撰文：林晚晚
最近 MSTR（Strategy）的持有者们恐怕睡不好觉了。
这只曾经被捧上神坛的「比特币中央银行」，股价经历了一场血洗。随着比特币从 12 万美元的历史高位急速回调，MSTR 的股价，市值短期内大幅缩水，暴跌 60% 以上，甚至 Strategy 还有可能被移出 MSCI 股票指数。
币价回调、股价腰斩，都只是表象。真正让华尔街紧张的，是有越来越多迹象显示：MSTR 被卷入一场货币权力争夺战中。
这并不是夸张。
过去几个月，很多看似无关的事件开始被连线：摩根大通 JPMorgan 被指控，异常加大对 MSTR 的做空力度；用户从 JPM 转出 MSTR 股票时出现交割延迟；衍生品市场对比特币的压制动作频繁；政策端对「财政部稳定币」和「比特币储备模型」的讨论被迅速升温；
而且这些并不是孤立事件。
MSTR 正站在两种美国货币体系的断层线上。
宫斗一边是旧体系：美联储 + 华尔街 + 商业银行（以摩根大通为核心）；另一边是正在成形的新体系：财政部 + 稳定币体系 + 以比特币为长周期抵押的金融体系。
在这个结构性冲突中，比特币不是目标，而是宫斗战场。而 MSTR，则是冲突中的关键桥梁：它把传统机构的美元和债务结构，转换成了比特币敞口。
如果新体系成立，MSTR 是核心转接器；如果旧体系稳固，MSTR 就是必须压住的节点。
所以，MSTR 最近的暴跌并不是简单的资产波动，背后是三条力量叠加：比特币价格的自然调整；MSTR 自身风险结构的脆弱性；美元体系内部权力迁移引发的冲突外溢。
比特币强化了财政部未来的货币架构，削弱了美联储的架构。政府面临艰难选择：如果想维持低价累积的机会，需要让 JPM 继续压制比特币。
所以围猎 MSTR 的手法是成体系的。摩根大通太懂这套游戏规则了，因为规则就是他们定的。他们把 MSTR 放在解剖台上，把它的血管（资金流）、骨骼（债务结构）和灵魂（市场信仰）分得清清楚楚。
我们在此拆解 MSTR 可能面临的四种「死亡姿势」，也是旧秩序为 MSTR 精心准备的四道催命符。
姿势一：趁火打劫
这是最直观，也是市场被讨论最多的模式：如果 BTC 一直暴跌，MSTR 杠杆放大，股价一直跌，导致再融资能力丧失，最后带来连锁崩塌。
这个逻辑很简单，但不是最核心的问题。
因为大家都知道「BTC 跌多了 MSTR 会出事」，但很少人知道：到底跌到什么程度，MSTR 会从「稳如狗」变成「稳不住」。
MSTR 的资产负债结构，有三个关键数字：
总 BTC 仓位超过 650k 枚（约占比特币总量的 3%）
平均仓位成本约 74,400 美元
部分债务有隐含价格风险（虽然不是强平，但影响净资产）
很多「MSTR 会归零」的故事，都把它想成交易所合约的那种强平风格，但事实上：MSTR 没有强平价，但是有「叙事强平价」。
什么意思？
即使债权人不会把他爆仓，但市场会爆他的股价。当股价跌到一定位置，他就没办法再发债、再发可转债继续补仓。
摩根大通这帮旧势力，正在联手通过美股期权市场，做空 MSTR。他们的战术很简单：趁着比特币回调，疯狂砸盘 MSTR，制造恐慌。他们要达到的目的只有一个：打破 Michael Saylor 的神话。
这就是 MSTR 的第一个暴雷点：比特币价格跌到让外界不再愿意给他钱。
姿势二：逼债上门
聊可转债之前，我们首先要先搞清楚 MSTR 的 CEO Micheal Saylor 的「魔术」到底是怎么变的。
很多小白以为 MSTR 只是用赚来的钱买币，错。MSTR 玩的是一种极为大胆的「杠杆套利游戏」。
Saylor 的核心手法是：发行可转换债券（Convertible Notes），借美元，买比特币。
MSTR 今年已募得 208 亿美元的高额资金，这个规模在美国上市公司的年度募资中极为罕见。资金来源分别为普通股 MSTR 119 亿美元、优先股 69 亿美元、可转债 20 亿美元。
这听起来很普通，但魔鬼藏在细节里。
这种债券给投资人的利息极低（有的甚至不到 1%），为什么投资人肯买？因为这些债券包含一个「看涨期权」。如果 MSTR 的股价涨了，债主可以把债变成股票，大赚一笔；如果股价不涨，MSTR 到期还本付息。
这就是那个著名的「飞轮」：发债买币，币价上涨，MSTR 股价暴涨，债主开心，股票溢价高，再次发债，买更多的币。
这就是所谓的「螺旋上升」。但是，凡是有螺旋上升的地方，必有死亡螺旋。
这种暴雷姿势，叫「流动性枯竭下的强制去杠杆」。
想象一下，如果未来的某一年，比特币进入了漫长的横盘期（不需要暴跌，只需要横盘）。这时候，旧的债券到期了。债主们一看：MSTR 的股价跌破了转股价格。
债主不是慈善家，他们是华尔街的吸血鬼。这时候他们绝不会选择把债券转成股票，他们冷冷地说：「还钱。要现金。」
MSTR 有现金吗？没有。它的现金都换成了比特币。
这时候，MSTR 面临一个绝望的选择： 要么，借新债还旧债。但因为币价低迷，市场情绪差，新发债券的利息会高得吓人，直接吞噬掉那点可怜的软件业务现金流。
要么，卖币还债。
一旦 MSTR 被迫宣布「为了偿还债务而出售比特币」，这就是向市场发射了一枚核弹。
市场会恐慌：「死多头投降了！」恐慌导致币价下跌，币价下跌导致 MSTR 股价暴跌，股价暴跌导致更多的债券无法转股，更多的债主要求还钱。
这就是「索罗斯式」的狙击时刻。
这种暴雷姿势最凶险，因为它不需要比特币崩盘来触发，它只需要「时间」，当债务到期日遇上行情静默期，资金链断裂的声音，会比玻璃破碎还要清脆。
姿势三：杀人诛心
如果说第二种的姿势是「没钱了」，那第三种姿势就是「没人信了」。
这是目前 MSTR 最大的隐患，也是最被散户忽视的盲点：溢价率（Premium）。
我给各位算一笔账。你现在买入一股 MSTR，假设花了 100 块钱。但这 100 块钱里，实际上只包含了价值 50 块钱的比特币，剩下的 50 块钱是什么？
是空气。或者好听点说，是「信仰溢价」。
为什么大家愿意付双倍的价钱去买比特币？
在现货 ETF，比如贝莱德的 IBIT，出来之前，是因为没得选，合规机构只能买股票。在现货 ETF 出来之后，大家依然买，是因为相信 Saylor 能通过发债「以此养币」，跑赢单纯的囤币。
但是，这个逻辑有一个致命的软肋。
MSTR 的股价是建立在「我能借到便宜的钱买币」这个叙事之上的。一旦这个叙事被打破，溢价率就会回归。
试想一下，但如果华尔街持续打压，白宫也倒逼 MSTR 交出筹码？如果 SEC（美国证监会）突然出个文件，说「上市公司持币不合规」呢？那一瞬间，大家的信仰就崩了。
这种暴雷姿势，叫「戴维斯双杀」。
那一瞬间，市场会问自己一个灵魂问题：「我为什么要花 2 块钱，去买 1 块钱的东西？我去买贝莱德的 ETF 不好吗？人家还是 1:1 的。」
一旦这个念头成为共识，MSTR 的溢价率会从现在的 2.5 倍、3 倍，迅速回归到 1 倍，甚至因为它是公司实体有经营风险，跌到 0.9 倍（折价）。
这意味着哪怕比特币的价格一分钱没跌，MSTR 的股价可能直接腰斩。
这就是叙事的崩塌。它不像债务违约那样血淋淋，但它更杀人诛心。你看着手里的比特币没跌，但你账户里的 MSTR 却缩水了 60%，你会怀疑人生。这叫「杀估值」。
姿势四：关门打狗
第四种姿势，最隐蔽，最不为人知，但也最具有讽刺意味。
现在 MSTR 正在拼命做什么？它在拼命做大市值，试图挤进更多的指数，比如已经挤进的 MSCI 股票指数和纳指，比如 S&P 500（标普 500 指数）。
很多人欢呼：「进了标普 500，就有几十万亿的被动资金必须买它，股价就能永动机了！」
老话说得好，福兮祸之所伏。
因为进入美股指数，MSTR 早就不再是一个单纯的庄股，它变成了美股金融体系结构中的一颗螺丝钉。华尔街正通过左手做空 MSTR，右手放出 MSTR 被踢出指数的新闻，带来散户恐慌性抛售。
MSTR 已然身不由己。它想利用华尔街的钱，结果反被华尔街的规则锁死了。
它想利用华尔街的规则上位，最终也可能会死于华尔街的规则。
尾声：宫斗宿命
Michael Saylor 是个天才，也是个疯子。他看透了法币贬值的本质，抓住了时代的红利。他把一家平庸的软件公司，变成了一艘承载着亿万赌徒梦想的诺亚方舟。
但他手握比特币的体量，已经远远超过这家公司本身能够承受的的能力。
市场不少人已经在猜测，美国政府未来可能直接投资 MSTR。
方式要么用美国国债直接置换 MSTR 的股权，要么支持 MSTR 发行国家背书的优先股，甚至直接行政干预，强行提升它的信用评级。
这场大戏的高潮没有完全结束，美国金融新旧秩序的宫斗，仍在进行中。MSTR 的结构是脆弱的，做多波动，做空时间。
只要华尔街将 MSTR 其中一个螺丝拧掉，那么我们在上面提到的四种姿势：价格崩盘，债务违约、溢价消失、指数绞杀，都会带来 MSTR 的结构在短时间内失衡。
但反过来说：当链条同时运转，它又可能成为全球资本市场最具爆发力的标的之一。
这是 MSTR 的魅力，也是它的危险。