月度归档： 2025 年 11 月

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，HTX行情显示，SOL跌破140美元，现报139.73美元，24小时跌幅为10.5%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，Strategy将58,915枚BTC（价值约57.7 亿美元）转移到新的钱包，或为托管。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，在美联储官员发表的言论加剧了对十二月再次降息的疑虑之后，美元上涨。美联储卡什卡利、哈马克、穆萨莱姆都对降息发表了谨慎的评论。此前，美联储主席鲍威尔在十月份的会议上表示，十二月再次降息并非是板上钉钉的事。LSEG数据显示，市场目前定价十二月再次降息的概率升至44%，而一周前为30%，原因是决策者对通胀听起来很谨慎。创纪录的政府停摆的结束将导致大量积压的官方数据涌入，这可能会改变利率预期。然而，数据的发布时间和可靠性尚不明确。(金十)

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，HTX行情显示，BTC跌破96000美元，现报96134美元，24小时跌幅为6.95%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，Blackrock 向 Coinbase 存入 43,240 枚 ETH，价值 1.367 亿美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据Decrypt报道，独立社区银行协会(ICBA)已致信美国货币监理署(OCC)，要求阻止索尼银行设立Connectia Trust子公司发行稳定币的申请。ICBA警告称，索尼银行正利用监管漏洞规避传统银行监管，可能导致消费者混淆和损害。目前包括Coinbase、Circle、Ripple等多家加密公司也在申请类似的联邦信托牌照，推动稳定币市场发展。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据官方公告显示，Bitget 宣布已上线 CSCO（思科）、PEP（百事）、ACN（埃森哲）、LLY（礼来）、MA（万事达）、UNH（联合健康） 等指数永续合约。

此前，Bitget将平台上所有股票合约交易对的手续费最低降至 0.0065%，加速其股票合约产品的采用。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据CryptoQuant.com分析师@xwinfinance报告，当前比特币价格调整主要受三大因素影响：美国流动性压力、长期持有者因税收因素进行获利回吐，以及美国市场的持续抛售行为。该分析师强调：”这些因素共同构成了一个清晰的叙事：当前的经济调整主要由美国驱动。”

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据彭博社报道，欧盟执行机构计划赋予欧洲证券和市场管理局(ESMA)新权力，将其设为区域内所有加密资产服务提供商的直接监管机构，并负责授权新企业。该草案将于下月正式宣布，此举可能颠覆国家监管机构和企业多年来在行业监管方面的既有工作。根据欧盟《加密资产市场条例》，加密企业目前需在至少一个成员国获得授权。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，北京时间11月14日凌晨，全球最大对冲基金桥水截至今年三季度末的持仓报告出炉。报告显示，截至今年三季度末，桥水持有251万股英伟达，数量相较于二季度末的723万股降低65.3%。值得一提的是，在今年二季度，桥水对英伟达加仓幅度高达154.37%。这一减仓举动显示出桥水对英伟达的后市表现趋于谨慎。(金十）

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据官方消息，Bitget Wallet 已支持用户在 Morph 网络使用稳定币支付 Gas 费。该功能基于 EIP-7702协议，用户可直接使用USDT、USDC或平台代币 BGB 支付网络费用，无需持有ETH。 此外，用户每日可在 Morph 网络上进行最多 3 笔免 Gas 转账和 3 笔免 Gas 交易。

Bitget Wallet 是首个支持多链交互免 Gas 的钱包，目前覆盖的网络包括 Solana、 Tron、Arbitrum、 Base、Polygon 与 Morph。同时，其支持的稳定币支付gas功能已包含 Ethereum、Base、BNB Chain、Polygon、Arbitrum、Optimism、Solana、Morph 与 TRON等主流公链。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据链上分析师 Onchain Lens（@OnchainLens）监测，某巨鲸近日向币安交易所大量存入多种代币，总计价值约1500万美元，但几乎全部处于亏损状态。该巨鲸向币安存入119万枚UNI代币（价值1054万美元），亏损91.4万美元；同时存入74,281枚LINK（亏损75.2万美元）、764,376枚PENDLE（亏损177万美元）及8,936枚AAVE（亏损57万美元）。此外，该地址还以18.6万美元出售了22万枚AERO代币，目前仍持有15万枚AERO（价值12.5万美元）。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，TRON发布2025年第三季度财报，实现净利润1217万美元，而去年同期为净亏损113万美元。公司股东权益超2.39亿美元，得益于其TRX和sTRX代币持有量增加，其中包括最大股东提供的1.1亿美元额外投资。CEO Rich Miller表示，公司将继续专注于数字资产战略，同时通过其子公司为全球主题公园提供定制商品，致力于为股东创造长期价值。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据CNBC报道，阿里巴巴的跨境电商部门周五宣布推出一项新的人工智能订阅服务，旨在提升该业务的营收。阿里巴巴国际站总裁张阔在接受 CNBC 采访时表示，该部门也正计划使用类似稳定币的技术来促进全球支付。张阔补充，这其中可能包括与其银行合作伙伴，如摩根大通（JPMorgan）的合作。

作者：Lacie Zhang (X:@Laaaaacieee), Owen Chen (X:@xizhe_chan）

摘要

非上市公司股权是全球资产配置中的万亿级板块，但长期被“参与门槛高”与“退出渠道窄”的围城困局所束缚，最终导致私募股权（PE）与风险投资（VC）等机构面临严峻的流动性挑战。股权代币化作为现实世界资产（RWA）浪潮的关键应用，为解决这一结构性难题提供了新路径。本报告旨在深入探究非上市公司股权代币化的市场现状、核心模式、关键瓶颈与未来趋势，评估其赋能 PE/VC 退出的潜力。

研究发现：

（1）市场现状呈现“万亿潜力”与“千万现实”的巨大反差。尽管独角兽企业估值总和已超 5 万亿美元，但当前可流转的股权代币市值仅在千万美元量级，市场仍处极早期，且标的高度集中于头部企业。

（2）市场已分化出三种主流模式：原生协作型（合规但落地少，如 Securitize）、合成镜像型（纯衍生品，如 Ventuals），以及 SPV 间接持有型（如 PreStocks、Jarsy）。

（3）SPV 模式作为率先验证市场需求的先行力量，展现了高度的灵活性；当前市场虽然在监管合规、流动性深度、IPO 终局衔接等方面存在挑战，但这也推动其向更成熟的模式演进。

本研究认为，未来市场的演进并非简单的模式替代，而是融合与转化。市场的核心驱动力将是非上市公司（发行人）自身态度的转变——即随着 Web3 日益主流化，实体企业开始主动将代币化（STO）视为一种新型、高效的融资与市值管理工具，推动市场从单向探索转向双向协作。同时，代币化真正的蓝海亦非超级独角兽，而是更广大寻求退出路径的长尾成熟私营企业，其规模化爆发将依赖原生 RWA 流动性基础设施的成熟。

关键词：非上市公司股权，现实世界资产，代币化，PE/VC 退出，SPV

01 引言

非上市公司的股权，尤其是高速成长的独角兽公司股权，是全球经济中的重要资产板块。① 然而，这类高价值资产的投资机会和巨大增值（Gains）长期以来主要被私募股权（Private Equity, PE）和风险投资（Venture Capital, VC）等专业机构所享用，仅限于少数机构和高净值人士参与，普通投资者难以涉足。近年来，区块链技术的兴起为非上市公司股权的代币化提供了可能，即通过在区块链上发行数字代币来代表这些股权份额，从而有望改变传统私募市场的游戏规则。代币化被视为连接传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）的桥梁，也是现实世界资产（Real World Assets, RWA）上链浪潮的重要组成部分。

这一趋势正受到巨大市场潜力的驱动。据波士顿咨询集团（BCG）预测，到 2030 年链上 RWA 市场规模可达 16 万亿美元。[1] 花旗集团亦指出，私人市场的代币化有望在本十年激增 80 倍，规模接近 4 万亿美元。[2]庞大的市场预测反映出业界对于代币化前景的高期待。一方面，非上市公司（如估值数百亿美元的独角兽）蕴含着巨大的价值；另一方面，区块链代币化技术被寄望于打破当前私募市场的藩篱，实现更高的效率和更广泛的参与度。

本文将深入探讨非上市公司股权代币化的背景与现状，分析传统市场痛点、代币化方案与优势，并梳理全球主要平台案例、技术支撑、监管政策及面临的挑战，最后对未来发展趋势进行展望，帮助读者理解这一热门领域正在引领的金融创新浪浪潮。

（① 本文探讨的重点，并非局限在传统 PE 机构所管理的私募股权（Private Equity）基金的代币化，而是从‘标的公司’（即发行方）的视角出发，分析高估值非上市公司（独角兽）的“原始股权”代币化的核心价值，即：包括但不限于私募股权的代币化。）

02 非上市公司股权市场：代币化的新蓝海

非上市公司股——特别是未上市的独角兽公司股权——是全球资产配置中规模最庞大、但流动性最受抑制的孤岛之一。正是这种规模与效率之间的巨大反差，使其成为资产代币化（RWA）浪潮中最具想象空间的新蓝海。

2.1 万亿围城：非上市公司股权的价值版图

1. 资产边界：非上市公司股权覆盖哪些主体？

非上市公司股权广义上指代所有未在公开证券交易所上市交易的公司股份。这是一个极其庞大且异质化的资产类别，涵盖了从早期初创企业到成熟大型私营集团的全部股权。其持有者不仅包括专业的私募股权（PE）和风险投资（VC）基金，更囊括了规模庞大的创始人团队、持有员工持股计划（ESOP）或限制性股票单位（RSU）的员工，以及早期天使投资人等。

如上表所示，私募股权的持有者中，除战略投资者与创始团队外，绝大多数参与者均有将股权变现、获取确定性回报的强烈诉求。其中，私募股权基金（PE）及早期投资者（如天使投资人、VC）的退出需求尤为迫切。此外，持有股权激励的员工在考虑离职时，亦有将期权变现、“落袋为安”的现实动机。然而，在传统路径下，除公司回购等少数渠道外，私募股权的二级市场流通并不顺畅，使其普遍面临退出难、流动性差的结构性困境。

2.量级测算：万亿级“围城”的资产体量

首先需要明确的是，对于全球非上市公司股权的总体量，目前尚无统一的官方数据。这主要归因于一级市场公司估值本身所固有的主观性与非公开性。尽管如此，我们依然可以借助关键的公开数据，对这一市场的规模进行量级估算。

① 干火药（Dry Powder）：指基金中在管的未投资的储备资金。

② 独角兽企业：成立 10 年内，估值 10 亿美元以上的企业。）

根据上表数据，我们可以从两个维度来估算这一“围城”的庞大体量：

首先，从资本管理规模（AUM）来看，全球私募股权基金（PE）与风险投资基金（VC）——作为机构侧对非上市股权的主要配置者——所掌管的资本总额已高达 8.9 万亿美元（即 $5.8T + $ 3.1 T），虽然其中包含了部分基金的干火药，但这一数字本身已反映了机构市场为配置此类资产所储备的雄厚资本。

其次，从资产本身估值来看，仅全球“独角兽”企业（估值超 10 亿美元的私营企业）的总市值便已达万亿级别。如表 2 所示，胡润研究院的数据为 5.6 万亿美元。[3]不同数据来源的结果虽略有差异，例如 CB Insights 的统计显示（截至 2025 年 7 月），全球 1,289 家独角兽企业的累计估值超过 4.8 万亿美元，但均证实了这一庞大规模。[4]

图 1 即列示了 CB Insights 统计的全球估值排名前十的独角兽，其中 OpenAI（估值超 5000 亿美元）、SpaceX（估值 4000 亿美元）与字节跳动（估值 3000 亿美元）高居榜首。

需要强调的是，无论是 4.8 万亿还是 5.6 万亿，这都仅仅是金字塔尖的数千家头部企业；全球范围内数以万计、未达到独角兽级别的成熟私营企业和成长型公司的庞大价值尚未被统计在内。

综合来看，全球私募股权市场的实际总价值是一个远超数万亿美元的庞大围城。这一规模惊人但流动性匮乏的资产蓝海，无疑为代币化提供了极具想象力的应用前景。

2.2 “围城”之困：高价值资产的“参与”与“退出”难题

非上市公司股权市场蕴含着数万亿美元的庞大价值，但这一潜力在传统模式下远未被释放。由于缺失有效的价值流转渠道，该市场反而异化为一个“围城”：其庞大价值被“退出难”与“参与难”的结构性困境牢牢束缚。正是这种高价值与低效率之间的巨大摩擦，构成了非上市公司股权代币化最根本的市场驱动力。

“参与难”在于其高耸的准入门槛。与公开市场不同，非上市公司股权的投资机会在几乎所有司法管辖区内，都被严格限制在“合格投资者”（Accredited Investors）或机构投资者的“小圈子”内。动辄数十万甚至上百万美元的最低投资门槛，以及对个人净资产的严苛要求，构成了一道高墙，将绝大多数普通投资者从这一高增长红利中排除在外。这不仅固化了机会的不平等，也从根本上限制了市场的资本供给与广度。

“退出难”则在于其极端匮乏的流动性出口。对于“围城”内的持有者——无论是早期天使投资人、VC/PE 基金，还是持有股权激励的员工团队——其退出路径高度狭窄且周期漫长。传统上，退出严重依赖首次公开募股（IPO）或并购（M&A）这两种终局事件。然而，独角兽企业普遍推迟上市的趋势，使得投资者的锁定期长达十年已成常态，巨额财富长期处于账面价值状态。而 IPO 之外的私募二级市场转让，则是一条低效、高摩擦的窄门：它高度依赖线下中介撮合，流程不透明，且伴随着繁琐的法律尽职调查、高昂的交易成本和漫长的结算周期。

正是这种“进不来”与“出不去”的双重困境，共同构筑了非上市公司股权市场的围城形态，导致数万亿美元的价值被深度锁定。这种高价值与低效率的尖锐矛盾，为代币化技术提供了最迫切、也最具想象力的应用场景。

2.3 机制重塑：代币化赋能非上市公司股权的核心优势

面对上文分析的围城困局，代币化技术提供的并非简单的修补，而是从根本上重塑非上市公司股权价值链的系统性方案。其核心作用远不止于被动解决“参与”与“退出”的摩擦，更在于主动引入全新的市场机制与估值范式。

首先，代币化的首要优势在于构建了持续的二级流动性，从而打破围城僵局。这具体表现在两个方面：

• 对于外部投资者：代币化通过对高价值股权进行精细化的份额拆分，极大地降低了投资门槛，打破了此前的“参与难”困局，从而为更广泛的合规投资者打开了参与通道。这一点与已上市股票（如美股）的代币化存在本质区别：股票的代币化更多是优化了交易的便捷性（如 7×24 小时交易），而非上市公司股权的代币化，则是在合规前提下，从根本上实现了资产类别的“破圈”——它使得合规的普通投资者首次获得了触达这一类高增长投资标的的机会——让普通人也可以轻松购买 OpenAI 的股权。

• 对于内部持股者：它有望开拓一条全新的退出路径。在传统 IPO、公司回购、并购退出或低效的二级股权转让之外，持股者（如员工、早期投资人）得以通过合规的代币化平台将其股权转让并“上链”，在 7×24 小时的链上市场中获取流动性——这使得传统私募基金和风险投资人在 IPO 和并购退出之外，增添了新的退出渠道，并且这种退出方式可以触达到更广阔的普通投资者。

图 4：一级市场退出路径总结

资料来源：Pharos Research

其次，代币化带来了连续的价格发现机制，为主动的市值管理赋能。传统非上市公司股权的估值依赖于数月甚至数年一次的私募融资轮次，价格是离散、滞后且不透明的。而代币化带来的持续二级市场交易，首次为非上市公司股权提供了接近公开市场的高频价格信号。这种连续的价格发现机制，使其估值不再是“盲盒”，公司和一级市场投资者可借此更公允地定价后续融资，并进行更合理主动的“市值管理”，极大降低了一二级市场之间的估值鸿沟。

最后，代币化还开辟了新型的融资渠道，为企业重构了资本战略。代币化不仅是存量资产的流转工具，更可以成为增量资本的新融资渠道。高成长企业（如独角兽）可以与专业的 Web3 项目方或代币化平台合作，绕过传统 IPO 的漫长周期和高昂承销成本，直接面向全球合格的数字投资者进行证券型代币发行（STO）。这种数字上市的模式，本质上是企业募资渠道的革命性拓宽，使其得以触达一个更庞大、更多元的全球资本池。目前，市场上如 Opening Bell 等新兴平台已在积极尝试与非上市公司进行此类合作，探索这一前沿的募资路径。

03 非上市公司股权代币化的市场现状

3.1 市场规模与标的资产概览

对非上市公司股权代币化的整体市场规模进行精准测量目前存在一定难度。一方面，部分平台（如 Robinhood）并未对外披露其代币化股权的完整市值数据；另一方面，诸如 Ventuals 等合成合约型产品仅存在“未平仓量”（Open Interest），不存在所谓“股权代币市值”。因此，本部分主要通过梳理公开市场（如 CoinGecko）可得的部分关键产品市值，对当前市场体量进行宏观估算。

① CURZ 代币于 tZERO（ATS 平台）交易，该平台未公开披露总市值，表中数据系通过“最新可得价格 × 总股本”估算而得，同时此产品并不是传统意义上在 DEX 或 CEX 中可以自由流动的产品，而是在另类交易系统（ATS）內完成流通。

② Archax 发行的 MGL 代币系 2023 年 7 月启动的英国金融行为监管局（FCA）数字证券沙盒项目。该资产由 Montis Group 在 Hedera 链上发行，Archax 提供托管，其性质为代币化股权，但目前尚未进入公开流通。

③ Jarsy 发行的代币中还有已上市股票（如英伟、特斯拉），但其 TVL 一般较低。同时部分代币的市值在 10 万美元以下的未纳入统计。

基于上表的不完全统计，非上市公司股权代币化市场目前仍处于极早期阶段，其总市值估算约在 1 亿至 2 亿美元之间，剔除 Securitize 和 Archax 后[1]，总市场规模在预计在小几千万美元的规模，属于特别小众的市场。[1] 之所以剔除 Securitize 的 CURZ 和 Archax 的 MGL，是因为前者在另类交易系统（ATS）tZERO 中交易，后者属于英国监管沙盒产品，二者当下并不具备传统 Crypto-native 意义上的流动性。

从市场结构来看，份额高度集中于合规发行的头部项目。仅 Securitize 发行的 CURZ 与 Archax 发行的 MGL（监管沙盒项目）两者合计，便已占据市场总量的 60% 以上。

从底层资产来看（除 Securitize 与 Archax 的特殊项目外），当前市场上的代币化标的呈现出高度趋同性，即集中在美国顶尖的高科技独角兽公司，尤其是 AI 赛道。如 OpenAI、SpaceX、xAI 等已成为最受追捧的资产。这主要反映出项目方在市场培育初期，倾向于优先选择知名度最高、最能吸引投资者兴趣的头部企业。相比之下，尽管已有项目方表示正与中资背景独角兽（如字节跳动、小红书）的股权持有者进行洽谈，但目前尚未出现实际的落地项目。

3.2 非上市公司股权代币化的三种主流模式

目前，市场在探索非上市公司股权代币化的路径上，已演化出三种截然不同的实现模式，它们在合规基础、资产属性和投资者权利方面存在本质差异，其中第三种—— SPV 间接持有型——为当下的主流模式。

① Transfer Agent 牌照是指在 SEC 完成过户代理注册，有权对股东名册进行维护、管理和变更，属于在美国将股权进行代币化的合规开端，美国 SEC 证券发行与运营的全套合规还需 Broker-Dealer 牌照、Alternative Trading System 牌照。

② SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的实体）是一个常见的金融用语，意为：为某个特定交易（或资产持有）而设立的“隔离式”公司，目的是风险隔离，简单来说就是一个“空壳公司”。

③ 其中 Opening Bell 虽然采取与标的公司合作、代币化公司股权的方法，但其当前的落地案例均为已上市公司，与非上市公司的合作仅停留在宣发层面，尚未实际落地。

1.原生协作型（Collaborative Issuance Model）

此模式由标的公司（即非上市公司主体）亲自授权并深度参与，将“具有法律效力的股权”直接在区块链上进行登记和发行。在此模式下，链上代币（Token）即是股权本身，其法律效力与线下股东名册完全等同（具体权利按公司章程与所属司法辖区法律执行）。

因此，代币持有者即为标的公司登记在册的“名册股东”，通常享有完整的投票权、分红权和信息获取权。发行平台必须持有关键的金融牌照，例如获得 SEC 批准的“证券过户代理”（Transfer Agent）牌照，以便合法地管理和变更股东名册。此路径的代表如 Opening Bell（主张将公司法定股票“链上化”）与 Securitize（其模式还更多应用于基金份额的合规代币化，拥有包括 Transfer Agent、Broker-Dealer、Alternative Trading System 在内的全套牌照）。

但此种模式目前的落地案例有限。Securitize 的落地案例屈指可数，而 Opening Bell 当前的落地案例均为已上市公司，其与非上市公司的合作目前仅停留在宣发层面。

2. 合成镜像型（Synthetic Mirror Model）

此模式通常未经标的公司许可，由第三方项目方单方面发行。其发行的并非股权，而是模拟标的股权经济收益的合成衍生品（Synthetic Derivatives），例如“或有价值票据”（Contingent Value Notes）或链上永续合约。

投资者购买的代币不对应真实股份，持有者不会被登记为股东，自然也不附带投票权和分红权。投资者的收益或损益，完全依赖于与发行方之间的合约结算。因此，此模式存在显著的对手方风险、价格跟踪误差以及严峻的监管不确定性。此路径的代表包括 Republic（其镜像票据型代币）与 Ventuals（基于 Hyperliquid 的公司估值永续合约）。

3. SPV 间接持有型（SPV Indirect Holding Model）

此模式是当下非上市公司股权代币化的主流方式，本身是一种常见的变通结构。代币化平台首先设立一个“特殊目的实体”（SPV），该 SPV 通过传统私募二级市场受让并持有目标公司的真实股权。随后，平台再将该 SPV 的“权益份额”或“受益凭证”（而非标的公司股权本身）进行代币化并对外销售。

图 7：SPV 间接持有型发行方架构图

资料来源：Pharos Research

在此结构下，投资者持有的是对 SPV 的合同性经济受益权，而非标的公司的名册股东权，因此通常也不享有对标的运营公司的投票权。此模式相当于在 SPV 持股的基础上发行代币，SPV 与标的公司股权之间有法律文件支持，但 SPV 份额的代币化发行则试图绕开标的公司的直接许可。

此模式存在运营的不透明性和标的公司的合规警告风险。发行平台（项目方）常通过设立复杂的离岸 SPV 结构以寻求“监管套利”。其透明度往往是单向的：投资者通常只能看到 SPV “资产侧”的证明，即 SPV 确实持有了标的公司股权（通过资产证明与托管文件）；但对于 SPV 的“负债侧”，即项目方自身的运营状况、财务健康度以及代币发行的具体细节，则往往缺乏透明度，形同“黑箱”。同时（正如后文将详细论述的）此类操作已收到部分标的公司（如 OpenAI）的法律警告。此路径的代表有 PreStocks、Jarsy、Paimon Finance 及 Robinhood。

3.3 非上市公司股权代币化的落地与合规路径

上文辨析的三种模式（原生协作、合成镜像、SPV 间接持有）在法律框架、投资者权利和风险暴露上存在不同。本节将深入剖析其具体的落地方式与合规路径。

1.合成镜像型：以衍生品模拟股权

合成镜像型代币的本质是金融衍生品。其价值并不锚定真实股权，而是通过类似“差价合约”（CFD）的机制，跟踪标的公司的估值表现。其实现路径通常是将估值“指数化”并划分为可交易的合约单位，再通过链上协议进行撮合。

例如，Republic 的 Mirror Token 在法律上被归类为或有支付票据（Contingent Payment Note）的代币化，其性质为债权——即平台发行的、其价值锚定于独角兽估值的债务票据。而 Ventuals 则更为直接，是基于 Hyperliquid 推出的估值永续合约（Perps），属于纯粹的合约衍生品。

在合规层面，此类代币因不赋予持有者股东权益，其路径也出现分化。Ventuals 等项目采取了纯粹 Web3 的“监管规避”路径，其所依赖的 Hyperliquid 协议明确不面向美国投资者。而 Republic 则展示了不同的合规思路：其平台本身主营业务较广，合规程度较高并具备“券商 – 交易商”（Broker-Dealer）牌照，其 Mirror Token（债务票据）被视为美国证券法下的证券进行发行，并会明确标示特定产品是否对美国投资者开放。

2. 原生协作型：以合规实现真股上链

在原生协作领域，市场探索者主要集中于 Securitize 与 Opening Bell。Opening Bell 是 Superstate 推出的子项目，其核心主张是“发行人协同的真股上链”。目前，其落地案例（如 Galaxy Digital 和 Exodus）均是标的公司利用 Opening Bell 平台，主动将其股权代币化。

然而，必须指出的是，Opening Bell 当前的落地案例均为已上市公司，而非本文核心关注的非上市公司。其与非上市公司的合作目前仅停留在宣发层面，尚未有实际项目落地。因此，在原生协作模式下，Securitize 的路径是目前分析非上市公司股权代币化更具参考价值的案例。

• Securitize 成立于 2017 年，是专注于 RWA 代币化的基础设施服务商。其商业模式的核心，是将公司股权、基金份额等传统金融资产，转化为可在区块链上发行、管理和交易的合规数字证券，并为这些证券提供从一级市场发行到二级市场交易的全流程服务。

• 为实现这一业务闭环，Securitize 在美国 SEC 和 FINRA 的监管框架下，通过子公司持有了过户代理人（Transfer Agent, TA）、经纪交易商（Broker-Dealer, B-D）和另类交易系统（Alternative Trading System, ATS）这三张关键牌照，构成了完整的合规资质。

图 8：Securitize 的合规牌照架构示意图

资料来源：Securitize 官网

Securitize 的实践为未上市公司提供了两个方向：一条是 Exodus 所代表的代币化 IPO 之路；另一条是 Curzio Research 所代表的私募市场长期流转之路。

路径一：从 ATS 到纽交所—— Exodus 的代币化 IPO 方式：美国加密钱包公司 Exodus 与 Securitize 的合作，是展示非上市股权代币化完整生命周期的标杆案例。截至 2025 年 11 月 1 日，该项目代币市值高达 2.3 亿美元，占整个股票代币市场份额超过 30%。同时，其成功登陆公开交易所的历程，清晰地展现了代币化股权在不同发展阶段的流动性路径演变。

（1） 项目历程：美国加密钱包公司 Exodus 与 Securitize 的合作，是展示非上市公司股权代币化完整生命周期的标杆案例。截至 2025 年 10 月，该项目代币市值高达 2.3 亿美元，是代币化股票市场的重要组成部分。其成功登陆公开交易所的历程，清晰地展现了代币化股权在不同发展阶段的流动性路径演变。

• Exodus 的代币化始于 2021 年，当时该公司作为一家非上市公司，与 Securitize 合作，利用其 DS 协议在 Algorand 链上将其 A 类普通股权铸造为“股权代币”。在此过程中，Securitize 始终担任其核心的过户代理人（TA），负责所有代币的创建、维护与销毁。

• 此后，项目经历了一系列关键的发展里程碑：从初期仅支持白名单钱包间的点对点转移，到上线 Securitize Markets 及 tZERO（均为 ATS 平台）进行合规交易；最终在 2024 年 12 月，Exodus 成功在纽约证券交易所（NYSE American）挂牌上市（代码：EXOD），其代币化股权正式成为公开交易证券。上市后，为扩大资产触达范围，Exodus 于 2025 年宣布与 Superstate 的 Opening Bell 平台合作，将股票代币进一步扩展至 Solana 和以太坊网络，而 Securitize 的过户代理人核心地位依然不变。

（2）Exodus 产品不同阶段的流动性实现机制：根据资产所处的不同阶段，Exodus 股票代币的流动性实现机制主要分为以下三种：

• 上市前（2021-2024）：通过 ATS 平台流转：在公开上市之前，该代币的主要流动性渠道是持牌的另类交易系统（ATS）。其标准流程为：投资者首先须将其代币存入过户代理人（Securitize）处以更新股东名册，随后由代理人将相应的持仓记录转入 ATS 券商（如 tZERO Markets 或 Securitize Markets）名下。最终，投资者通过对应的 ATS 平台提交交易指令，由系统完成撮合成交与结算。

• 上市后（2024.12- 至今）：转换为公开市场股票：在纽交所（NYSE American）成功上市后，代币获得了通向公开市场的路径。其标准流程为：投资者将其代币交由过户代理人 Securitize，由后者协助将代币转换为其个人券商账户中的传统记名股份（即街名持有）。转换一旦完成，投资者即可通过其券商，在公开市场按股票代码 EXOD”进行常规的股票交易。

图 9：Exodus 上市前后代币交易流程示意图

资料来源：Paramita Venture

• 基础路径：合规的场外（OTC）转让：作为一种始终存在的底层交易方式，代币化的 EXOD 股票亦支持合规的场外（OTC）或点对点（P2P）转让。此路径的核心前提是，交易双方的钱包地址均须通过过户代理人 Securitize 的白名单验证。交易的价格与对价支付由双方在线下协商敲定，随后在链上执行代币转移。值得注意的是，在项目从 ATS 退市至正式登陆纽交所的上市准备过渡期内，该合规 OTC 路径是当时唯一的流动性实现方式。

路径二：私募市场的长期流转—— Curzio Research 的 ATS 常态: 尽管 Exodus 的上市路径描绘了最理想的蓝图，但对于绝大多数非上市公司而言，在 ATS 平台内进行私募流转，并非通往 IPO 的过渡阶段，可能就是其长期存在的最终形态。美国投资研究公司 Curzio Research 的案例便深刻地反映了这一普遍现状。

• 该公司通过 Securitize 将其股权代币化为 CURZ 代币，并持续在 tZERO 的 ATS 平台上面向合格投资者进行交易。此模式的核心价值，在于为广大无法或无意上市的私营企业，提供了一个合规的、持续的、但流动性有限的二级市场，解决了早期股东的关键退出难题。

• 其市值走势（如图 6 所示）也印证了 ATS 平台私募流转的特性：在 2022 年发行后，CURZ 代币市值经历了长期下行，并在 2024 年初触底。此后，其市值转入高波动区间，呈现出流动性匮乏、价格发现效率低的“薄型市场”（Thin Market）的典型特征，这与纽交所等公开市场的高流动性形成鲜明对比。

图 10：Curzio Research 代币市值走势图（ATS 平台中交易）

数据来源：MarketCapWatch

3. SPV 间接持有型：主流的“监管套利”路径

SPV 间接持有型是目前非上市公司股权代币化领域最主流的实践模式。其核心架构是发行平台设立一个（通常为离岸）特殊目的实体（SPV），由该 SPV 通过私募二级市场持有标的公司股权，平台再将 SPV 的受益凭证代币化。

在资产获取层面，SPV 主要通过两种路径获得标的股权：

• 一是利用发行方在传统 PE/VC 领域的核心资源，直接从持有标的公司股权的私募基金或风投基金处受让份额。在此结构中，持股 SPV 通常是作为该基金的一名新 LP（有限合伙人）间接持股。

• 二是通过私募股权二级市场平台（如 EquityZen, Forge Global, Hiive ）进行购买。此路径虽然更标准化，但也可能带来额外的法律架构成本与合规风险。

图 11：SPV 间接持有型代币发行结构图

数据来源：Pharos Research

此模式的关键在于规避标的公司股东协议中的股权转让限制（Transfer Restrictions）。由于 SPV 受让的份额通常较小，且交易（如路径一）可能被视为投资人基金内部的 LP 份额转让，因此往往无需向标的公司申报。这为平台提供了暂时绕开标的公司许可的法律操作空间。

然而该种模式的运营往往具有不透明性。发行平台利用复杂的离岸 SPV，只能提供单侧透明：即投资者仅能核验 SPV 的资产持仓（标的股权），而项目方自身的财务健康度和运营细节则处于“黑箱”状态。这种不透明性也具体体现在其发行模式上，市场上常见的操作可分为两类：

• “先买后发”模式：指项目方（及项目方的下属 SPV）已使用自有资金先行购入标的公司股权，再将其 SPV 持有的股权份额代币化，向公众发售以回笼资金。此模式相对稳健，资产已先行锁定。

• “先发后买”模式：指项目方先行发售代币以募集资金，再承诺用所募资金去购买标的公司股权。此模式风险较高，项目方可能面临募资不足、标的资产价格波动，甚至无法购得资产的履约困境，使投资者面临极大的不确定性。

当然，这种运营的不透明性是相对的。与完全没有资产支持的“合成镜像型”衍生品相比，SPV 模式至少提供了有形的股权资产背书，因此在资产稳定性上相对更高。

然而，此模式真正令人顾虑的，并非其内部运营风险，而是其“监管套利”架构所面临的外部法律与合规挑战。由于项目方私自代币化的行为已遭到部分标的公司（如 OpenAI ）的公开反对，这种“监管套利”模式下的 SPV 持股，往往面临着合规监管（来自政府）与公司法务（来自标的公司）的双重限制。对此，下文将展开详细论述。

04 反思与展望

4.1 审慎前行：非上市公司股权代币化的核心瓶颈

尽管非上市公司股权代币化展现了重塑万亿级市场的潜力，但其当前的发展仍处于极早期，并面临着四大亟待解决的核心瓶颈。

1. 合规挑战：政府监管与公司法务的双重夹击

合规问题是当前非上市公司股权代币化面临的首要且最复杂的瓶颈。与已上市股票的代币化不同，非上市公司股权的代币化不仅要面对 SEC（美国证券交易委员会）等机构的证券法监管，更面临着来自标的公司本身的法律风险。

尤其是 SPV 间接持有型模式，其本质是试图绕过标的公司股东协议中的转让限制条款（Transfer Restrictions）进行监管套利。近期，OpenAI、Stripe 等公司已发布公开警告（如图 8、图 9 所示），明确指出此类代币背后的 SPV 所持股权违反了转让协议，其代币持有者将不被承认为公司股东，并且此种持股方式下的 SPV 可能存在受到公司方面制裁的风险。

图 12：OpenAI 警告代币化股权的公告

资料来源：OpenAI 官网

图 13：Stripe 警告代币化股权的公告

资料来源：Stripe 官网

这一风险已迅速演变为现实。例如，Robinhood（通过立陶宛设立了实体）于 2025 年 6 月上线 OpenAI 代币后，随即在 7 月收到了 OpenAI 的公开警告（如图 10 所示），并在随后的一周内遭到了立陶宛监管当局的调查。这种来自政府监管 + 公司法务的双重压力，构成了目前最大的合规不确定性。

图 14：使得 Robinhood 陷入调查的 X 帖子

资料来源：OpenAI 的 X 官号

然而尽管如此，需要指出的是：此类双重压力的风险存在一定缓释机制。

• 一方面，项目方所构建的复杂 SPV 法律架构，客观上确实利用了“股权转让限制”条款的法律模糊地带。标的公司虽公开反对，但其在法律层面能否成功阻止此类间接转让，仍存在不确定性——况且这类法律诉讼时间成本和经济成本极高，标的公司是否有较强动机进入法律流程还是一个未知数。

• 另一方面，当前公开表示强烈反对的标的公司仍属少数（如 OpenAI、Stripe），而市场中更多的头部企业（如马斯克的 SpaceX）则对此保持“不表态”的策略，这在某种程度上被市场解读为默许。

• 更重要的是，随着加密资产日益被主流金融所接纳，企业对代币化的态度亦在动态演变（例如部分企业已开始采用 DAT 财库策略）。因此，当前持反对态度的公司在未来是否会转而寻求合作——这戏剧性的一幕确有可能性发生。我们研判，未来此领域的核心演进方向，在于能否推动“SPV 间接持有型”模式向“原生协作型”模式的融合，事件的关键分野在于加密资产对传统金融和科技企业的渗透度。

2. 价格发现机制不明：缺乏公允价值的锚定

代币化股权的定价机制亦存在显著缺陷。非上市公司股权本身缺乏公开市场的连续报价，其估值锚定（如最近一轮融资估值）是低频、滞后且不透明的。当这种非标资产被代币化并置于一个 7×24 小时的市场时，其价格发现机制的有效性备受考验。

对于投资者而言，难以辨别该代币价格的合理性——其究竟锚定的是滞后的融资估值，还是市场情绪的投机溢价？这导致二级市场的代币价格更易受到市场情绪影响而产生大幅波动，并可能与一级市场真实估值出现显著偏离。当标的公司（或其行业）面临极端行情波动时，这种缺乏稳固价值锚点的定价机制可能面临失效的风险，其潜在的风险传导机制尚不明确。

3. 流动性困境：市场深度与规模的掣肘

尽管代币化的核心目标之一是释放流动性，但从当前的市场表现来看，这一目标远未达成。如前文（表 3）所示，目前可自由流转的股权代币（剔除 Securitize、Archax ）的市值极低，多数仅为百万美元级别，且交易主要分散在 DEX（去中心化交易所）上。

这种小市值 + 交易分散的现状，共同导致了流动性深度（Liquidity Depth）的严重不足。市场呈现出典型的薄型市场（Thin Market）特征：即买卖价差显著扩大，且任何一笔稍大额的订单都极易引发剧烈的价格滑点。这种脆弱的市场结构，使得代币价格极易受到冲击而产生大幅波动，不仅无法有效承载传统持股者的大额退出需求，也极大增加了普通投资者的交易成本和风险。

4. 上市衔接不畅：SPV 模式的终局风险

当被代币化的非上市公司（如 OpenAI ）最终谋求 IPO 时，现有的 SPV 模式将面临重大的衔接挑战。正如 OpenAI 等公司的警告所示，通过 SPV 间接持股可能因违反“转让限制”条款，而导致代币发行方所控制的 SPV，其所持份额在 IPO 时的登记和转换（为公开股票）面临法律障碍。若 SPV 的股东身份不被认可，其持有的代币将无法转换为可在公开市场流通的股票，进而无法在公开市场出售以实现价值退出，同时也可能被排除在未来的股东权益（如分红、配股）之外。

目前，唯一成功实现从非上市公司代币，过渡到上市公司股票的仅有 Securitize 合作的 Exodus 案例。然而，即便是这一合规路径，也并非全无摩擦。在 Exodus 从 ATS 平台退市并为纽交所（NYSE American）上市做准备的近一年过渡期内，其代币化的股权交易几乎完全停止（仅存合规 OTC 路径），市场流动性一度陷入停滞。

此外，资产性质一旦从 Pre-IPO 股权，转变为公开市场股票，其合规监管、清算结算和过户代理的复杂度将大幅增加。目前主导 SPV 发行的项目方（多为 Web3 团队）普遍缺乏处理上市后合规证券所需的专业牌照（如 Broker-Dealer、Transfer Agent 等）与运营经验。这种运营能力的缺失，为资产能否顺利过渡到公开市场增加了新的不确定性，也使得 SPV 模式在终局退出这一关键环节的价值实现路径仍不明朗。

当然，面对这一“终局”难题，部分 SPV 模式的项目方积极进行上市公司股票代币化的合规资质建设（如考虑收购具备合规牌照的证券经纪商），另外项目方则提出了另一种退出路径：即在标的公司 IPO 之后，SPV（作为原始股东）在锁定期解禁后立即清算其持有的全部股票，然后将获得的法币收益以“分红”的形式分配给所有代币持有者。此路径在理论上绕开了“代币转股票”的合规难题，但其执行的有效性、清算时机以及项目方的信誉风险，尚未得到市场和时间的验证。

4.2 前景展望：非上市公司股权代币化的三大趋势

尽管面临上述诸多瓶颈，非上市公司股权代币化作为 RWA 赛道最具想象空间的领域之一，其重塑传统金融结构的潜力不容忽视。我们判断，在经历了当前的“野蛮生长”阶段后，市场将朝着以下三个关键趋势演进：

1. 驱动力演进：从“单向套利”走向“双向融合”

SPV 模式与标的公司（如 OpenAI ）之间产生的法务摩擦，清晰地揭示了绕过发行人所面临的摩擦与局限性。此类操作直接触及了标的公司股东协议中关于转让限制（ Transfer Restrictions ）的核心条款，不仅引发了法律风险，也带来了标的公司（如 Stripe、OpenAI ）的公开抵制。

然而，推动市场走向的真正破局点，并非仅来自监管的外部压力，反而源于标的公司（非上市公司）自身态度的转变——即从被动的防守方转变为主动的参与方。随着 Web3 和加密资产逐渐走进华尔街和传统金融的视野，科技公司对代币化的认知正在迅速成熟。它们正开始重新评估，代币化（如 STO）作为一种高效的、全球化的资本战略工具，相比传统 IPO 可能具备的优势，包括：

（1）更低的发行成本；

（2）触达更广阔的全球合规资本池；

（3）在 IPO 之前即获得连续的价格发现与市值管理能力。

因此，未来的市场主流路径未必是“原生协作型”对“ SPV 套利”的简单替代，而更可能是一种融合与转化。标的公司态度的分化（ OpenAI 的抵制与 SpaceX 的沉默）与动态演变（如部分企业已开始采用 DAT 财库策略），使得未来部分当前持反对态度的公司，极有可能戏剧性地寻求主动合作——正如无数商业明星和政治人物对于 BTC 的态度。

我们研判，未来此领域的核心演进方向在于：能否推动“SPV 间接持有型”模式与“原生协作型”模式的融合——即 SPV 模式能否凭借其灵活性和市场触觉，逐步获得发行人的认可，并最终将“监管套利”转变为“发行人主导”的合规协作。

2. 基础设施演进：从 DEX 投机转向原生 RWA 流动性深化

当前 DEX 上薄型市场的流动性困境，其解决方案并非退守到 ATS 等传统非原生的交易系统。作为加密交易资产，其未来在于构建和深化真正的“链上原生流动性”。

能够预见的是下一阶段的重点将是基础设施的构建，这具体包括：

（1）多链与 L2 的广泛部署，将资产带到 Solana、Base 等拥有海量用户和资本的新大陆；

（2）专用 RWA 协议的出现，与其上构建某些专门为证券型代币（而非 memecoin ）提供订单簿、做市商和清算服务的 DEX ；

（3）项目方自建交易所或专用流动性层，以（在合规前提下）更中心化、更高效的方式管理其代币的二级市场，确保深度的稳定。

3. 标的演进：从超级独角兽转向长尾私企

目前市场高度集中于 OpenAI、SpaceX 等明星独角兽企业，这在早期更多是项目方出于营销目的，以吸引市场眼球。然而，这些头部企业往往资金充裕，法务机制严密，而其股东协议对 SPV 模式的代币化路径也构成了最严厉的法律挑战与抵制。相比之下，广大中后期、非头部独角兽——甚至是某些成熟私营企业——反而更具主动合作的动力。

基于此，代币化另一片广阔蓝海，或许在于为数以万计的、寻求 IPO 之外退出路径的成熟私营企业提供服务。正如 Curzio Research 案例所展示的，这些长尾价值企业或许没有近期的上市规划，但其员工和早期投资者却存在迫切的流动性需求。当这些企业主动寻求与原生流动性平台合作时，非上市公司股权代币化市场才真正从营销驱动转向实用主义，才能迎来规模化爆发阶段，并释放其真正的市场潜力。

05 结论

非上市公司股权代币化，旨在为全球最庞大、但流动性最受抑制的数万亿美元资产“围城”提供解决方案。本报告通过分析其市场规模、核心痛点、机制优势、主流模式及未来挑战，可以得出以下结论：

第一，市场呈现“万亿潜力”与“千万现实”的巨大反差，仍处在极早期阶段。一方面，以独角兽企业为代表的非上市公司股权本身是一个价值数万亿美元的庞大“围城”——长期存在“参与难”（高门槛导致投资者进不来）与“退出难” （长周期锁定导致 PE/VC 等持股者出不去）的痛点。而另一方面，与其巨大潜力形成鲜明对比的是：当前（剔除沙盒及 ATS 项目后）可自由流转的代币市值仅在千万美元量级。这表明市场仍处在极早期的萌芽阶段，其价格发现、流动性释放等核心功能均远未实现。

第二，当前模式呈现多元探索的路径分化。 市场已分化为三种模式：原生协作型（如 Securitize ）代表了理想的合规路径，但落地周期长且案例少；合成镜像型（如 Ventuals ）是纯粹的 Web3 衍生品；而 SPV 间接持有型（如 PreStocks、Jarsy）则是当前最主要的实践路径，该模式通过灵活的架构率先探索了市场，但也在标的公司沟通和 IPO 终局衔接等方面存在亟待完善的问题。

第三，未来市场演进的核心是“融合与转化”，而非简单“替代”。SPV 模式作为凭借灵活性率先验证了市场需求的先行力量，其当前在监管合规、IPO 终局衔接、流动性不足方面的挑战，正推动其向更成熟的模式演进。未来的核心驱动力将是非上市公司（发行人）自身态度的转变——即随着 Web3 的日益主流化，实体企业开始主动将代币化（STO）视为一种新型、高效的融资与市值管理工具。这种认知上的成熟，将推动 SPV 模式从单向的市场探索，转向“标的公司参与”的合规协作。

第四，长尾私企的蓝海与原生基建落地是规模化爆发的关键。 代币化真正的蓝海并不只局限在超级独角兽，而是更广大寻求退出路径的长尾成熟私营企业（如 Curzio Research 案例所示）。当这些实用驱动的发行人，与为其量身定制的“原生 RWA 流动性基础设施”（如专用 RWA 协议、L2 部署）相结合时，非上市公司股权代币化市场才将真正从“营销驱动”的序章，迈入“实用驱动”的规模化爆发阶段。

综上所述，非上市公司股权代币化正处在一个从市场自发探索，逐步走向“生态合规协作”的关键时期。这一赛道无疑是 RWA 乃至整个加密金融领域最值得长期关注和探索的方向之一。其最终形态如何，尚需时间和市场给出答案，但这扇大门一经打开，便可能预示着一个全新金融模式的开启。

参考来源

[1] Kumar, S., Suresh, R., Kronfellner, B., Kaul, A., & Liu, D. (2022, September 12). Relevance of on-chain asset tokenization in “crypto winter”. Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, March 30). Money, Tokens, and Games: Blockchain’s Next Billion Users and Trillions in Value. Citigroup.

[3] 胡润研究院. (2025 年 7 月 ). 《2025 全球独角兽榜（Global Unicorn Index 2025）》新闻稿

[4] CB Insights. (2025 年 7 月 ). The Complete List of Unicorn Companies. CB Insights 官方数据库

撰文：Nicky，Foresight News

随着 ZEC 等隐私币近期迎来价格上涨行情，隐私板块重新成为市场关注焦点。a16z crypto 近日在社交媒体上发文强调，「随着加密货币触达更多主流用户，隐私需求比以往任何时候都更加紧迫」。

在这一背景下，隐私区块链项目 Seismic 宣布完成新一轮 1000 万美元融资，这已是 a16z crypto 今年内第二次领投该项目。项目已完成两轮融资，总额达 1700 万美元。2025 年 3 月，其宣布获得 700 万美元种子轮融资，由 a16z crypto 领投， Polychain、1kx 等参投；11 月 12 日，再次完成 1000 万美元融资，a16z crypto 继续领投，新增 Amber Group 等投资者，资金主要用于技术研发与生态拓展。

项目定位与技术特色

Seismic 是一个专为金融科技场景设计的隐私保护区块链。该项目基于 EVM 构建，开发者可以使用熟悉的 Solidity 语言进行开发，只需通过额外的语法控制隐私设置。这种设计降低了开发者的学习成本，同时提供了必要的隐私保护能力。

该项目的核心技术特色体现在三个方面。通过协议层加密和安全硬件支持，Seismic 实现了默认的隐私保护设置。项目采用可信执行环境（TEE）技术，而非零知识证明方案，所有节点必须在 TEE 中运行以确保数据安全。系统新增了屏蔽数据类型，包括屏蔽整数、布尔值和地址，使开发者能够方便地处理隐私数据。

此外，Seismic Reth 作为其原生执行客户端，进一步强化了隐私能力：支持私有存储、加密交易，并集成了 6 个新增预编译合约（如 AES-GCM 加密、ECDH 密钥交换），方便开发者快速调用隐私功能。该客户端已于 2024 年 10 月开源，以降低开发者接入门槛。

Seismic 由 Lyron Co Ting Keh 创立，创始人 Lyron 拥有斯坦福大学计算机科学与数学学士学位，曾创办过教育科技企业，开发过 Ruby on Rails 培训平台，并参与过 Zcash、Aztec 等隐私项目的工具开发。

核心工程师 Peter He 此前主导过 Ethereum 应用专用区块链框架的开发，擅长分布式系统与隐私技术，目前负责 Seismic 的技术落地。业务开发负责人 Terence 则专注于推动 fintech 合作，致力于将 Seismic 的隐私能力输出至更多金融场景。团队虽未全员公开，但从公开履历看，成员多来自 Wintermute、Google X、Apple R&D 等机构。

今年 9 月，基于 Seismic 构建的首个应用 Brookwell 正式亮相。这款由创业者 Ravi 和 Rohan 开发的金融科技产品，旨在让用户在使用传统支付渠道的同时获得 DeFi 收益。

Brookwell 选择在 Seismic 上构建，主要是看中其隐私保护能力。该应用处理包括房租支付、工资发放等深度个人金融交易，这些敏感数据不适合在公有链上公开可见。通过 Seismic 的隐私保护技术，Brookwell 能够在保护用户隐私的前提下，实现加密货币与传统金融系统的连接。目前项目官网已开放 Waitlist 申请。

撰文：arndxt

编译：AididiaoJP，Foresight News

美国经济已经分裂成两个世界：一边是金融市场一片繁荣，另一边则是实体经济陷入缓慢衰退。

制造业 PMI 指数已连续萎缩超过 18 个月，是二战以来最长纪录，但股市却持续上涨，因为利润越来越集中在科技巨头和金融公司。（注：「制造业 PMI 指数」的全称是「制造业采购经理人指数」， 是衡量制造业健康状况的「晴雨表」。）

这其实是「资产负债表通胀」。

流动性不断推高同类资产价格，而工资增长、信贷创造和小企业活力却始终停滞。

结果形成了经济分裂，在复苏或经济周期中，不同领域走向完全相反的方向：

一边是：资本市场、资产持有者、科技业和大公迅猛上涨（利润、股价、财富）。

一边是：工薪阶层、小企业、蓝领行业 → 下跌或停滞。

增长与困境同时存在。

政策失灵

货币政策已经无法真正惠及实体经济。

美联储降息推高了股债价格，却带不来新就业和工资增长。量化宽松让大企业更容易借钱，却无助于小企业发展。

财政政策也快走到尽头。

如今近四分之一的政府收入，仅仅用于支付国债利息。

政策制定者就此陷入两难：

收紧政策抗通胀，市场就僵滞；放松政策促增长，物价又回升。这个系统已经自我循环：一旦试图降杠杆、缩表，就会冲击它赖以稳定的资产价值。

市场结构：高效收割

被动资金流和高频数据套利，把公开市场变成了闭环流动性机器。

头寸布局和波动率供应，比基本面更重要。散户事实上成了机构对手盘。这解释了为何防御性板块被抛弃、科技股估值飞天，市场结构奖励追涨，不奖励价值。

我们打造了一个价格效率极高、但资本效率极低的市场。

公开市场已成自我循环的流动性机器。

资金自动流动 → 通过指数基金、ETF 和算法交易 → 形成持续买入压力，不管基本面如何。

价格变动由资金流驱动，而非价值。

高频交易和系统化基金主宰每日成交，散户实则站在交易对面。股票涨跌取决于头寸布局和波动机制。

所以科技股持续膨胀，而防御板块落后。

社会反噬：流动性的政治代价

这个周期的财富创造集中在顶层。

最富 10% 人群持有 90% 以上金融资产，股市越涨，贫富差距越大。推高资产价格的政策，同时侵蚀了大多数人的购买力。

没有实质工资增长、买不起房，选民终将寻求改变，要么通过财富再分配，要么通过政治动荡。两者都加剧财政压力、推升通胀。

对政策制定者而言，策略很明确：保持流动性泛滥，推高市场，宣称经济复苏。用表面繁荣代替实质改革。经济依然脆弱，但至少数据能撑到下次大选。

加密货币作为泄压阀

加密货币是少数不依赖银行或政府，也能持有和转移价值的领域。

传统市场已成封闭体系，大资本早在上市前就通过私募攫走大部分利润。对年轻一代，比特币不再只是投机，更是参与机会。当整个系统看似被操纵时，至少这里还有机会。

虽然许多散户被高估值代币和 VC 抛售伤过，但核心需求依然强劲：人们渴望一个开放、公平、自己能掌握的金融系统。

展望

美国经济在「条件反射」中循环：收紧 → 衰退 → 政策恐慌 → 放水 → 通胀 → 重复。

2026 年可能迎来下一轮宽松周期，因为增长放缓和赤字扩大。股市会短暂狂欢，但实体经济不会真正改善，除非资本从支撑资产转向生产性投资。

眼下，我们正见证金融化经济的晚期形态：

• 流动性充当 GDP

• 市场沦为政策工具

• 比特币成为社会压力阀

只要系统还在把债务循环成资产泡沫，我们就得不到真正的复苏，只有名义数字上升所掩盖的缓慢停滞。

撰文：Antonio Sco

编译：Luffy，Foresight News

过去两年，我合作过 30 多个 Pre-TGE 项目，从中发现了三个意想不到的关键原因，正是这些因素导致大多数代币在 TGE 中惨败。

那些融资数百万美元的项目在重复同样的错误，我总结出了一些规律：失败的项目不会公开问题，只会忙着责怪他人；成功的项目也不会分享秘诀，只想独占所有功劳。

这就让新创始人陷入了迷茫，完全不知道该如何下手。那么，哪些是 TGE 的核心关键？缺少它们，TGE 就注定失败，因此创始人必须把大部分时间投入其中。

作为一家营销公司的创始人，我很不情愿承认，但答案不是营销。营销能放大良好的基本面，但如果没有坚实的基础，再华丽的营销也只是空中楼阁，一推就倒。

以下是三个很少被提及、却能摧毁 TGE 项目的核心因素。

做市商

选择做市商，本质上就像在玩俄罗斯轮盘赌：

• 最好的情况：双方激励一致，有利润就共同分享；

• 最坏的情况：他们在背后算计你，让你数年的心血付诸东流。

信息不对称的问题十分可怕，他们只会向你展示成功案例，绝口不提那些失败的经历。

那么，该如何选择做市商？99.9% 的情况下，你应该选择由你信任的项目方或直接合作过的人强力推荐的做市商。

不要相信陌生人的推荐，他们能从做市商那里拿到丰厚的推荐费，即便对方不靠谱，也会极力推荐。

一个重要提醒：项目失败了，承担后果的是你，不是他们。

就算你有最好的营销、最活跃的社区和最顶尖的团队，只要做市商让你的代币价格暴跌 50%，你也无力回天。

代币经济学

代币经济学也是同理，你和你的团队可能还没研究过 50 个代币模型，也没见过它们的实际效果。

你绝对不能照搬成功项目的代币经济学，就认为它对你也同样适用。投资者的目标和胃口一直在变，如果你想吸引他们买入，就必须随之调整。

同样，顾问只会给你看他们手中的成功案例，那些归零的项目你根本看不到。

额外补充一点：如果当前的代币经济学注定会搞垮你的项目，那就果断修改。

不要在乎：

• 空投猎人会愤怒；

• 社交媒体上的人会抱怨；

• 种子轮投资者会不满。

如果按照当前的代币模型，一周后代币价格暴跌 90%，他们照样会不满，区别只是你会在三个月内倒闭。

显然，最好的解决方案是从一开始就避免这种情况，但正如一句古罗马谚语所说：「绝境需用险招」。

交易所上币

这一点是我最想强调的。做市商和代币经济学的问题只会在 TGE 后显现，但与交易所合作，是 TGE 前最痛苦、最危险的事情。

为什么痛苦？

• 沟通极其困难；

• 很难协调出一致的时间表；

• 他们经常在最后一刻变卦，导致你不得不推迟 TGE。

为什么危险？

• 掠夺性条款会拖垮你的项目；

• 很多团队会被假代表诈骗；

• 花费数百万美元上币，最终只引来卖压，没有任何买盘。

解决这个问题的最快方法：认识交易所内部人员，并且了解上币成本基准，避免被敲竹杠。

由于信息不对称，很多团队在初步谈判中就浪费了数十万美元。

结语

所有人都在等待更好的市场环境再启动 TGE，但如果以上三点你没做好，再好的市场也无法让你的代币站稳脚跟。作为创始人，你应该把主要精力放在这三件事上，同时监督团队其他成员做好各自领域的工作。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，Liquid Capital 创始人 JackYi 发文表示在社交媒体发文表示，尽管当前市场恐慌情绪达到极点，他仍坚持认为目前是抄底现货的最佳时机。他指出，虽然12月降息预期下降导致美股和加密货币大跌，但3000到3300区间仍是理想的买入机会。

JackYi强调，在利空出尽的情况下，买入比卖出是更好的选择，并表示本次操作将采用无杠杆现货策略，坚持”回调就加仓”的原则。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据火币HTX公告显示，火币HTX已于11月14日17:00 (GMT+8) 开放ALLO的充币服务。ALLO/USDT现货交易将于11月14日21:00 (GMT+8)开放。ALLO的提币服务将于11月15日21:00 (GMT+8) 开放。

据悉，Allora 是一个自我完善的去中心化人工智能网络，旨在通过机器学习模型网络为应用程序提供更智能、更安全的人工智能。Allora 在加密货币和人工智能的交叉领域解锁了巨大的新应用设计空间。

来源：金十数据

据外媒报道，芝加哥期权交易所全球市场公司（Cboe Global Markets Inc.）计划在数月内推出自有的预测市场业务，但与部分竞争对手不同的是，该公司暂时不会涉足体育相关产品，而是专注于金融和经济事件。

这家总部位于芝加哥的衍生品交易所运营商，成为最新进入预测市场这一新兴且迅速发展的行业的交易所公司之一。该行业提供由联邦监管的事件合约，其形式类似于传统博彩产品。

Cboe 首席执行官克雷格·多诺休（Craig Donohue）在接受采访时表示，与其他与预测市场初创公司或体育博彩企业合作的金融机构不同，Cboe 计划推出与金融结果和经济事件挂钩的自有产品。

目前，美国的预测市场主要通过 Kalshi、Polymarket 等平台，将不同的事件（如政府关门时长、美联储降息概率、经济数据公布、商品价格等）转化为可交易合约，为拥有判断力或研究能力的用户提供交易机会。

「这一领域发展很快，但我认为仍处于早期阶段，」多诺休在采访中表示，「我们目前的重点是自身的有机发展，希望在未来几个月能看到成果。」

就在周三，Cboe 的竞争对手芝加哥商品交易所集团公司（CME Group Inc.）宣布，将与 Flutter Entertainment Plc 旗下的在线体育博彩部门 FanDuel 合作，推出一款以预测市场为核心的消费者应用程序。

自去年赢得联邦法院裁决以来，预测市场交易所 Kalshi 利用事件合约绕开了各州关于在线博彩的监管规定。而其竞争对手 Polymarket 则在周三表示，经过此前的法律纠纷导致业务外迁后，正在重启面向美国客户的服务。

虽然体育博彩是预测市场业务增长最快的板块，但多诺休表示，由于法律的不确定性，Cboe 将避开该领域。「我知道那可能有可观的利润空间，」他说，

「但那也伴随着大量诉讼和监管风险，那是别人的战场。对 Cboe 而言，我们将继续专注于具有金融和经济影响的领域。」

过去几年里，Cboe 调整了扩张策略，转而注重内部增长，而非通过并购实现扩张。

「我认为，我们最好的增长机会依然来自核心的大型业务，」多诺休在另一场采访中表示，「近年来，我们持续看到散户客户的强劲增长。」随着个人投资者投机倾向增强，美国资本市场也变得更加全球化。

多诺休认为，预测市场将吸引一批新的受众，他们未来可能会接触到 Cboe 的其他产品，例如短期期权合约。但他同时指出，体育相关交易的风险过高。

「你最不想做的事，就是从那些无法在市场中长期获利的人身上赚大钱，」他说。

Cboe 的股价今年已上涨约 30%，表现领先于竞争对手 CME 集团和洲际交易所公司，并在本周一创下历史新高。

Cboe 以上世纪 70 年代开创期权市场而闻名，已从传统的交易大厅转型为电子交易平台。公司于 2017 年收购 Bats Global Markets，以扩展至股票、交易型基金和外汇交易领域。多诺休表示，预测市场为公司提供了进一步拓展的机会，

「我们知道，市场上存在着大量投资者希望表达对指数走势、股票市场波动、单只股票期权和证券价格变动的看法。」

整理 & 编译：深潮TechFlow

播客源：10x Research

原标题：A Deep Dive into Bitcoin Bear Market On Chain and Market Indicators

播出日期：2025年11月13日

要点总结

关于 10x Research

• 预测了 2022 年 10 月比特币的最低点，并预计到 2024 年 3 月比特币将在减半前上涨至 63,160 美元（减半时间调整至 4 月，最终价格为 63,491 美元）。

• 在 2023 年 1 月，我们预测比特币将在圣诞节前涨至 45,000 美元，这一预测已实现（最终价格为 43,613 美元）。

• 在 2023 年 9 月就指出，比特币矿业公司将成为 2024 年的关键投资方向。而最近，在 2023 年 11 月，我们预测比特币将在 ETF 获批后上涨至 57,000 美元。

• 预测比特币将在 2024 年 1 月涨至 70,000 美元，并在 2024 年 3 月高点附近出现回调。

本篇播客 10x Research 将给大家带来重磅分析，深入解析比特币的熊市：

链上数据和市场信号究竟告诉了我们什么？比特币是否已经进入熊市？交易者现在应该如何应对？

在过去三周内，尤其是在我们 10 月 22 日的报告中，我们多次强调了一些关键信号。10 月 10 日的暴跌、随后的投资者异常行为，以及美联储主席鲍威尔对 12 月降息前景的不确定态度，这些事件并非孤立，而是同一宏观经济背景下的表现。

随着 SEC 批准比特币 ETF，监管已不再是牛市的主要阻碍。真正导致牛市停滞的原因在于，当市场资金流入减弱，获利回吐超过新增需求时，市场会失去上行动力。

本期播客将详细分析图表、资金流动和各种数据点，帮助您判断比特币目前处于牛市还是熊市。即使比特币现在确实处于熊市，这次熊市可能不会持续太久。

精彩观点摘要

• 当比特币价格跌破 21 周移动平均线（EMA）时，市场会进入一个小型熊市。

• 如果比特币价格跌破 11 万 – 11.2 万美元的区间这一区间，我们将继续维持看空的观点；而如果价格突破这一区间，则可能转为看多。

• 过去 30 天，长期持有者已售出 18.5 万枚比特币，总价值约 200 亿美元。长期持有者认为当前市场可能进一步下跌，因此选择退出市场。

• 链上数据也显示，这可能是一场更深度的市场修正。目前市场似乎已经进入了一个以抛售为主的熊市阶段。抛售可能以多种形式出现，并可能持续更长时间。

• 我们预测比特币可能会反弹至 110,000 美元后再次下跌。

• 从历史趋势来看，当比特币价格跌破真实均价时，市场通常会进入深度熊市阶段。目前真实均价约为 82,000 美元，这一价格是比特币牛市结束、熊市开始的重要分界线。如果价格跌破这一水平，市场可能会先测试 93,000 美元的关键支撑位。

• 只要比特币价格低于 113,000 美元，我们将继续维持看空的市场观点。

• 比特币价格是否低于 21 周移动平均线是判断市场走势的重要指标。

• 我们预计下一轮牛市可能会在美联储货币政策发生转向后启动，这是我们密切关注的核心因素之一。

 

比特币跌破 21 周 EMA ——牛市的关键门槛

• 我们当前重点关注的指标是 21 周移动平均线（EMA）。通常情况下，当比特币价格跌破这一指标时，市场会进入一个小型熊市。这个指标在 2022 年牛市转熊时发挥了重要作用，帮助我们避免了许多人在市场中遭遇的大幅亏损。

• 此外，我们还观察到 2024 年夏季的市场调整，以及今年第一季度的修正。这个指标不仅证实了这些修正，还提前向我们发出了警告。这些调整幅度通常在 30% 到 40% 左右，影响非常显著。因此，设定一个明确的参考线至关重要，而当前的参考线是 11 万美元。

• 多个指标都指向比特币价格在 11 万至 11.2 万美元的区间，如果比特币价格跌破这一区间，投资者需要进行风险管理，减少看涨头寸，保持中立甚至转向看空。

• 当前的 EMA 指标显示，比特币价格应该在 10 万至 11 万美元之间波动，而实际走势也符合这一预测。这让我们不得不认真思考：当前市场是否正在进入一个加速下跌的熊市阶段。

长期持有者卖出 200 亿美元比特币

• 我们需要特别关注长期持有者的动向。过去 30 天，长期持有者已售出 18.5 万枚比特币，总价值约 200 亿美元。通常情况下，长期持有者的行为模式是，在价格上涨时选择出售，而在价格盘整、触底或初期反弹时买入。随着市场进一步上涨，他们会逐步退出，并在价格高点时持续减持。

• 回顾 2022 年 4 月的情况，当时长期持有者大量抛售比特币，导致比特币价格从 4 万美元一路下跌至 2 万美元，甚至一度触及 1.5 万美元的低点。这一现象非常值得注意。过去几周，比特币价格持续走低，从 1.26 万美元跌至目前的 1 万至 1.3 万美元区间。而长期持有者并未停止出售比特币。

• 这至少表明，长期持有者认为当前市场可能进一步下跌，因此选择退出市场。至于他们的判断是否正确，还需进一步观察。

实现市值与市场市值对比：揭示比特币周期转变的可靠信号

• 实现市值与市场市值的比率是我们经常使用的一个关键指标。在之前的熊市中，这一指标发挥了重要作用，不仅成功预测了大规模熊市，还准确预测了类似的小型熊市。

• 当这一指标为负值时，通常意味着市场处于修正阶段，此时建议投资者退出市场，保持观望或采取看空策略。我认为当前市场正处于这一阶段，值得我们密切关注。

比特币牛市动能减弱，资金流入逐渐减少

• 通过进一步放大观察，我们可以更清楚地看到，最近该指标的下降趋势与今年 3 月市场最糟糕的时期非常相似。尽管比特币随后经历了小幅反弹，但又从反弹后的水平下跌了 10%。因此，目前还难以断定市场已经摆脱困境。实际上，100,000 美元是否为本次修正的最低点仍难以确定。根据这一指标的表现，市场可能会跌破 100,000 美元，进一步走低，因为该指标通常会预示更深层次的修正正在发生。

• 当前市场已经经历了几周的修正。但如果回顾今年早些时候的市场修正，那是一场持续 2 到 3 个月的调整，而不是像现在这样仅仅持续了约 3 周的修正。

短期持有者成本基准跌破：投降或从此开始

• 短期持有者的实现价格是一个关键指标，当前该价格为 112,798 美元（播客录制时），反映过去 155 天内短期持有者的平均买入水平。当比特币价格跌破这一水平时，投资者通常会选择止损，导致市场进一步下跌。这主要是因为短期交易者倾向于在价格上涨的预期下买入，而当价格跌破他们的买入价时，他们会迅速卖出资产。我们可以看到，当比特币跌破 113,000 美元时，价格出现了进一步下跌，同时引发了 10 月份的大规模强制平仓事件。

• 此外，链上数据也显示，这可能是一场更深度的市场修正。目前市场似乎已经进入了一个以抛售为主的熊市阶段。抛售可能以多种形式出现，并可能持续更长时间。从历史数据来看，当短期持有者处于亏损状态时，比特币价格往往进一步下跌。只有当价格突破这一水平（理想情况下通过强劲的催化剂推动），市场才可能转为看涨。否则，市场仍然面临较大的下行风险。在这种情况下，保护资本显得尤为重要。如果我们希望在更低的价格买入，就必须在高位卖出。

投降风险重新浮现 ——即使比特币反弹

• 过去几周的研究报告中，我们从多个角度分析了比特币的市场趋势。深入观察发现，今年第一季度修正期间相关指标变得更加负面，这表明比特币的反弹形态更接近 W 型，而不是传统的 V 型反弹。W 型反弹意味着市场价格在较长时间内经历两次触底和反弹的过程，而非一次快速回升。基于此，我们预测比特币可能会反弹至 110,000 美元后再次下跌。

• 然而，从交易角度来看，这种预测可能过于理想化，因为市场走势难以准确判断。我们无法确定价格是会先反弹后下跌，还是直接进入下跌趋势。因此，我们认为当比特币价格低于 113,000 美元时，保持看空立场更为合理。除非价格突破这一水平，否则我们更倾向于关注下行风险，而不是试图抓住可能出现的上行势头。

投机动能减弱，或暗示市场即将进入盘整阶段

• 在 10 月 10 日的市场修正中，比特币发生了一次大规模强制平仓事件。当时，美国前总统特朗普在周五交易时段结束时威胁对中国征收 100% 关税，而此时美国股指期货市场即将收盘，仅比特币期货市场仍处于开放状态。正是在这一时刻，比特币期货市场清算了价值高达 200 亿美元的头寸。

• 这表明，当市场中的期货交易者减少时，比特币价格很难实现反弹。我们可能正在经历类似的情况，因为在之前的市场修正中，我们也观察到，一旦期货交易者撤离并解除多头头寸，市场反弹就变得异常困难。这也是我们保持谨慎态度的原因之一。我们密切关注未平仓合约 (open interest)、期货头寸和资金费率的变化，这些数据目前都未显示出看涨信号，反而表明交易者采取了非常谨慎的风险管理策略。

长期持有者开始获利了结 ——可能预示盘整期将至

• Coin Days Destroyed 是一个用于追踪长期持有比特币的资深投资者的指标。其原理是通过监测销毁的币天数 (即长期持有的比特币被卖出时的累计时间) 来发出警告信号。当一些长期持有者开始出售比特币时，该指标会提示市场可能面临风险。

• 然而，随着熊市持续时间的延长，长期持有者通常会选择继续持有，而不是在低价时出售。这使得该指标的预测能力在熊市中有所减弱。但即便如此，它仍然能够提供一定的警示信息。我认为这也是我们保持谨慎态度的重要原因之一。

没有动能的低估值：MVRV 指标显示盘整或将持续

• 链外指标最关键的指标之一是市场价值与实现价值 (Market Value to Realized Value, MVRV)，它用于比较比特币的当前价格与投资者的平均成本基准。目前，这一指标已经转为负值，主要反映的是过去 155 天内买入比特币的短期持有者的情况，而非整个市场的表现。

• 这一数据表明，许多投资者当前处于亏损状态。当投资者处于亏损状态时，市场往往会经历一次小幅修正，甚至可能进一步加深调整。这一点在 2021 年末到 2022 年熊市期间表现得尤为明显。此外，值得注意的是，当前牛市的动能较弱。相比 2020 年 10 月末的牛市浪潮，此次的市场动能和投资者的兴奋情绪都明显不足。这种低动能的表现使市场更容易出现快速转向，尤其是当投资者意识到他们处于亏损状态时。正因如此，我们始终担心当前的牛市可能会提前失去动力。

市场的真实均价表明投资者的利润正在被逐渐侵蚀

• 活跃投资者价格均值 (True Market Mean Price) 是一个重要的市场指标，用于反映比特币在二级市场中的整体买入成本。它可以看作是活跃投资者的平均买入价格，用于分析市场参与者的成本压力和行为倾向。当投资者面临亏损时，通常会选择出售或清算资产，这种现象在市场的不同阶段都曾频繁出现。

• 值得关注的是，自今年夏季以来，市场活跃度明显下降，整体走势逐渐趋于疲软。这使得市场进入一种“临界点徘徊”的状态。回顾去年特朗普选举期间，由于政策不确定性曾引发一波大规模的市场活动，而今年 4 月关税问题解决后，市场的第二波活动显著减弱。因此，市场动力的衰退速度比预期更快，投资者信心也受到一定影响。

三次小型牛市 ——及其留下的利润耗竭迹象

• 短期支出输出指标 (Short Term Spend Output) 是一个重要的工具，用于追踪近期在比特币网络上流通的币是否处于盈利状态。过去两年，比特币曾经历过两到三次短暂的牛市，但这些牛市的持续时间都较短，且市场动力迅速减弱。随着市场进入低迷状态，我们可以观察到一波接一波的价格反弹，但反弹幅度逐渐缩小，显示出市场的复苏力度正在下降。

• 从历史数据来看，当短期支出输出指标接近零时，通常意味着市场接近底部，是买入比特币的良好时机。然而，目前这一指标仍未达到零，表明市场的短期盈利能力尚未完全耗尽，因此可能还不是最佳的买入时机。只有当盈利能力接近零时，市场底部信号才会更加明显。在当前阶段，保持观望或等待更明确的市场信号可能是更为稳妥的策略。

持续投降和动能疲软的证据

• 短期持有者未实现净利润 (Short Term Holder Net Unrealized Profit) 是一个重要指标，用于衡量持币时间少于 155 天的投资者是否处于盈利状态。该指标通过比较币的当前市场价值与其已实现价值，并进行归一化处理，来反映短期持有者的投资表现。目前数据显示，市场动能正在减弱，同时出现了更多投资者“投降式”抛售的迹象，这与当前市场的低迷状态相符。

• 对比去年夏天和今年第一季度的市场调整可以发现，当前的调整可能持续时间更长，跌幅也可能更大。当前市场价格与历史高点相比仍有较大差距，因此短期内比特币可能难以实现持续性的反弹。市场可能会在 110,000 至 100,000 美元的窄幅区间内波动。在这样的环境下，投资者可以考虑通过出售上涨期权和深度下跌的看跌期权来获取收益。同时，下一次可能对市场产生影响的催化剂预计会在 12 月 10 日的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议后出现，届时投资者可密切关注市场动态。

真正市场均价揭示利润侵蚀现象

• 链上指标为我们提供了更为谨慎的市场视角。例如，比特币与真实均价 (True Mean Price) 的比率是通过投资者市值 (Investor Cap) 除以活跃供应量计算得出的，用以衡量市场参与者持有币的平均成本。当前数据显示，短期持有者的市场动能正在逐渐减弱，大多数短期投资者正面临亏损。

• 整体来看，比特币网络的平均盈利水平仅为 25%，这一数据与 MicroStrategy 的比特币购买成本相近。从历史趋势来看，当比特币价格跌破真实均价时，市场通常会进入深度熊市阶段。目前真实均价约为 82,000 美元，这一价格是比特币牛市结束、熊市开始的重要分界线。如果价格跌破这一水平，市场可能会先测试 93,000 美元的关键支撑位。值得注意的是，在特朗普当选期间，比特币曾从 68,000 美元快速上涨至 93,000 美元，这一区间的交易量较少，因此市场可能出现类似“空气袋”现象，即价格在这一区间内波动剧烈且缺乏稳定支撑。如果这一指标被触及，可能会引发显著的市场波动。

• 目前，我们更加担心比特币价格可能跌破 100,000 美元。根据趋势模型和链上指标的分析，只要比特币价格低于 113,000 美元，我们将继续维持看空的市场观点。

跌至真正市场均价将形成支撑 ——熊市或在此之下展开

• 数据进一步显示，比特币网络投资者的平均盈利从此前的 75%大幅下降至 25%。这一变化主要源于过去几个月市场顶部的活跃交易。早期投资者 (OGS) 和老牌投资者将比特币逐步出售给新投资者，导致市场的平均成本或真实均价 (True Mean Price) 显著上升。年初时，真实均价约为 50,000 至 60,000 美元，但随着交易量的迅速增长，这一均价已攀升至更高水平。

• 当前市场面临的一个潜在风险是，大量新投资者在 100,000 至 126,000 美元区间购入比特币，使市场环境更加脆弱。这些投资者在价格下跌时可能更容易选择抛售。例如，当比特币价格跌至 100,000 美元时，那些买入价格为 120,000 美元的投资者可能会因亏损压力而迅速离场，这种抛售行为可能进一步加剧市场的不稳定性。此外，长期持有者的平均盈利水平仅为 25%，相较于市场总投入，这一比例并不算高，表明整体市场信心较为低迷。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，地址为0x0c19的鲸鱼投资者刚刚出售了其持有超过4年的全部2,404枚以太坊(ETH)，总价值约770万美元。该投资者最初于2021年8月25日以每枚约3,190美元的价格购入这些ETH，而当前ETH价格恰好跌至其初始投资的盈亏平衡点。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据链上分析平台 Lookonchain（@lookonchain）监测，鲸鱼 4YaiAn 割肉卖掉他 3 个月前买入的 60,001 枚 SOL (864 万美元)——亏损约 330 万美元的损失。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据官方社媒消息，中文去中心化合约交易所孙悟空昨日单日交易额超4亿USDT，环比增长63%。

孙悟空（SunPerp）是全球首个中文去中心化永续合约交易平台，旨在融合中心化交易所的流畅体验、安全保障与去中心化金融的资产主权，打造新一代链上衍生品基础设施。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据官方公告，币安 Alpha 将于 2025 年 11 月 14 日 20:00 上线 Play Solana（PLAYSOLANA）Alpha 交易。持有不少于 235 个币安 Alpha 积分的用户可按先到先得原则领取 1000 枚 PLAYSOLANA 代币空投。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日， 币安将于 2025 年 11 月 26 日 20:00 上线 ACM/TRY、DODO/TRY、HEI/TRY 和 XTZ/TRY 现货交易对，并为以下交易对开放交易机器人服务：现货算法订单 ACM/TRY、DODO/TRY、HEI/TRY 和 XTZ/TRY。

2025 年，加密市场的生产力革命不是 AI，而是发币。

Dune 数据显示，2021 年 3 月，全网代币约 35 万种；一年后涨至 400 万；到了 2025 年春，这个数字已突破 4000 万。

四年膨胀百倍，几乎每天都有上万个新币被制造、上线、归零。

尽管发币就能挣钱的神话在被打破，但也抵不过前赴后继的项目方想要发币的决心。而这个发币流水线工厂，也养活了一大批靠提供服务的 Agency、交易所、做市商、KOL、媒体等，或许项目方越来越难赚钱了，但工厂里的每一个齿轮，都找到了自己的利润模型。

那么，这座“发币工厂”究竟如何运转？又是谁在其中真正获利？

半年发币

“这轮周期与上一轮相比，最大的变化是发币周期被极限压缩，从立项到 TGE，可能只需要半年时间”，拥有 20 万粉丝、长期关注项目发行的币圈 KOL 加密无畏在接受采访时表示。

上一个周期，项目方的标准路径是：先花一年时间打磨产品，再用半年建设社区、推广市场，直到形成一定规模的用户和收入数据，才有资格启动 TGE。

但到了 2025 年，这种逻辑彻底反转，哪怕是上线头部交易所的明星项目，或是底层基础设施级的团队，从概念立项到上线，周期也能被压缩到一年甚至半年以内。

为什么？

答案藏在一个行业公开的秘密里：产品和技术的重要性大幅下降，数据可以造假，叙事可以包装。

“没有用户没关系，在测试网刷几百万个活跃地址出来，或者去某个小众的市场，把 APP Store 的下载量和用户数都刷一遍，其他的再找 Agency 包装一下，不需要再死磕产品和技术”，加密无畏直言不讳。

至于 Memecoin，更是把“速度”这件事推向极致。

上午发一个币，下午市值可能就突破数千万美元，没人关心它们的用途，只看能否在一分钟内引爆情绪。

项目的成本结构也随着彻底改变了。

上一轮周期，一个项目从立项到上币，大部分成本花在了研发和运营上面。

这一轮，项目方成本陡然巨变。

核心是上币费和做市商相关成本，包括各种中间人利益；其次是 KOL+Agency +媒体等市场营销费用，一个项目从立项到上币，真正花在产品和技术上的钱，可能不到总成本的 20%。

发币从一个需要长期积累的创业行为，变成了一个可以快速复制的工业化流水线流程。

从高呼 Mass Adoption 到注意力为王，短短数年间，币圈究竟发生了什么？

集体祛魅

如果要用一个词总结上一个币圈周期，那就是“祛魅”。

在过去那轮牛市，大家一度相信 L2、ZK、隐私计算会重塑世界，相信“GameFi、SocialFi”能把区块链代入主流。

但两年过去，那些曾经被寄予厚望的技术叙事和产品叙事，一个接一个地倒下了，L2 无人用，链游还在烧钱，社交还在拉新，他们的共同特征就是，没啥真人。

取而代之的，却是一个最具讽刺意味的主角，Memecoin。它没有产品，也没有技术，却成了最有效的叙事。

散户祛魅了，项目方也看明白了游戏规则。

在上一轮，最惨的并不是那些“什么都没做”的项目方，反而是那些认真做事的。

比如某链游项目，融资上千万美元，团队把钱全部投入到游戏开发中，招聘顶级游戏设计师、购买 3A 级美术资源、搭建服务器集群。两年后，游戏终于上线了，但市场已经不在乎了，代币价格破发 90%，团队账上没钱，宣布解散。

与之形成鲜明对比的是另一个项目，同样融资上千万美元，团队只雇佣少数人，并让外包团队开发 Demo，剩下的钱全部用来买比特币。两年后，Demo 还是 Demo，但账上的资产余额翻了 3 倍。

项目方不仅没死，还有钱继续“讲故事”。

技术派死在漫长的开发周期里，产品派死在资金链断裂的那一刻，而投机派，看清了真相，用更简单的方式找到了“确定性”：制造筹码，捕获注意力，退出流动性。

当一次次被“做实事”的项目收割后，散户早已失去了耐心，不再关心所谓的基本面。

项目方知道用户不关心，交易所也知道这一切，利益格局也在悄然间被重塑。

赢家通吃

无论周期如何变迁，交易所和做市商始终是食物链的顶端。

交易所不在乎币价涨跌，他们更在乎交易量。币圈的利润模型从来不是币价，是波动率捕获。

如果要评选这一轮最具标志性的产品创新，Binance Alpha 无疑是那个分水岭。

在从业者 Mike 看来，它是“天才的设计”，甚至堪比币安的第二次商业模式革命。

“它一石三鸟，彻底革新了现货 listing 的模式。”Mike 评价道。首先，币安通过 Alpha 实现了对 OKX Wallet 的弯道超车，将链上资产发行纳入自己的生态；其次，激活了整个 BSC 链，甚至让 Solana 等头部公链感受到了威胁；最后，Alpha 对二三线交易所形成降维打击，让它们的上币生意一落千丈。

最精妙的是，所有 Alpha 项目本质上都是 BNB 的养料，每一个 Alpha 项目的热度都转化为对 BNB 的需求。2025 年，BNB 价格持续突破新高，不是偶然。

但 Mike 也指出了副作用，Binance Alpha 让上币彻底流水线化和工业化，大量参与者压根不在乎项目是干嘛的，只是单纯刷积分+领空投+卖出。

Mike 理解币安的动机，曾经币安也试图上线号称拥有上百万用户的游戏和社交类产品，结果不仅代币表现不佳，还被嘲讽批评。“索性用 Binance Alpha+Perp 打造一套标准化的上币模式，BNB 持币者、BSC 和交易所用户都可以受益。”

唯一的代价是，这个市场逐渐放弃了对“价值”的追求，全面转向了对“流量和流动性”的争夺。

基本面不重要，价格本身成为了新的基本面，那么与 K 线为伍的做市商就变得越来越重要。

过去，大家所说的做市商更多是“被动做市商”，在交易所订单簿上提供买卖报价，维持市场流动性，赚取买卖价差。

但在 2025 年，越来越多的主动做市商开始成为幕后主角。

他们不等行情，而是创造行情，现货市场是工具，合约市场才是他们的主要战场。

做市商在低位吸筹，同时在合约市场开好多单，然后在现货市场连续拉盘，吸引散户追涨，合约市场的多单获利了结，接着突然砸盘，散户现货被套，合约爆仓，做市商再用空单收割，等价格跌到底部，做市商再次吸筹，开启下一轮循环。

这种以波动为食的模式，催生了山寨熊市中的诸多神币，从 MYX，再到近期火热的 COAI 和 AIA，每一次“神话”，都是一次精准的多空双杀。

但拉盘需要资金，于是，场外配资成为这个周期中新的大生意。

这种配资不同于传统的杠杆交易，而是专门针对做市商和项目方的“拉盘融资”，资金方提供现金，做市商提供操盘能力，项目方提供代币筹码，大家按照收益分成。

KOL 入局

拉盘往往是最好的营销，但也需要有人来接盘。

特别是当发币周期变短，项目方需要在短时间内获得热度流量以及凝聚共识。在这个逻辑下，KOL 以及能够召集管理 KOL 的 Agency 变得更加重要，他们是这条发币流水线上的“流量阀门”。

项目方通常会通过 Agency 与 KOL 达成合作。加密无畏称，在币圈发币流水线上充斥着各种 Agency，能帮项目方做热度、做市场、做用户、做宣发、做共识。

在他看来，“在当下这个市场环境中，赚中介费可比做项目要来的容易。做项目不一定能赚钱，但是为了发币所要花的钱则是必须的。现在市场上干 Agency，有从交易所、VC 出来的，有从 KOL、媒体转型的……”

而项目方之所以愿意花中介费，而不是直接找 KOL，一是为了效率，二是为了规避风险。

在 Agency 中，对于 KOL 的流量分级也有三种。

一是品牌流量。指的是顶级 KOL 与普通 KOL 有不同的价码，因为顶级 KOL 已经形成了自己的个人品牌，自然价格会高些。

二是曝光流量。指的是内容所覆盖的人群数量，这主要是由 KOL 的粉丝数以及帖子所产生的阅读量所决定的。

三是买盘的流量。指的是内容完成成交或者转化的数量。通常项目方会根据需要来计算这三种流量分级的权重，不一定钱花的越多效果越好。

此外，为了与 KOL 形成强绑定，现在项目方还在早期设立了 KOL 轮，以较低的价格给到 KOL 一定筹码，以便让 KOL 更好的完成“喊单”。

这条发币流水线已经成为加密行业的”新基建”。

从交易所的上币审核，到做市商的控盘手法，从场外配资的资金支持，到 Agency 和 KOL、媒体的注意力捕获，每一个环节都已经标准化、流程化。

更讽刺的是，这套体系的赚钱效率远高于传统的做产品-积累用户-创造价值的路径。

加密市场会一直这样下去吗？

也许不会。每一轮周期都与各自的主线剧情，下一个周期，或许大不相同。

但形式或许会变，本质不会。

因为这个市场从诞生之初，争夺的就是两样东西：流动性和注意力。

而对于身处其中的每一个人来说，更多考虑的问题是：

你是想成为制造流动性的人，还是提供流动性的人？

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据两位知情人士透露，三星电子本月提高了某些内存芯片的价格，这些芯片因全球建设AI数据中心的热潮而供应短缺，提高后的芯片价格比九月份上涨了多达60%。他们表示，此举是在这家芯片制造商决定推迟十月份正式公布供货合同定价之后发生的，并补充说，定价细节通常每月公布。半导体分销商Fusion Worldwide总裁Tobey Gonnerman表示：“许多最大的服务器制造商和数据中心建设商现在接受了他们将无法获得足够产品，支付的溢价非常高。”他表示，三星电子的32GB DDR5内存芯片模块的合同价格在十一月跃升至239美元，高于九月份的149美元。DDR内存芯片用于服务器、计算机和其他设备，通过临时存储数据和管理快速数据传输和检索，协助提升计算性能。三星还将16GB DDR5和128GB DDR5芯片的价格分别提高了约50%，达到135美元和1194美元。Gonnerman说，64GB DDR5和96GB DDR5芯片的价格上涨了30%以上。(金十)

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据PeckShield监测，随着比特币跌破10万美元，某循环贷做多BTC巨鲸已被清算，损失金额达 667 万美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，行情显示，币安Alpha代币HIPPO代币突遭暴跌70%，市值跌至2275万美元，HIPPO 是在 SUI 链上的 meme 币。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，去中心化音乐与文化社区及平台生态 RaveDAO 宣布其创世会员（Genesis Membership）NFT 全部售罄。该活动于 2025 年 11 月 11 日正式开始，原计划将持续至 11 月 15 日，目前已提前售罄。各等级会员卡销售速度如下：

Emerald Pass（翡翠卡）：上线 11 分钟后全部售罄

Black Pass（黑卡）：上线 1 小时内全部售罄

Gold Pass（金卡）：上线 23 小时内全部售罄

Platinum Pass（白金卡）：上线 4 天内全部售罄

据悉，作为全球娱乐文化网络的首个链上会员体系，RaveDAO  创世会员 NFT 为用户提供全新的参与方式。通过铸造会员卡，用户可获得 RAVE 积分（未来可兑换为 $RAVE），并自动参与 Genesis Rewards 全球抽奖计划，奖品包括 RAVE 空投奖励、Tomorrowland 双人机票门票套装（价值 5,000 美元） 以及 RaveDAO 终身 VIP 通行证等。本次抽奖将使用 ARPA Randcast 提供可验证随机性，以确保公平性，中奖名单将在 TGE 后一周公布，奖励将在 TGE 后两周发放。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，在一股席卷市场的风险厌恶情绪导致投资者从投资该代币的基金中撤出近9亿美元后，比特币进一步跌破10万美元关口。根据CoinGecko的数据显示，加密市场仍处于压力之下。根据CoinGlass的数据显示，清算仍在持续，在过去24小时内，超过10亿美元的杠杆加密押注被抹去。Franklin Templeton Investment Solutions副首席投资官Max Gokhman表示：“当前的抛售与其它风险资产完全相关，但鉴于加密货币的波动性更高，其幅度也更大。”他认为：“在更深层次的机构参与扩大到比特币和以太币之外之前，加密货币对宏观风险的贝塔值将保持高位。”在期权市场，交易员正在越来越多地布局波动性，根据LVRG Research的分析师Nick Ruck的说法，对跨式套利和勒式期权等中性策略的需求正在上升。(金十)

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，本周多位美联储官员不约而同地暗示，他们对12月降息抱持谨慎态度，因在放心不下通胀的同时，他们认为今年两次降息之后劳动市场已经出现相对稳定的迹象，这些官员的表态令市场将12月降息预期的概率下修至50%以下。NYCB市场宏观策略主管Bob Savage表示，“美联储明显存在分歧，而多位官员也坦言，目前可供依赖的数据并不多。关注通胀显然是正确的，因为通胀率一直保持在3%的水平。”Mutual Asset Management投资组合经理George Cipolloni则是指出，“通胀一直相当顽固，我们从美国财长贝森特那里听到了一些有趣的评论，他放弃了一些食品关税，坦白说，我认为这是承认他们在关税问题上犯错。我们确实看到劳动市场的疲软，这一点很明显，但在通胀降温方面亦远远不够。因此，美联储目前有些进退两难。”(金十)

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，Bitget 推出 VIP 冲刺赛第 3 期。活动期间，合约VIP等级为 0 的用户完成交易量任务升至合约 VIP 1，可共同解锁价值 50,000 美金的 FF 代币奖池。活动截止前，报名用户需维持对应的 VIP 等级，即可解锁本期活动奖励。

详细规则已在 Bitget 官方平台发布，符合条件的用户点击「立即加入」按钮完成报名，方可参与活动。活动时间截止 11 月 20 日 23:59（UTC+8）。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，Greeks.live 宏观分析员 Adam 在社交媒体发文表示，“4.1万张BTC期权到期，Put Call Ratio为0.61，最大痛点105000美元，名义价值39.5亿美元。

22.8万张ETH期权到期，Put Call Ratio为0.59，最大痛点3475美元，名义价值7.3亿美元。

比特币和以太坊价格都在持续下跌，目前BTC已经跌破10万美元整数关口，且没有明显的反弹迹象，ETH月线三连阴，市场情绪也开始由中性转向负面。

从主要的期权数据看，隐含波动率全面回升，BTC的中短期限IV接近50%，平均在45%附近，ETH的主要期限IV也全面高于70%，中短期限IV逼近100%，波动预期持续提高。

比特币看跌期权大宗交易量和交易占比持续上升，目前30%的交易占比是常态，避险是现在的主要目标。今年的四季度行情可以说是历年以来最差的，由于宏观的不确定性等因素，市场分歧很大，不宜杠杆操作。”

 

作者：0xJeff

编译：深潮TechFlow

2025年是充满挑战的一年——尽管美国总统曾承诺将美国打造成全球加密与人工智能的中心，但加密行业却经历了艰难的一年。

自从特朗普（Trump）于今年1月上任以来，加密领域接连经历了令人紧张的时刻，尤其是10月的闪崩事件更是让整个行业陷入瘫痪。

尽管闪崩事件的连锁效应尚未完全消除，但宏观经济背景和行业的顺风因素却为2026年带来了一个积极的季度和乐观的前景。

在本文中，我们将深入探讨塑造加密行业的六大幕后趋势，为您揭示2026年可能发生的变化。

让我们开始探索吧 ↓

1.预测市场 = 加密期权的产品市场契合点

预测市场（Prediction Market, PM）行业最近创下了新的历史周交易量记录，两周前首次突破30亿美元。

我们正在见证预测市场类型的快速扩展——从政治、体育、电竞、流行文化、热点提及市场，到宏观经济、加密货币、金融、企业收益、科技等领域，覆盖范围越来越广。

目前，像 @Polymarket 和 @Kalshi 这样的平台定位为通用预测市场，涵盖所有令人兴奋的领域。而一些新兴的预测市场，如 @trylimitless 和 @opinionlabsxyz，则专注于更细分的领域：Opinion 专注于宏观经济，提供美国、欧盟、日本的利率市场等；Limitless 则聚焦于加密货币市场，覆盖不同时间范围内更广泛的加密资产。

加密期权曾在2021年的上一轮牛市中大受欢迎，但由于多种挑战，其热度大幅下滑。主要的问题包括用户界面/用户体验（UI/UX）的不足以及流动性匮乏。

而预测市场弥补了期权的这些短板——它提供了直观友好的用户界面，让任何人都可以轻松下注，无需具备金融知识；同时，它通过创建吸引人的市场，能够有效引导资本流入，任何人都可以成为市场的做市商或参与者（下注“是”或“否”）。与其费力理解期权中的希腊字母和复杂术语，不如简单地购买“是”或“否”份额。

类似于期权，人们也将预测市场作为对冲核心资产风险的工具。例如：

• 手上有大量空投代币，但想对冲风险？可以在相关市场购买“否”份额。

• 投资组合中多头头寸过重？可以在宏观经济或比特币市场中购买“否”份额。

理解了吧？

预测市场本质上是将期权重新包装成更易于大众接受的产品——一个任何人都能参与并从中获益的平台。而其中的主要受益者之一，就是机器学习/预测团队。

1. 预测市场：机器学习团队的完美试炼场

像 @sportstensor、@SynthdataCo、@sire_agent 和 @AskBillyBets 这样的团队，正在全力优化其在预测市场中的信号表现。

• Sportstensor 作为 Polymarket 平台上的流动性提供层，允许任何预测市场交易者参与预测竞争并贡献信号。表现最优的信号将获得 Alpha Token 奖励，这些顶级信号还会被用于进一步优化 Sportstensor 的预测模型，以便未来实现商业化。

• Synth 定位为高频交易（HFT）预测市场对冲基金，利用其预测信号来预测加密资产在1小时和24小时内的价格变化，并在预测市场中下注。初步数据显示，其一个月内实现了500%的回报率（$3000 -> $15000）。

• Sire 正在构建一个 Alpha Vault（阿尔法金库），利用由 SN44 Score 数据驱动的 Sire 模型在体育市场中下注，初步结果显示收益率超过600%。这是目前市场上最出色的预测市场 DeFi 金库产品，并即将公开上线。

• Billy 提供分析和自动下注功能，基于 Billy 的体育博彩洞察（BCS）。团队正在探索为 Kalshi 平台上的 Parlays 类型下注提供流动性的优势，并计划扩展这一策略，扩大金库规模（未来收益将在金库达到规模后回馈给代币持有者）。

预测市场的魅力在于，它为多种类似“达尔文式竞争”的人工智能模型提供了竞技场，而机器学习团队可以参与其中，在真实环境中验证其策略。

Synth、Sire 和 Billy 都可以参与 Sportstensor 的竞争，未来还可以加入 @aion5100的 @futuredotfun 发起的“市场之战”，该活动将在 Polymarket 和 Kalshi 上进行。

更酷的是，Polymarket 正在预告推出 Poly Token，而新兴预测市场也通过代币激励吸引流动性和交易量。机器学习团队不仅可以发现定价错误和套利机会，同时还能“挖矿”赚取代币奖励。

这是否让你想起了早期 Hyperliquid 的日子？

历史正在重演，但这次的主角是预测市场，而不是永续合约（Perps）。

2.新型数字银行（Neobank)之战打响

我们正在目睹一场变革：主流 Web2 初创公司和大型企业开始推出自己的 L1/L2 区块链，并整合稳定币支付轨道，直接为用户提供服务。同时，加密原生项目也在向现实世界的金融服务领域渗透。

像 @ether_fi、@useTria、@AviciMoney 和 @UR_global 等团队，已经推出了非托管的加密支付卡，允许用户直接使用加密资产余额进行线下支付。

仅仅一年时间，这个市场就从一片蓝海变成了竞争激烈的战场，目前已有20到30家以上的重量级玩家在争夺同一批加密用户。

当前的差异化竞争点：

1. 返现/回扣比例

   1. Tria 在这一方面表现出色，提供最高的回扣比例，但需要支付年度订阅费用。

2. 外汇、转账和 ATM 手续费

   1. 各家平台在这些费用上展开激烈竞争。

3. 额外福利

   1. 包括旅行、酒店会员等级、机场贵宾室和活动门票等。

4. 收益/DeFi 集成

   1. 提供闲置资金的收益功能、借贷支付功能等。EtherFi 在这一领域表现突出，提供高收益和借贷支付功能。

尽管如此，大多数此类产品的底层结构仍然相同。它们依赖于持有 Visa/Mastercard 牌照的合作银行/发行方，将支付卡定位为一个前端的用户获取工具，而非真正意义上的数字银行（Neobank）。

由于以下原因，目前大多数加密支付卡项目仍存在局限性：

• 合规性由发行方/银行合作伙伴控制，而非项目方自主掌握

• 用户余额是虚拟账户，而非完整的银行账户

• 大多数服务仅止步于“加密支付”，缺乏法币提现或完整的银行功能

目前，这种模式仍被市场接受，因为所有项目都在相似的限制条件下运营。然而，随着竞争加剧，具备成为真正银行能力的项目可能会获得决定性优势。

那些能够掌控自身合规和监管体系的项目，将能够提供更全面的服务，包括提供真正的银行账户、支持多种货币的法币入金/出金功能和无缝集成加密与传统金融支付轨道

在这方面，UR（来自 Mantle 生态系统）已经走在了前列。它目前在瑞士金融市场监督管理局（FINMA）的监管下运营，拥有瑞士银行许可，支持七种法币以及现实世界与加密金融服务。用户不仅可以实现加密资产和法币的自由切换，还可以通过传统银行渠道在七种货币间进行资金转账。

3.加密行业的爆款应用与用例愈发清晰

• 交易（Trading）

• 预测（Predicting）

• DeFi 收益农场（Yield Farming）

• 稳定币（Stablecoin）

• 资产代币化（Tokenization）

我们已经经历了从中心化交易所（CEX）到现货去中心化交易所（Spot DEX），再到永续合约去中心化交易所（Perp DEX）的发展历程，而如今 Hyperliquid 成为了这一领域的佼佼者。

由 Pumpdotfun 开创的启动平台（Launchpad）超高投机模式，引领了一波针对各种叙事的启动平台热潮。

预测市场实现了“逃逸速度”，首次真正触达主流受众。这种现象级传播自 NFT 热潮以来前所未见（当时人们还在嘲笑那些“丑陋的 JPEG 图片”）。但这一次，用户的态度发生了转变——他们真的喜欢上了预测市场。

DeFi 通过结构化收益产品、利息产品、稳定币、现实世界资产（RWA）/去中心化物联网网络（DePIN）以及资产代币化，逐步扩展至华尔街。人们开始意识到，他们不仅可以拥有未来的一部分，还能通过这些资产赚取收益，甚至以此作为抵押借款。

所有关键的加密用例都在被放大，中心化交易所（CEX）开始推出类似超级钱包应用的功能，例如 Base App、币安（Binance）、OKX 等平台正在扩展其钱包的能力，使普通用户更容易上手。与此同时，ICO（首次代币发行）正在回归——Coinbase 推出了首个 Monad ICO，而其他启动平台（如 Legion 和 Kaito）也在逐步获得更多用户的青睐。

4.加密 AI 找到了初步的产品市场契合点（PMF）

加密 AI 的早期发展充满了滥竽充数的项目——一些打着“AI 代理人”旗号的 AI 概念币和 GPT 套壳产品横空出世，但这些日子已经过去。

如今，区块链支付轨道和稳定币正在推动代理人之间的商业交易。同时，可信执行环境（TEE）和零知识证明（zk proofs）等密码学技术，与代币经济机制（激励与惩罚）相结合，使得 AI 系统变得可验证且具有确定性。

支持性的技术栈（如 x402、ERC-8004、可编程钱包、计量/计费框架、可验证的推理/计算以及其他扩展功能）正在为 可信、持续且安全的 AI-人类协作 打下基础。这些基础设施旨在实现 AI 和人类随时随地无缝交易与协作，同时设置防护机制以防止 AI 出现“幻觉”或失控的情况。

与此同时，达尔文式 AI 作为一种引人注目的元层模型逐渐兴起，其通过游戏化的竞争来进化 AI/智能代理，提升信号质量，并通过现实世界的激励机制改进性能。目前，最成功的应用主要集中在交易和预测信号领域，这与加密行业的核心 DNA 高度契合。

越来越多的生态系统正在采用这种达尔文式模型，利用代币激励吸引开发者、奖励贡献者，并为研发高质量 AI 产品提供补贴。尽管这一领域仍处于早期阶段，但 Bittensor 生态系统 已展现出良好的发展势头，其顶级子网表现尤为突出。

然而，尽管这些技术取得了进步并展现了产品与市场的契合度，大多数 加密 AI 项目 的代币表现却未能跟上步伐，目前的交易价格普遍比其 TGE（代币生成事件）价格低 30% 到 90%，即便它们已经交付了强大的基础设施和实际的实用性。

5.DeFi 迈入“动态 DeFi 时代”

DeFi 已牢牢确立了其作为加密行业核心支柱的地位，目前去中心化交易所（DEX）、借贷平台、收益产品和稳定币的总锁仓价值（TVL）已超过 1300 亿美元。

基于可编程的智能合约，DeFi 具有可验证性、可审计性和高度可组合性。如今的顶级协议是加密领域中最经受住考验的系统之一。然而，尽管 DeFi 已取得巨大成功，其底层基础设施在过去五年中却几乎没有发生显著变化。一些关键机制（如集中流动性提供和借贷模型）并未经历大幅演变。

现在，想象一波全新的自适应 DeFi 系统浪潮——这些协议能够根据底层资产的预测价格走势，自动进行加杠杆或减杠杆操作、重新平衡流动性提供（LP）头寸，或根据市场情况自动进场或退出。

这标志着 动态 DeFi 时代（Dynamic DeFi Era） 的到来，其核心动力来自人工智能（AI）和机器学习（ML）。

机器学习增强的 DeFi

@AlloraNetwork 是这一领域的主要参与者，与顶级 DeFi 协议合作，将机器学习驱动的智能引入传统 DeFi 系统：

• 机器学习驱动的集中式 LP 策略

• 自适应杠杆/去杠杆的 LP 管理

• 基于前瞻性风险信号的动态收益优化

预测与信号由 Allora 推理网络（inference network） 生成，AI/ML 工程师通过贡献模型获得代币激励。这种激励机制遵循达尔文式 AI 激励设计，奖励表现更优的模型。

AI 管理的 DeFi 策略

我们还看到 @gizatechxyz 和 @almanak 推出了 AI 管理和 AI 创建的 DeFi 策略：

Giza 作为一个 AI 资本分配器，在精选的 DeFi 协议和策略中管理用户资金。

Almanak 则允许 AI 代理在几分钟内设计并部署代币化的 DeFi 金库（vault），并根据用户指定的策略量身定制。这使得 Almanak 同时成为资本分配器（为 DeFi 项目引入总锁仓量 TVL）和基金经理的金库创建平台。

随着传统金融与 DeFi 的进一步融合，机器学习系统不断增强 DeFi 的核心价值与风险管理能力，AI 策略策展人设计出越来越复杂的策略，我们可能会在 2026 年看到 DeFi 以更快的速度扩展。这将为互联网经济解锁一个更加智能、自主且自适应的金融层。

未来展望

到 2026 年，我们可能会看到不同叙事之间的进一步融合——加密货币（Crypto）、人工智能（AI）、去中心化金融（DeFi）、现实世界资产（RWA）、去中心化物理基础设施网络（DePIN）和机器人技术（Robotics）正在合并为一个由人类与智能代理共同运行的互操作性数字经济。

• DeFi 变得更加动态

• AI 助力 DeFi 扩展到数百万新用户

• 加密支付网络、稳定币和突破性用例将覆盖更多用户

• 新型数字银行（Neobanks）连接 Web2 和 Web3 用户，将两个世界融为一体

• 预测市场规模扩大，机器学习团队成为预测市场的核心支柱之一

自然选择加速，仅少数加密资产价格实现升值。加密项目可能更倾向于 IPO（首次公开募股）而非 ICO（首次代币发行），通过传统金融（TradFi）资本市场获取流动性、合法性和规模化支持。

下一个周期 = 传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）深度融合的周期。

免责声明

本文仅供信息和娱乐用途，文中表达的观点不构成投资建议或推荐。阅读者在投资前需根据自身的财务状况、投资目标和风险承受能力（本文未考虑这些因素）进行尽职调查。本文并非任何文中提及资产的买卖要约或要约邀请。

撰文：佐爷

一月之内，加密市场经历 10·11 和 11·03 两次冲击，DeFi 是否还有前途成为大家共同的疑问，此时，恰好可以观察当前 DeFi 市场结构及变化方向。

最宏观的角度，DeFi 正在迅速摆脱「第二系统效应」，稳定币对传统银行、支付行业的冲击日渐真实，美联储尝试为其提供精简版主账户便是明证，以 Aave/Morpho/Anchorage 为代表的机构 DeFi 正在改变传统金融的运作模式，Uniswap 计划打开费用开关和 Hyperliquid 代表的 Perp DEX War 依然如火如荼。

不成熟的特征就在于为了理想选择高尚的死去，现在远未到妄谈 DeFi 已经彻底成熟，只剩大规模采用的阶段，在 DeFi 的天空里，还飘荡着两朵乌云：

1. 整个链上经济体系的最终贷款人是谁，摩根制造了美联储，那 DeFi 中类似角色应该由何种机制来承担？

2. 在既定的 DEX/Lending/Stable 产品不断套娃外，真正原创性的 DeFi 赛道或者机制应该如何引发？

价格是博弈后的结果

巴特，只要你联网，我就在你身边。

我们经常被无所不在之物蒙蔽，在 DeFi 小宇宙里，迄今为止的所有创新围绕 DEX/Lending/Stablecoin 三者展开，这并不是说 BTC/ETH 不是机制创新，也不是说 RWA/DAT/ 币股 / 保险不是资产创新。

参考链上协议六支柱，BTC 和 Bitcoin 本质上不需要任何其他资产和协议，我们谈及的 DeFi 指的是发生在以太坊 /Solana 等公链 /L2 上的项目，参考币股债的杠杆循环，创新资产的售卖成本越来越高，整个行业都在追求具备真实盈利能力的产品，比如 Hyperliquid。

图片说明：DeFi 范式演进，图片来源：@zuoyeweb3

在 DeFi Summer 结束以来，DeFi 的创新都是对既定产品、既有资产、既成事实的不断改进，比如，交易分为现货、Perp 和 Meme 三种，分别对应 DeFi Summer 时期的 AMM/CLOB/Bonding Curve，即使是最具创新性的 Hyperliquid，也潜藏着诸多 Serum 的影子。

最微观的角度，Pendle 从最早的固收产品起步，经历对 LST/LRT 到 Ethena 等收益型稳定币的拥抱，以及 Euler 和 Fluid 不约而同选择自建借贷 +Swap 产品，如果用户使用 Ethena 等 YBS 设置收益策略，理论上可实现任意链上、任意协议、任意 Vault 同时利用 DEX/Lending/Stablecoin 三者。

这种协同效应在放大收益的同时，也「制造」了诸多清算惨案和信任危机，而在此之外，遍地都是 No-Go Zone，区块链生而自由，却无处不在枷锁之中。

去中心化是个美好的愿景，但是集中化效率更高，比赛道更贫乏的是协议的集中化，Aave 当然庞大且安全，但这也意味着你很少有更多、更新的选择，而 Morpho/Euler 等后来者只能拥抱不安全的主理人和「劣质」资产。

Unbanked 引发了第三世界对稳定币的追逐，不能说 Aave 的审慎制造了 Morpho 的危机，但是 unAaved 也引发了链上鼠鼠和年轻世代对次级债券、次级协议和次级主理人的追逐。

创新只能发生在边缘人群，试错成本实在太低，然后活下来的会一再上演对既定格局的冲击，Aave V4 也会变得更像自己的对手，而不是自己的成功过往。

现在看到的协议及其代币，他们的市场价格、交易量只是当前环境的直观反映，换言之，已经是被反复博弈结果的承认。

对未来是否有效，甚至有无参考意义都很难说，稳定币链 Plasma、Stablechain 红火异常，但几乎不可能挑战 Tron 和以太坊的采用率，哪怕是 xUSD 挑战比 USDT 规模甚小的 USDe 都已经宣告失败。

定价体系偏好时间，活得越久的协议往往会活得越久，Hyperliquid 和 USDe 能成功才是离经叛道的异常值，Euler/Morpho/Fluid 能抢占 Aave 多少市场份额值得商讨，但是几乎不可能取代 Aave。

图片说明：加密引力井：时间尺度和收入，图片来源：@zuoyeweb3

加密引力井：时间和 App Rev【连续】从左到右是发币时间，从上到下是 Rev

• 时间：Balancer（被盗）、Compound（沉寂）、Aave（茁壮成长）捕捉我们的时间

• Rev：赚钱能力是唯一的商业价值，一种是自身代币价值 BTC（USDT 发行量，收益稳定币就想走这个捷径），一种是价值捕获能力（Pump 的挖提卖）

竞争走向内卷，烧钱换增长。

如上图所示，x 轴为协议延续至今的时间，y 轴为协议的价值捕捉能力，相比于代币价格、交易量和 TVL 等指标，赚钱能力已经是最客观的代表（Polymarket 理论上不赚钱）。

理论上，建立时间越早的协议，稳定盈利能力就越强，后来者要想入局，只能不断增强自身的代币<>流动性<>交易量飞轮，参考 Monad/Berachain/Story，失败才是较大概率的事。

价值为平衡中的目标

要相信群众的力量，但不要相信群众的智慧。

DeFi 是一种运动，相对于交易所和 TradFi，在整体宽松的背景下，确实是历史上最好的创新周期之一，也许会诞生超越 DeFi Summer 的新范式。

交易所正在遭受重击，Hyperliquid 的透明性首次体现出比币安更强的反脆弱性，在 1103 之后，借贷和稳定币的节奏放缓但未被证伪，人们确实需要次级债券，以及简单的基金 / 债券 / 权益凭证——稳定币。

相对于做市商在 10·11 中受到 CEX 的流动性迁移限制，链上交易，现货 / 合约、另类资产都在积极扩张规模，只要问题能被工程化组合，那就存在着被彻底解决的可能性。

图片说明：加密资产：时间&波动性，图片来源：@zuoyeweb3

• 第一象限（新秀区）：HYPE、PUMP、公链 /L2/Alt L1（Monad、Berachain、MegaETH）、RWA（Bond、Gold、Real Estate）

• 第二象限（山寨区）：DOGE、SOL、Compound、Pendle、Polymarket、Euler、Fluid、Morpho、Ether.Fi、Lido、No-USD Stablecoin、Option、

• 第三象限（行业领导）：BTC/ETH/USDT/USDC/USDS/Aave/

• 第四象限（死亡区）：ADA、Meme、DAT、Insurance

将众多新资产放入新秀区，它们对时间和波动性都较为敏感，本质上属于短期投机资产，只有超越简单的博弈周期，落入稳定的持币人群和使用场景，才能进入山寨区，即对时间不会特别敏感，但是流动性无法抵御剧烈的市场变动，大部分项目会停留在此处。

而且，项目方越努力，比如在 ve(3,3)、回购、销毁、合并、更名等措施下，依然可能停留在此处，可以视为平缓的爬坡期，不进则退，努力前进还可能倒退。

之后的故事就简单，渡劫成功进入稳定区，成为所谓穿越周期的资产，比如 BTC 和 ETH，或许可以加上半个 SOL 和 USDT，但是绝大部分资产会慢慢死亡，此时既不对时间敏感，也完全没有波动性。

Meme 和 DAT 作为一个赛道会长期存在，但是归属其之下的资产很难有长久机遇，而 DOGE 和 XRP 等极少数 Meme 和山寨的代表资产则是离群点。

实际上，如果将协议视为资产创新，很多问题会迎刃而解，即创业目的是将自身一次性售出，而不追求成为持续的开放系统：

• Spot DEX：交易本身集中在主流资产（BTC/ETH）和巨鲸换仓，散户不再交易山寨币，项目核心是寻求特定客户，而不是成为无准入的公共基础设施，比如暗池合理化巨鲸对散户的信息差；

• Perp DEX：Lighter 巨额融资消息是发币前奏，并且 VC 高度分化，Big Name 更像是 TGE 配资方，而小 VC 只能在 Perp 赛道消亡，散户只能在形形色色 launchpad 捡垃圾；

• Meme：情绪本身成为一种可交易的资产，无法成为全行业的共识，看不出 PumpFun 解决这个问题的能力或迹象。

• 平台化&模块化借贷：长久的大势所趋，借贷协议可以分块售出自身流动性、品牌和技术，本质上是 B2B2C 模式

• DEX+Lending 融合化发展：在套娃里算是最新的那一批，之后会出专门文章介绍其机制

• 非美元稳定币 / 非锚定美元稳定币：短期内以欧元、日元、韩元等发达地区为重点，但长期市场只能在第三世界

这里单列收益型稳定币的市场情况，总体而言，收益类稳定币是最符合串联 DEX/Lending/Stable 的资产形式，但会需要巨量工程组合能力。

与之相对的是 DEX/Lending/Stable 之外的创新模式，暂时观测样本较少，比如稳定币 NeoBank 依然是三者的综合模式，预测市场属于广义 DEX 类型，思路比较好的可能是 Agentics 和 Robotics。

互联网带来了可复制性的规模扩张，这和工业时代的生产模式迥然相异，但长期以来没有与之对应的经济模式，广告经济学需要以用户体验为代价，Agentics 相较于 LLM 上链，至少更贴切区块链的技术特性，即极致的可编程性带来的全天候交易效率。

随着 Gas Fee 的渐低廉，以及多年 TPS 提升和 ZK 建设，区块链的大规模采用有可能发生在不需要人类参与的复制经济中。

Robotics 短期内和加密货币的结合并不十分有趣，至少在宇树都没摆脱噱头和教具价值前，机器人在 Web3 很难真正落地，长期如何，那就只有天知道了。

结语

让 DeFi 更 DeFi。

Robotics 太久，清算只争朝夕。

DEX+Lending 的复合清算机制，是对 DeFi 危机的主动建设，然后拦不住 11·03 危机的蔓延，最有效的是 Aave 提前拒绝，而放眼整个行业，如何处理清算进而恢复市场，已经成为最大的行业难题。

2022 年，3AC 事件爆发后，SBF 主动对涉事协议收购、重组，然后半年不到 FTX 也被传统律所接管，此次 Stream 的 xUSD 爆雷后，也是第一时间转交律所。

Code is Law，快要变成 Lawyer is Coder 了。

在 SBF 和律所以前，BTC 长期承担最终清算者的角色，只不过需要漫长时间重建人们对链上经济体的信任，但至少，我们还有 BTC。

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，Matrixport 发布周度报告称，“比特币进入熊市阶段。我们长期跟踪、且多轮周期验证有效的一组指标,在本轮下行启动前已给出空头信号。当时链上与市场数据显示动能走弱,缺乏支撑反弹的实质催化。此后,比特币从当时价位明显回落,验证了信号的可靠性。

近期走势在多项维度上与历史“小熊市”阶段存在相似性,在这种市场环境下,保持对关键信号的敏感与执行严格的风险管控尤为重要。资金与宏观方面,ETF流入放缓、早期与资深资金降仓,短期宏观催化不足。后续走势仍较大程度取决于美联储的后续政策亓动向。

当前,市场正处于关键的转折点,多个重要的结构性价位与宏观触发因素将决定接下来是进一步下探,还是进入筑底阶段。”

深潮 TechFlow 消息，11 月 14 日，据官方公告，币安合约将于2025年11月19日17:00（东八区时间）对RUNEUSD 币本位永续合约进行自动清算，并将在清算结束后下架上述永续合约交易对