作者：HYPE 代币去年夏天的价格爆发性增长，源于其持续的高收入表现。Source: 未平仓合约（Open Interest）是衡量衍生品平台流动性的重要指标。它反映了当前活跃的永续合约头寸中部署的总资本量。在市场波动期间，该指标可能会迅速崩溃。一场大规模的强制平仓潮可能会在数小时内将未平仓合约抹去。通过追踪此类事件后的恢复情况，可以观察一个平台是否能够重新吸引流动性，还是资金已经永久迁移至其他平台。稳定币市值（Stablecoin Market Cap）对于区块链网络而言，稳定币市值是指部署在该网络上的所有稳定币的总价值。Source: https://defillama.com/stablecoins/chains稳定币市值是衡量资本流入的重要指标。与受代币价格波动影响的 TVL 不同，稳定币代表的是用户通过跨链桥真正注入到链上的美元（或等值美元）。例如，当某条链上的稳定币市值从 30 亿美元增长到 80 亿美元，这意味着有 50 亿美元的真实资本流入了该生态系统。自 2023 年 10 月以来，大约 1800 亿美元以稳定币的形式流入了加密市场。其中的一部分不可避免地进入了 DeFi，推动了 TVL 增长、交易量增加以及费用生成。稳定币流动类似于一个国家经济中的资本流入，稳定币供应的增加意味着新资金的进入，而供应的减少则表明资本的流出。应用收入与应用费用（App Revenue & App Fees）应用收入和应用费用是链级别的指标，统计的是部署在该链上的所有应用所产生的收入和费用，但不包括稳定币、流动性质押协议以及 Gas 费用。我将其视为区块链的“GDP”，它展示了该生态系统中实际发生的经济活动规模。收入指标是最难伪造的数据之一，因为它需要用户真正花费资金。这使得它成为判断 DeFi 生态系统活动水平的高信号指标。需要注意的是，你不能基于应用收入进行估值，因为基于与资产无直接关联的收入来估值是没有意义的。应用收入和应用费用更适合用来诊断一条链是否在增长，而不是用来评估它的价值。如何有效解读这些指标？理解单个指标是第一步，但要有效利用它们，需要一个分析框架。我倾向于使用以下三步分析方法：优先关注持续、稳定的增长。同时跟踪存量指标和流量指标。考虑代币解锁和激励机制的影响。1. 优先关注持续、稳定的增长那些收入图表中出现短暂飙升后又迅速崩溃的协议，无法体现可持续的价值创造。我见过无数协议在某一周创下收入记录，但一个月后便销声匿迹。真正重要的是在较长时间范围内的稳定增长。例如，一个协议的月收入从 50 万美元逐步增长到 200 万美元，历时六个月，这表明其增长是可持续的。而一个协议如果某周收入突然飙升至 500 万美元，但随后迅速跌至 30 万美元，则可能只是昙花一现的异常现象。在加密行业，时间的流逝比传统市场快得多。在这里，一个月的持续增长大致相当于传统市场中的一个季度。如果一个协议的收入在六个月内持续增长，可以将其视为一家连续六个季度收益增长的公司。这种表现是值得关注的。2. 同时跟踪存量和流量指标存量指标（Stock Metrics）：如 TVL（总锁仓量）、未平仓合约（Open Interest）、稳定币市值、财政金库等，告诉你有多少资金被存入协议中。流量指标（Flow Metrics）：如费用（Fees）、收入（Revenue）、交易量（Volume）等，告诉你协议中的实际活动量。两者同样重要。活动量更容易被伪造。例如，一个协议可以通过激励措施或刷交易（Wash Trading）来人为提高交易量，而这种临时的激增现象并不罕见。而流动性却很难制造出来。要让用户真正存入资金并长期留存，需要协议具备实际的效用或提供有吸引力的收益。在评估任何协议时，至少选择一个存量指标和一个流量指标进行分析。例如：对于永续合约 DEX，可以选择未平仓合约和交易量。对于借贷协议，可以选择 TVL 和费用。对于区块链，可以选择稳定币市值和应用收入。如果这两类指标都显示出增长，说明协议确实在扩展。如果只有活动量指标在增长，而流动性停滞不前，则需要深入分析，可能存在人为操控。如果只有流动性增长，而活动量停滞不前，可能说明存款主要来自少数“巨鲸”。3. 考虑代币解锁和激励措施代币解锁会产生抛售压力。协议每周释放的归属代币中，总会有一部分被出售。如果没有其他来源的需求来抵消这种抛售，代币价格就会下跌。在投资之前，请检查代币的解锁计划。一个流通量已经达到 90% 的协议，未来的稀释压力很小。而流通量只有 20%，且三个月后将迎来大规模解锁的协议，其投资风险则完全不同。同样，高收入的协议如果发放的代币激励超过从用户那里获得的收入，其高收入数据看起来就不那么令人印象深刻了。DefiLlama 通过“收益（Earnings）”指标对此进行追踪，该指标从收入中扣除了激励成本。例如，一个协议可能每年产生 1000 万美元的收入，但却发放了 1500 万美元的代币奖励。虽然激励措施是早期推动协议增长的有效策略，并且在协议生命周期的初期通常是必要的，但它们确实会产生抛售压力，而这种压力需要被其他需求所抵消。深入学习更多内容本文概述了你最常见的 DeFi 指标，但这只是冰山一角，深入研究还有更多值得探索的内容。我在 YouTube 上发布了一份完整的 DefiLlama 教程，详细讲解了如何使用该平台：筛选被低估的协议、评估区块链、发现新兴项目，以及避免常见的分析错误。你可以点击这里观看。如果你希望持续获取 DeFi 分析、投资组合构建以及链上研究的相关指南，我会定期在我的 Substack 上发布内容，欢迎访问 newsletter.dynamodefi.com。数据已经摆在眼前，关键在于你是否会善加利用。