撰文：Jocy，IOSG 联合创始人
这是一次市场结构的根本性转变，而大多数人还在用旧周期的逻辑看新时代。
2025 加密市场复盘，我们看到从散户投机到机构配置的范式转移，核心数据机构持仓 24%，散户退场 66% — — 2025 加密市场换手完成。忘掉四年周期吧，机构时代的加密市场有新规则！让我用数据和逻辑拆解这个 「 最坏的一年 」 背后的真相。
表面数据：2025 年资产表现
先看表面数据 — — 2025 年资产表现。传统资产：白银 +130%，黄金 +66%，铜 +34%，纳斯达克 +20.7%，标普 500+16.2%。加密资产：BTC -5.4%，ETH -12%，主流山寨 -35% 至 -60%。看起来很惨？继续往下看。
但如果只看价格，你就错过了最重要的信号。BTC 虽然年度 -5.4%，但期间曾创下 $126,080 历史新高。更关键的是：在价格下跌的同时，发生了什么？BTC ETF 2025 年净流入 $250 亿美元，总 AUM 达 $1,140–1,200 亿，机构持仓占比 24%。有人在恐慌，有人在买入。
第一个关键判断：市场主导权已经从散户转移到机构
2024 年 1 月 BTC 现货 ETF 获批是分水岭。之前由散户和 OG 主导的市场，现在由宏观投资者、企业财库、主权基金主导。这不是简单的参与者变化，而是游戏规则的重写。
数据支撑这个判断：BlackRock IBIT 在 228 天内达到 $500 亿 AUM，成为史上增长最快 ETF。现在持仓 78–80 万 BTC，已超过 MicroStrategy 的 67 万 BTC。Grayscale、贝莱德和富达三家机构占据了 BTC ETF 总资产的 89%。13F 投资基金计划显示，86% 的机构投资者已持有或计划配置数字资产。BTC 与标普 500 相关性从 2024 年的 0.29 升至 2025 年的 0.5。
再看 BlackRock 和 MicroStrategy 的激进策略。BlackRock IBIT 市场份额占 BTC ETF 约 60%，持仓量 80 万 BTC 已超越 MicroStrategy 的 671,268 BTC。机构参与度持续上升：13F 申报机构持仓占 ETF 总 AUM 的 24%（Q3 2025）；更多的专业机构投资人占比达 26.3%，较 Q3 增加 5.2%；大类资管公司占 13F BTC ETF 持仓的 57%，专业对冲基金机构占 BTC ETF 的 41%，两者加起来接近 98% — — 说明目前机构持仓主要是这两类专业投资者，还不包括养老金、保险公司等更保守的机构（它们可能还在观望或刚开始配置）；FBTC 机构持仓占比达 33.9%。
主要机构投资者包括 Abu Dhabi Investment Council（ADIC）、Mubadala 主权财富基金、CoinShares、哈佛大学捐赠基金（持有 $1.16 亿 IBIT）等。大型传统经纪商和银行也增加了比特币 ETF 的持股。富国银行报告持股为 4.91 亿美元，摩根士丹利报告为 7.24 亿美元，摩根大通报告为 3.46 亿美元。这显示比特币 ETF 产品正被各大金融中介机构持续整合。问题来了：为什么机构在 「 高位 」 持续建仓？
因为他们看的不是价格，而是周期
2024 年 3 月后，长期持有者 (LTH) 累计卖出了 140 万 BTC，价值 $1,211.7 亿。这是前所未有的供应释放。但神奇的是 — — 价格没有崩盘。为什么？因为机构和企业财库全部吸收了这些抛压。
长期持有者的三波卖出浪潮：从 2024 年 3 月至 2025 年 11 月，长期持有者（LTH）累计抛售约 140 万 BTC（价值 $1,211.7 亿美元）。第一波 (2023 年底 -2024 年初 )：ETF 获批，BTC $25K→$73K；第二波 (2024 年底 )：特朗普当选，BTC 冲向 $100K；第三波 (2025 年 )：BTC 长期在 $100K 上方。
与 2013、2017、2021 年的单一爆发式分配不同，这次是多波持续分配。过去一年我们在 BTC 的高点横盘了一年时间，这种情况过去从来没有出现过。2 年以上未移动的 BTC 自 2024 年初减少 160 万枚（约 $1,400 亿），但市场消化能力变强了。
同时，散户在做什么？活跃地址持续下降，Google 搜索 「 比特币 」 降至 11 个月低点，$0-$1 小额交易量下降 66.38%，$1000 万以上大额交易增长 59.26%。River 估算 2025 年散户净卖出 247,000 BTC( 约 $230 亿 )。散户在卖出，机构在买进。
这引出第二个关键判断：当前不是 「 牛市顶部 」，而是 「 机构建仓期 」
传统周期逻辑：散户狂热→价格飙升→崩盘→重启。新周期逻辑：机构稳定配置→波动收窄→价格中枢抬升→结构性上涨。这解释了为什么价格横盘，但资金流入不止。
政策环境是第三个维度。特朗普政府 2025 年已落地：加密行政令 (1.23 签署 )、战略比特币储备 (~20 万 BTC)、GENIUS Act 稳定币监管框架、SEC 主席换人 (Atkins 上任 )。待定：市场结构法案 (77% 概率 2027 年前通过 )、稳定币买入短期美债（未来三年规模增长 10 倍）。
2026 年中期选举潜在影响：2026 年改选 435 个众议院席位和 33 个参议院席位。2024 年有 274 名 「 亲加密 」 候选人当选，但银行业游说团体计划投入 $1 亿 + 对抗加密捐款影响。民调显示 64% 加密投资者认为候选人的加密立场 「 非常重要 」。政策友好度前所未有。
但这里有个时间窗口的问题：2026 年 11 月有中期选举。历史规律：「 选举年政策先行 」→上半年政策密集落地→下半年等待选举结果→波动性放大。所以投资逻辑应该是：2026 上半年 = 政策蜜月期 + 机构配置 = 看好；2026 下半年 = 政治不确定性 = 波动加大。
为什么 2025 年加密 「 表现最差 」，但我依然看好？
现在回到开头的问题：为什么 2025 年加密 「 表现最差 」，但我依然看好？因为市场在完成一次 「 换手 」：从散户手中→机构手中，从投机筹码→配置筹码，从短期博弈→长期持有。这个过程必然伴随价格调整和波动。
机构目标价怎么看？
VanEck: $180,000；Standard Chartered: $175,000-$250,000；
Tom Lee: $150,000；Grayscale: 2026 上半年创新高。
不是盲目乐观，而是基于：ETF 持续流入、上市公司财库 DAT 增持 ( 全球 134 家持有 168.6 万 BTC)、美国前所未有的政策窗口期、机构配置刚开始。
当然，风险依然存在：宏观方面有美联储政策、美元强势；监管方面市场结构法案可能延迟；市场方面 LTH 仍可能继续卖出；政治方面中期选举结果不确定。但风险的另一面是机会。当大家看空时，往往是最好的布局期。
最后的投资逻辑：短期 (3–6 个月 )：$87K-$95K 区间震荡，机构继续建仓；中期 (2026 上半年 )：政策 + 机构双驱动，目标 $120K-$150K；长期 (2026 下半年 )：波动加大，看选举结果和政策延续性。
核心判断：这不是周期顶部，而是新周期的起点
为什么我有这个信心？因为历史告诉我们：2013 年散户主导，最高 $1,100；2017 年 ICO 狂热，最高 $20,000；2021 年 DeFi+NFT，最高 $69,000；2025 年机构入场，目前 $87,000。每次周期，参与者更专业，资金量更大，基础设施更完善。
2025 年的 「 最差表现 」 本质上是：旧世界 ( 散户投机 ) 向新世界 ( 机构配置 ) 的过渡期。价格是过渡的代价，但方向已经确定。当 BlackRock、Fidelity、主权基金在左侧建仓时，散户还在纠结 「 还会跌吗 」。这就是认知差。
总结
最后总结：2025 年标志着加密市场机构化进程的加速。尽管 BTC 年度回报为负，但 ETF 投资者展现强劲 「HODL」 韧性。2025 年表面上加密最差，实际上是：最大规模的供应换手、最强的机构配置意愿、最明确的政策支持、最广泛的基础设施完善。价格 -5%，但 ETF 流入 $250 亿。这本身就是最大的信号。
作为长期从业者和投资人，我们的工作不是预测短期价格，而是识别结构性趋势。2026 年的关键看点包括：市场结构法案立法进展、战略比特币储备扩展可能性、以及中期选举后的政策延续性。长期来看，ETF 基础设施的完善和监管明朗化为下一轮上涨奠定了基础。
当市场结构发生根本改变时，旧的估值逻辑会失效，新的定价权会重建。保持理性，保持耐心。