撰文：fejau编译：AididiaoJP，Foresight News加密行业一直在不明朗的监管雷区中艰难建设，现在终于有机会在经历 SEC 的压制性监管后站稳脚跟。监管的不确定性迫使许多项目采取了非常规的资本结构。由于缺乏明确指导，代币到底算不算证券？如果算，又该怎么注册？，许多组织不得不另辟蹊径。Uniswap 就是一个早期案例：他们不得不在持有股权的实验室实体和管理治理代币的基金会之间筑起「防火墙」。坦率说，那枚治理代币基本没什么用，毕竟 SEC 从未说明该如何合规地构建一个区块链代币实体。如今，《CLARITY 法案》即将通过，有望为加密代币的合规路径提供最终的法律指引，这个行业或许终于可以「长大成人」了。我并不是否定那些被迫拆分股权和代币的项目。在 Gary Gensler 的强势诉讼下，他们别无选择，也没有合规路径可循。这种局面导致了大量「只跌不涨」的山寨币涌现。这些代币没有股权属性，却成为加密风投行业将非流动性资产「市值化」的工具。当这些所谓「基本面」代币表现惨淡，迷因币和 Pumpfun 反而成了市场上唯一「公平」的游戏。至少你知道：你交易的这些东西，本来就没有价值。但现在，情况正在变化。加密货币市场的分化正在加速：90% 的代币持续下跌，剩下 10% 则获得了坚实的买盘支撑。这 10% 的代币能站稳脚跟，主要因为两点：一是代币供应结构健康（没有风投或投资者的大量抛压），二是它们大多来自真正能盈利的项目。这对整个行业来说是个惊人的转变。大家还在慢慢接受「加密货币项目居然可以赚钱」这个事实。这 10% 的「营收型代币」，正处在行业能否走向成熟的关键前沿。但随着公司开始产生收入，现金流分析变得可行，如何处理利润也成为热议话题。于是，我们绕了一大圈，又回到了公司金融与资本结构决策的世界。这让很多人措手不及，毕竟不是每个人都认真上过公司金融课。Hyperliquid 是「营收型代币」趋势的催化剂。他们开始以程序化方式回购代币，不计价格，而且将交易所 100% 的收入都投入回购。在加密领域，回购常被简单理解为「减少供应、拉高币价」。这固然没错，却忽略了一个更深层的问题：一家公司到底该拿多少收入用于回购？要理解这一点，不妨把回购看作一种「分红」。事实上从机制上说，回购历来就是一种更节税的股息。在传统金融世界，利润分配的决策逻辑通常是这样的：公司获得年度净利润，一部分用于分红，剩余成为资产负债表上的「留存收益」。从留存收益中，公司可选择：偿还债务、支付维护性资本支出、再投资于内部增长，或者回购自家股票。近年来，大公司更倾向于回购，因为它本质上是一种更节税的分红。回购能提升每股收益，理论上股价也会相应上涨，效果类似分红，但股东无需立即缴税。如果公司的投资回报率（ROIC）高于加权平均资本成本（WACC），那么将利润再投资于公司增长是更明智的。反之，如果内部再投资的净现值为负，把钱分给股东才更合理。对于成熟的、缺乏高回报投资机会的公司，则更适合通过分红或回购将现金返还股东。所以，回购本质是一种「升级版分红」。那么试问：历史上哪家早期成长型公司，会把「用大部分收入（还不是利润！）来分红」作为核心战略？当然没有，这根本不合理。不合理的根本原因在于：公司股权持有者通常相信，利润再投资带来的回报，高于分红后再另寻投资。如果你持有公司股权，多半是看好其成长潜力，否则你为什么要投它？因此，设定一个程序化的、不分青红皂白的高比例回购，是毫无道理的。回购比例应该是一个定制化决策，取决于：ROIC 与 WACC 的平衡关系公司所处的发展阶段当前市场估值对于超早期公司（加密行业 99.9% 属于此类），合理的回购比例应接近于零。作为这些公司的股权持有者，你该做的是信任创始人，让他们专注建设。这个问题在传统金融界之所以不突出，是因为股权权利清晰：股东对公司剩余价值和持续现金流享有明确的法律索取权。而加密行业的问题恰恰在于：大多数代币不具备强股权属性。于是在这个权利真空中，慌乱的投资者和项目方不约而同地抓住了「回购」这根稻草，因为它勉强提供了一种类似股权权利的幻觉。但这是一种非常生硬且低效的方式，反而会扼杀公司的成长潜力。如果我们能建立清晰的代币股权权利，投资者就会有信心让创始人放手建设、将利润用于再投资，因为他们知道自己对公司最终价值享有合法权利。而现在，大家只能拼命抓住回购这根浮木，因为它似乎是唯一触手可及的东西。解决好股权权利，行业才能真正走向成熟。正因如此，加上我目前看到的积极势头，我对加密行业的未来非常乐观。