作者：Merkle3s Capital
本文基于 Messari 于 2025 年 12 月发布的年度报告 The Crypto Theses 2026。 该报告全文超过十万字，官方标注阅读时长为 401 分钟。
本内容由 Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital 支持，本文信息仅供参考，不构成任何投资建议或邀约，我们不对内容准确性负责，亦不承担由此产生的任何后果。
《解读 Messari 十万字年度报告（一）：为何 2025 年市场情绪全面崩溃？》
引言：当 ETH 开始跑输，问题到底出在哪？
过去一年，ETH 跑输 BTC，几乎已经成为一个无需论证的事实。
不论是价格表现、市场情绪，还是叙事强度，BTC 都在不断被强化为“唯一主线资产”：
ETF、机构配置、宏观避险、美元对冲……每一条叙事都在向 BTC 聚拢。
相比之下，ETH 的处境显得有些尴尬。
它依然是 DeFi、稳定币、RWA 和链上金融最重要的底层网络，却在资产表现上持续落后。
这带来了一个被反复讨论、却始终没有被认真拆解的问题：
ETH 跑输 BTC，是因为它正在被边缘化， 还是因为市场正在用一套错误的方式给它定价？
Messari 在最新的十万字年度报告中，给出的答案并不讨好情绪，也不站队任何一条链。
他们更关心的是：资金真正在哪里落地，机构真正把哪些东西放上链。
而从这个角度出发，ETH 的“问题”，可能和大多数人想象的并不一样。
这篇文章不会讨论信仰，也不会比较 TPS、Gas 或技术路线。 我们只做一件事：
沿着 Messari 的数据，把 ETH 跑输 BTC 这件事拆清楚。
第一章：ETH 跑输 BTC，本身并不反常
如果只看 2024–2025 年的价格表现，ETH 跑输 BTC 会让很多人产生一种直觉判断：
是不是 ETH 出问题了？
但从历史和结构上看，ETH 跑输 BTC，本身并不是一个“异常现象”。
BTC 是一个高度单一叙事的资产。
它的定价逻辑清晰、共识集中、变量极少。
当市场进入宏观不确定、监管转向、机构重新评估风险资产的阶段，BTC 往往会率先吃掉溢价。
ETH 则完全相反。
ETH 同时承担三种角色：
去中心化结算层
DeFi 与稳定币的基础设施
一个带有技术升级路径和执行风险的“生产型网络”
这意味着，ETH 的价格并不只反映“宏观共识”，还被迫吸收技术节奏、生态变化、价值捕获结构等多重变量。
Messari 在报告中明确指出：
ETH 的问题不是“需求消失”，而是“定价逻辑变复杂了”。
2025 年，ETH 在链上活动、稳定币结算、RWA 承载等关键指标上依然占据绝对主导地位。
但这些增长，并不会像 BTC 的 ETF 或宏观叙事那样，立刻被转化为资产溢价。
换句话说，ETH 跑输 BTC，并不意味着市场否定了以太坊。
更可能意味着，市场暂时不知道该如何给它定价。
真正值得警惕的，并不是“跑输”这件事本身，
而是：当 ETH 被大量使用时，这种使用是否还能持续反馈到 ETH 这个资产上。
这才是 Messari 真正关心的问题。
第二章：使用在增长，价值却没跟上？ETH 的价值捕获困境
真正让市场开始怀疑 ETH 的，并不是价格跑输 BTC，
而是一个更刺眼的事实：以太坊在被大量使用，但 ETH 本身却没有同步受益。
Messari 在报告中给出了一组关键数据：
随着竞争性 L1 的崛起，Ethereum 在 L1 手续费中的占比持续下滑。
Solana 在 2024 年重新站稳高性能执行层的位置，
Hyperliquid 在 2025 年以链上衍生品的方式迅速放量，
两者共同挤压了 Ethereum 在“经济活动直接变现”这一维度上的份额。
到 2025 年，Ethereum 的 L1 手续费占比已下滑至约 17%，
排名跌至 L1 的第四位。
而就在一年前，它还牢牢占据第一。
手续费并不是衡量网络价值的唯一指标， 但它是一个极其诚实的信号：
哪里在收手续费，哪里就承载了真实的交易行为和风险偏好。
这也是 ETH 的核心矛盾开始显现的地方。
以太坊并没有失去用户。 相反，它在稳定币、RWA、机构结算等领域的地位更加稳固。 问题在于，这些活动越来越多地发生在 L2 或应用层， 而非直接反映为 L1 的费用收入。
换句话说： Ethereum 作为系统越来越重要， ETH 作为资产却越来越像“被稀释的权益”。
这并不是技术失败，而是架构选择的必然结果。
Rollup 扩展路线成功降低了交易成本、提升了吞吐， 却也客观上削弱了 ETH 直接捕获使用价值的能力。
当使用被“外包”给 L2，ETH 的收入更多来自抽象的安全溢价和货币预期，而非现金流。
这也是为什么，市场在定价 ETH 时开始犹豫：
它到底是一种会随使用增长而复利的资产， 还是一条越来越像“公共基础设施”的中性结算层？
这一问题，在多链竞争加剧后，被进一步放大。
第三章：多链不是威胁，真正的压力来自“执行层替代”
如果只看叙事层面，ETH 的对手似乎越来越多。
Solana、各类高性能 L1、应用链、甚至专用交易链轮番登场，
很容易让人得出一个结论：ETH 正在被“多链世界”边缘化。
但 Messari 给出的判断更冷静，也更残酷。
多链本身并不是 ETH 的威胁。
真正构成压力的，是执行层被持续替代，而结算层的价值却难以被市场直接定价。
以 Solana 为例：
Solana 在 2024–2025 年重新夺回了高频交易和散户活动的主场，
在现货成交量、链上活跃度、低延迟体验上明显领先。
但这些增长，更多体现在“交易体验”和“流量密度”， 而不是稳定币清算、RWA 托管或机构级结算。
Messari 在报告中反复强调一个事实：
当机构真正把钱放上链时，他们依然首选 Ethereum。
稳定币发行、Tokenized T-bills、链上基金份额、合规托管路径， 这些最“无聊”、但最关键的金融基础设施， 仍然高度集中在 Ethereum 生态。
这也解释了一个看似矛盾的现象： ETH 的资产表现承压， 但 Ethereum 在“机构愿意使用的区块链”这一维度上，反而进一步巩固了领先优势。
问题在于，市场并不会因为“你很重要”而自动给溢价。
当执行层的收入被其他链分走， 而结算层的价值更多体现在“安全性”和“合规可信度”时， ETH 的定价逻辑就不可避免地变得抽象。
换句话说：
ETH 面临的并不是“被取代”， 而是被迫承担一个更像公共基础设施的角色。
而基础设施，往往使用率越高， 资产溢价却越难讲故事。
这正是 ETH 与 BTC 的根本差异开始彻底分化的地方。
第四章：ETH 依然离不开 BTC 的“宏观锚”
如果说前面三章回答的是一个问题—— ETH 有没有被边缘化？
那么这一章要面对的，是更残酷、也更现实的判断：
即便 ETH 没有被取代，它在资产定价层面，依然深度依附于 BTC。
Messari 在报告中反复强调一个被很多人忽略的事实：
市场并不是在给“区块链网络”定价，而是在给可被抽象为宏观资产的东西定价。
在这一点上，BTC 与 ETH 的分化极其清晰。
BTC 的叙事已经被彻底简化为三件事：
宏观对冲资产
数字黄金
可被机构、ETF、国家资产负债表接受的“货币型资产”
而 ETH 的叙事则复杂得多。
它既是结算层，又是技术平台， 既承载金融活动，又不断经历升级与结构调整。
这使得 ETH 很难像 BTC 一样，被直接纳入一个“宏观资产篮子”中。
这种差异，在 ETF 资金流向上体现得尤为明显。
在 2024 年初 ETH 现货 ETF 刚刚上线时， 市场一度认为：机构对 ETH 几乎没有兴趣。
前六个月，ETH ETF 的资金流入明显弱于 BTC， 强化了“BTC 是唯一机构资产”的叙事。
但 Messari 指出，这个结论本身是有误导性的。
随着 2025 年中 ETH 价格与 ETH/BTC 比例的同步反弹， 资金行为开始发生变化。
ETH/BTC 从 0.017 的低点反弹至 0.042，涨幅超过 100%
ETH 美元计价价格在同一阶段上涨近 200%
ETH ETF 的资金流入开始显著加速
在部分时间段内，ETH ETF 的新增流入甚至一度超过 BTC。
这说明一件事：
机构并非不愿意买 ETH，而是在等待“叙事确定性”。
但即便如此，Messari 仍然给出了一个冷静的结论：
ETH 的货币溢价，至今仍然是 BTC 货币共识的“次级衍生品”。
换句话说， 市场之所以愿意在某个阶段重新拥抱 ETH， 并不是因为 ETH 已经成为独立的宏观资产， 而是因为 BTC 的宏观叙事依然成立，并向风险曲线外溢。
只要 BTC 仍然是整个加密市场的定价锚， ETH 的强弱，就不可避免地要在 BTC 的阴影之下被衡量。
这并不意味着 ETH 没有上涨空间。 恰恰相反，在 BTC 趋势成立的前提下， ETH 往往具备更高的弹性和更强的 Beta。
但这也意味着：
ETH 的资产叙事，尚未完成“去 BTC 化”。
直到 ETH 能够在更长周期内， 展现出更低的 BTC 相关性、 更稳定的独立需求来源、 以及更清晰的价值捕获路径，
它都仍然会被市场视为：
建立在 BTC 之上的、第二层信念资产。
第五章：ETH 会被威胁吗？真正的问题从来不是输赢
讨论到这里，其实已经可以回答一个被反复抛出的问题：
ETH 会不会被其他链“取代”？
Messari 给出的答案很明确：
不会。
至少在可预见的时间内，Ethereum 依然是链上金融、稳定币、RWA 与机构结算的默认底座。
它不是跑得最快的链，但它是最先被允许承载真实资金的链。
真正值得担心的，并不是“ETH 会不会输给 Solana、Hyperliquid 或下一条新链”，
而是另一个更不舒服的问题：
ETH 作为资产，是否还能持续从 Ethereum 的成功中获益？
这是一个结构性问题，而不是技术问题。
Ethereum 正在变得越来越像“公共金融基础设施”：
使用量在增长
系统重要性在提升
机构依赖度在加深
但与此同时，ETH 的价值捕获却越来越依赖于：
货币溢价
安全溢价
宏观风险偏好外溢
而不是直接的现金流或费用增长。
这也是为什么，ETH 的资产表现越来越像一种“高 Beta 的 BTC 衍生资产”， 而不是一个拥有独立定价体系的网络权益。
在多链世界里， 执行层可以被竞争， 流量可以被分流， 但结算层不会频繁迁移。
Ethereum 恰恰站在这个最稳定、也最难被市场情绪奖励的位置上。
所以，ETH 跑输 BTC，并不意味着失败。
它更像是一种角色分工的结果：
BTC 承担宏观叙事、货币共识与资产锚定
ETH 承担结算、金融基础设施与系统安全
问题只在于，市场更愿意为前者付溢价，而对后者保持克制。
Messari 的结论并不激进，但足够诚实：
ETH 的货币故事已经修复，但仍未完成。 它可以在 BTC 趋势成立时大幅上涨， 却尚未证明自己能在脱离 BTC 的情况下，独立被定价。
这并不是对 ETH 的否定， 而是一种阶段性的定位。
在 BTC 仍然是加密市场唯一宏观锚的时代，
ETH 更像是建立在这套锚之上的金融操作系统。
它很重要， 它不可替代， 但它暂时，还不是那个“先被定价的资产”。
至少现在，还不是。