撰文：Castle Labs 、OAK Research、Hazeflow编译：AididiaoJP，Foresight News回望过去，DeFi 经历了辉煌、低谷与动荡的各个阶段。当前它已站稳脚跟，关键指标呈现出「高点更高、低点也更高」的持续增长态势。需要注意的是许多 TVL（总锁仓价值）的变化与资产价格紧密相关，因为 DeFi 中锁定的资产多为波动性较大的币种，其价格变动会直接影响关键数据。在成功协议中，@HyperliquidX 今年各项指标均名列前茅。其代币成功发行后，已成为交易永续合约的最佳链上场所之一。协议产生了大量收入和手续费，并全部用于代币回购，从而推动了其市值大幅增长。Hyperliquid 旨在构建全方位的金融基础设施，并通过 HIP-3 升级和 HyperEVM 的推出稳步推进。成功的赛道可以说，成功的协议往往出自表现优异的赛道。今年两大赢家赛道是永续合约和稳定币，两者都找到了稳固的产品市场契合点，需求持续旺盛。永续交易长期以来都是加密市场的重要组成部分，日交易量高达数十亿美元。但在今年之前，绝大部分交易量发生在中心化交易所。这一格局随着 Hyperliquid 在 2024 年底的大规模空投开始改变，市场对链上永续合约的兴趣重燃，竞争也随之加剧。截至目前，DEX 永续交易量占 CEX 的比例已达到约 18% 的历史新高。目前，@Lighter_xyz、@Aster_DEX、@extendedapp、@pacifica_fi 等众多协议正涌入这一赛道，争夺链上永续交易增长的红利。这种主导地位也导致了一个问题：大量价值从原生生态流向了外部实体。过去 30 天内，Tether 和 Circle 凭借其在各条链和协议中的广泛使用，分别创造了约 7 亿美元和 2.4 亿美元的收入。为解决价值外流问题，Ethena 推出了「稳定币即服务」模式，帮助区块链将创造的价值保留在生态内部。然而要撼动 Tether 和 Circle 的地位依然非常困难，因为它们已深深嵌入整个加密生态的基础设施中。在币安等平台上，Ethena 发行的生息稳定币 USDe 因使用交易所现货价格（流动性较差）而出现脱锚，导致用户仓位被不公平清算。交易所最终向受影响的用户赔偿了超过 2.8 亿美元，涉及资产包括 BNSOL 和 WBETH。DeFi 借贷协议在本次事件中表现稳健，如期执行了清算，几乎没有产生坏账。@Aave、@Morpho、@0xFluid、@eulerfinance 等协议合计清算超过 2.6 亿美元资产，坏账率极低。在此之前，最大的 DeFi 协议之一 Uniswap 因其代币受监管限制，未能与协议收入直接挂钩。该提案从国库中销毁了 1 亿枚 UNI 代币，相当于如果从一开始就启用协议费用时应销毁的数额。同时，它正式启用了协议费用，并利用这些费用持续销毁 UNI 代币，并停止对其前端界面、钱包和 API 收取费用。这意味着协议的增长将更直接地与治理代币的价值挂钩。越来越多的项目正关注这种价值对齐，试图将更多价值导向代币持有者。回购成为主流策略过去，加密代币的表现很大程度上取决于营销力度，用户通常不太关注协议的经济模型。这对短期投机者或许有利，但长期来看难以为继，许多代币持有者最终无法退出。如今，协议的经济模型和实际收入成为衡量价值的核心，而不再单纯依赖市场炒作。这一转变的重要推动力之一是 HYPE 代币的推出及其价值累积机制。协议将 99% 的收入注入援助基金，用于在市场上回购 HYPE 代币，从而重新点燃了市场对永续合约赛道的兴趣——Hyperliquid 为此设定了极高的标准。这些回购为 HYPE 代币提供了有力的价格支撑，促进了其价值增长。不仅是 Hyperliquid，Aave、Maple、Fluid 等蓝筹 DeFi 协议也纷纷启动回购计划。回购是与代币持有者分享收入的良好方式，但它要求协议具备可持续的收入来源。因此，回购更适合成熟协议，对新协议而言，早期更应聚焦于增长本身。自 4 月启动回购计划以来，Aave 已累计使用约 3300 万美元进行回购。同样，Fluid 自 10 月以来也完成了约 300 万美元的回购，将其收入直接回馈给代币持有者。