月度归档： 2025 年 11 月

撰文： Chloe，ChainCatcher

周一以太坊 Devconnect 开发者大会在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行，会上演讲 Vitalik Buterin 将技术实践框架拉高到探讨以太坊在整个加密产业价值，以太坊基金会联合执行董事 Tomasz Stanczak 和 Hsiao-Wei Wang 则聚焦于以太坊在过渡期中的角色定位，强调可靠运作、社区协作与持续创新，而前核心研究员、现 Etherealize 联合创始人 Danny Ryan 则从机构应用角度，点出以太坊在去中心与机构当中的关键角色。

走向 Fusaka 阶段，基金会：将实现无中断运行升级

Tomasz Stanczak 在演讲中回顾了以太坊过去十年的发展轨迹，他指出这段时期成功建立了共识机制、多样化客户端以及隐私相关工具的坚实基础。不过他也警告，未来挑战将会在强化用户隐私、维持去中心化及提升个人化自主控制方面，需要广泛吸纳更多贡献者加入。Stanczak 在会上特别描绘了以太坊生态来自不同领域的参与者，他认为，这些分散式贡献正是确保网络安全与运转的关键。

「以太坊在历次升级中实现无中断运行，正是得益于这些长期投入者的努力。」

而 Hsiao-Wei Wang 则以「以太坊是一架梯子」诠释基金会的管理哲学，用「台阶复利」比喻生态演进，也就是从研究开始至客户端至应用最后扩展至社区，每一步都成为下一代建设者的新台阶。

她表示，「今年对以太坊来说是一个新篇章，自从以太坊基金会完成新一届领导层更替之后，Tomasz 和我给自己定下的第一责任，就是保证这次过渡的稳定与平滑，因为以太坊正在迈入一个新的阶段。」

针对下个月以太坊主网的 Fusaka 升级，她在会上解释道，以太坊迈入「Fusaka」需聚焦三项核心能力，第一是历次重大升级中保持 100% 连续出块的可靠性；二是为生态的多样化技术路径留足空间的灵活性，以及基金会关心以太坊，但并不控制以太坊的守护式治理 (Stewardship)。

Wang 强调，以太坊的十年积累源自无数试错与坚持，网络在所有重大更新中维持 100% 可用率，正是这种可靠性的体现，让用户可以无惧投入建设。

另外，Danny Ryan 作为前基金会核心研究员，分享了他自己从协议开发转向机构应用的经历。Ryan 批评传统金融低效，例如市场碎片严重，股票结算需 T+1 日，债券 T+2 日，远逊于以太坊的即时结算，传统机构系统架构根本陈旧如层层叠加的法律与纸张。

但 Ryan 也意外机构对去中心化的强烈需求，从机构视角来看，诸如基础设施层的去中心化、100% 的在线率、承载万亿级资产类别的安全性以及成熟的应用层与隐私等等都是刚需，Ryan 也强调，填补认知差距后，机构会意识到以太坊的必要性。

以太坊正在重新定位，Vitalik 探讨在加密产业中的存在价值

而 Vitalik 在开发者大会演讲向来以「Ethereum in 30 Minutes」作为框架，用短短 30 分钟时间勾勒出以太坊的现况与未来。对比 2024 年 Devcon SEA 到 2025 年 Devconnect ARG 的内容，以太坊正在重新定位，小至技术图谱大至在区块链上的价值。

去年 Vitalik 主要围绕「世界计算机」的技术细节展开，也就是 L1 如何作为信任锚点的作用，以及 L2 如 GPU 般的互补功能。「以太坊的世界计算机之所以能够团结在一起，是因为每一个 GPU 都通过乐观证明系统、零知识证明、SNARKs、STARKs、Jolt、Plonk 等等各种技术连接到最信任的机器。」

这些系统实际上确保了 L1 能够无需信任地验证 L2 内部发生的事情，而 L2 也能够无需信任地读取 L1 上发生的事情。这两个组件之间有重要的相互作用，Vitalik 表示，「它们共同构成了今日的以太坊。」

去年他强调去中心化的技术实践，例如多客户端架构的防故障设计和质押池的多样性，并回顾从 2013 年的白皮书到 Merge 转型，再到 Surge 阶段的初步成果，特别是对费用大幅下降和交易确认时间改善 ( 从分钟缩短到毫秒级别 ) 的成绩，突显了以太坊在可扩展性上的各项突破。

相较之下，2025 年的演讲则更偏向原则性反思，开头就以 FTX 作为反面教材，Vitalik 批评 FTX 作为中心化交易所没有偿付能力，强调其与以太坊的本质区别，也就是从中心化信任如何转向任何人都可验证的机制。他广泛融入密码学工具，如零知识证明 (ZKPs) 和全同态加密 (FHE)，并引入「cosmolocal」( 在地全球 ) 的概念，强调以太坊是一个全球网络，并不是为了讨好某个特定公司或某个超级大国，是为了保护世界人民的自由。

且今年整体技术方面则更未来导向，聚焦在 ZK-EVM 的全节点回归和抗量子升级，去年 Vitalik 才提到「想要对整条链进行 SNARK 证明」，今年就明确宣布 ZK-EVM 已经进入 Alpha 阶段，Vitalik 在会上表示，「ethproofs.org 的数据显示现在已经有证明者能用几十个消费级 GPU 实时证明以太坊区块。」

可发现 Vitalik 往年着重在探讨技术，今年则转向探讨以太坊「存在价值」，反映以太坊正在从基础建设阶段转向定位其在链上的影响力。

或许以太坊正在完成自己的成年礼，就像 Vitalik 在 Devconnect ARG 所说：「以太坊可以成为一面旗帜，引领一个由无需许可的开放技术和去中心化的安全性所支撑的、更自由、开放和合作的世界。」

撰文：Nicky，Foresight News

传统的隐私币试图解决「在链上隐藏」，但很少回答一个更接近现实的问题：如果货币本质是一种能被物理交接的权利凭证，那么数字货币如何在链下流动？

ZERA 的出现，正是在这个缺口上展开尝试。近期隐私板块代币表现强势，ZERA 本月最大涨幅超 150%，目前市值约为 2700 万美元。

ZERA 的前身是 M0N3Y（「Monopoly Money」），一个完全社区驱动的 Meme 代币。早期代币设计强调流通与社区参与，没有 VC 分配，100% 流通。随着团队对隐私、零知识（ZK）和数字现金的愿景更加明确，他们希望把项目从纯投机社区转型为一个长期运作的隐私协议，而旧的代币体系无法承载新的项目需求。

代币迁移于 9 月 25 日开始，并于 10 月 2 日结束。在迁移结束当天，M0N3Y 的最高市值触及 4000 万美元，吸引了众多投资者关注，但同日迁移成功后的 ZERA 市值维持在 2500 万美元附近，跌幅达 37%。社区中部分早期投资者对迁移导致的大跌表示震惊；但也有投资者把 ZERA 看作是少有尝试把 Meme 社区转向基础设施建设的项目。

ZERA 由 Zera Labs 推出，在 Solana 上运行，定位为一个零知识隐私层，旨在将用户已持有的资产转换为私密、可离线传输的数字现金。与传统的隐私币不同，ZERA 采用直接存款架构，用户无需将资产兑换为项目代币即可享受隐私保护。

用户可以将 USDC、USDT、SOL 等转换成一种以密码学承诺为基础的「数字票据」，并在离线状态下转移，最终通过链上零知识证明完成结算。也就是说，它试图把「区块链交易」与「现实世界交割」重新桥接，让数字货币具备现金的可携带性，同时保留链上验证的可信性。

ZERA 结合了 Poseidon 哈希函数、Groth16 零知识证明和 Pedersen 承诺等密码学原语。其核心在于实现了离线的点对点交易能力，通过 NFC、蓝牙或二维码即可完成价值转移，无需互联网连接。

ZERA 最初作为学术研究启动，计划以博士论文形式发表，但社区的支持促使其转向商业化开发，并逐渐过渡为公司化运作，由开发者 Dax 领导。他曾任职于 MetaMask 以及包括 Twitter 在内的科技公司，具备金融与工程背景，他也被 Solana 联合创始人 toly 所关注。团队其他成员公开信息有限，但已在公开渠道宣布扩招资深工程师以支持后续产品路线。

与许多隐私项目不同，ZERA 并未以「对抗监管」作为叙事核心。Zera Labs 在政策层面积极行动，包括推动德州的「隐私优先数字金融法案」草案，试图为加密凭证、选择性披露和密码学证明建立合法框架。

在代币经济模型设计上，ZERA 尝试将「使用行为」直接与「代币供应收缩」绑定。用户在将资产铸造成凭证时，需要消耗并销毁一定比例的 ZERA 代币，同时可能需要额外抵押资产以保护流动性池。当流动性不足或燃烧路径受限时，协议保留以二级市场回购代币再销毁的机制。该模型目前仍处于参数实验阶段，最终比例将依据链上使用数据和治理讨论调整。

代币 M0N3Y 最初在 pump.fun 平台启动，总供应量 10 亿枚，全部流通且无团队或风险投资分配。今年 10 月，M0N3Y 完成了向 ZERA 的 1：1 代币迁移。迁移的主要原因在于旧合约架构缺乏对燃烧与回购机制的原生支持，也无法灵活调整拆分比例、验证函数和多资产兼容，从而制约了协议在新阶段构建供给弹性。迁移后的代币合约允许将协议手续费部分用于市场回购，并支持基于使用量的动态销毁，而不是固定通胀或静态分发。

同时 ZERA 从最初依赖社区贡献逐步转向通过流动性池手续费支持研发，并将池子从 Raydium 迁移至 Meteora/DAMM v2，以使手续费收入回流到研发本身。

产品形态方面，ZERA 并不只把自己定位成「一个钱包」。目前的演示版本主要通过浏览器实现资产转换、离线转移与重新上线结算。团队计划逐步推出桌面端与移动端，并探索带有 NFC 的硬件设备，将证明生成与密钥管理放到本地芯片上，以减少对中心化客户端的依赖。最终计划发布硬件钱包设备，实现完全离线的「街头商业」场景。

长期愿景是构建完整的零知识隐私堆栈，为开发者提供软件开发工具包和应用程序接口，将隐私保护能力扩展到钱包、商业和去中心化金融应用场景。项目还计划探索隐私交换、场外交易结算和屏蔽流动性提供等高级功能。

ZERA 起源于 Meme，却试图脱离 Meme 叙事。在 M0N3Y 的狂热、价格暴跌、社区分歧与迁移动荡之后，ZERA 选择把注意力从「投机共识」转移到「可用性共识」上。使 「Meme」能被真正用出去，甚至能作为现实世界的结算底层。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 HTX 行情数据显示，ETH 跌破 3,000 美元，现报 2,999.49 美元，24 小时跌幅 2.39 %。

撰文：YQ

编译：AididiaoJP，Foresight News

DeFi 基金管理人的兴起

过去一年半，DeFi 领域出现了一类新型金融中介。这些实体自称「风险管理人」、「金库管理者」或「策略运营者」。它们在 Morpho（约 73 亿美元）和 Euler（约 11 亿美元）等协议上管理着数十亿美元的用户存款，负责设定风险参数、选择抵押品类型并部署收益策略。它们从产生的收益中抽取 5% 至 15% 作为绩效费。

然而，这些实体在没有许可证、不受监管、无需强制披露资质或业绩记录、且常常隐藏真实身份的情况下运作。

2025 年 11 月 Stream Finance 崩盘事件

Stream Finance 于 2025 年 11 月的崩溃，充分暴露了这种架构在压力下的致命缺陷。此次事件在整个生态系统中引发了高达 2.85 亿美元的连锁损失。

包括 TelosC（1.2364 亿美元）、Elixir（6800 万美元）、MEV Capital（2542 万美元）、Re7 Labs（两个金库共 2740 万美元）在内的多家基金管理人都将用户存款高度集中于单一交易对手。该对手方仅以 190 万美元的真实抵押品，运作着高达 7.6 倍的杠杆。

警告信号早已出现且非常具体。加密 KOLCBB 于 10 月 28 日公开披露了其杠杆比率。Yearn Finance 在崩盘前 172 天就直接警告过 Stream 团队。但这些警告被忽视了，因为现有的激励结构恰恰鼓励了这种忽视。

与传统金融中介的对比

DeFi 基金管理人模式沿用了传统金融的套路，却抛弃了经过几个世纪惨痛教训才建立起来的问责机制。

传统银行或经纪商管理客户资金时，面临资本要求、注册义务、信义责任和监管审查。而 DeFi 基金管理人管理客户资金时，只受市场激励的驱动。市场激励推崇资产积累和收益最大化，而非风险管理。

支持这些管理人的协议自称为「中立的基础设施」，从活动中赚取费用，却对活动所产生的风险概不负责。这种立场根本站不住脚。传统金融在经历多次灾难后，早在几十年前就已摒弃了这一观念，因为血的教训表明：赚取费用的中介绝不能完全免责。

无需许可架构的双面性

Morpho 和 Euler 作为无需许可的借贷基础设施运作。任何人都可以创建金库、设定风险参数、选择抵押品并开始吸收存款。协议提供智能合约基础并从中赚取费用。

这种架构有其优势：

• 促进创新：消除了可能因不熟悉或竞争关系而阻碍新资金运作方法的潜在恶性竞争。

• 提升普惠性：为被传统体系排除在外的参与者提供服务。

• 增强透明度：在链上创建了所有交易的可审计记录。

但该架构也带来了根本性问题，在 2025 年 11 月的事件中暴露无遗：

• 无准入审核：无法保证管理人的质量。

• 无注册要求：管理人失败时无法追责。

• 无身份披露：管理人可以用一个名字积累亏损，然后换名重来。

• 无资本要求：管理人除了声誉外没有实际利益牵涉，而声誉极易被抛弃。

正如 BGD Labs 创始人 Ernesto Boado 一针见血指出的：管理人是在「免费将你的品牌卖给赌徒」。协议获得收入，管理人赚取费用，而用户则在不可避免的失败中承担所有损失。

典型的失败模式：劣币驱逐良币

Stream Finance 完美突显了无需许可架构催生的特定失败模式。由于任何人都能创建金库，管理人只能通过提供更高收益来竞争存款。更高的收益要么来自真正的阿尔法收益（罕见且难以持续），要么来自更高的风险（常见且一旦发生就是灾难性的）。

用户看到「18% 年化收益率」便不再深究，想当然地认为名为「风险管理人」的专家已做好尽职调查。管理人看到费用收入的机会，便接受了审慎风险管理本应拒绝的风险。协议看到总锁定价值和费用收入增长，便选择不干预，因为「无需许可」系统本不应设限。

这种竞争导致了恶性循环：保守的策展人收益低、存款少；激进的策展人收益高、存款多、费用赚得盆满钵满，直到灾难降临。市场在失败发生前无法区分可持续收益与不可持续冒险。届时损失由所有参与者共同承担，而管理人除了可以轻易抛弃的声誉外，几乎不受影响。

利益冲突与激励失效

管理人模式内嵌了根本性的利益冲突，使得类似 Stream Finance 的失败几乎注定发生。

• 目标分歧：用户追求安全与合理回报，管理人追求费用收入。

• 风险错配：在收益机会需要承担用户本会拒绝的风险时，这种目标分歧最为危险。

RE7 Labs 的案例极具教育意义。他们在整合 xUSD 前的尽职调查中，已正确识别出「中心化交易对手风险」是隐患。Stream 将风险集中于一个头寸和策略完全不透明的匿名外部基金经理。RE7 Labs 清楚风险，但仍以「用户和网络需求旺盛」为由推进整合。费用收入的诱惑压过了用户资金的风险。当资金损失时，RE7 Labs 仅承受声誉损害，用户却承担了 100% 的财务损失。

这种激励结构不仅是错配，更在主动惩罚审慎行为：

• 拒绝高风险高收益机会的管理人，存款会流向接受风险的竞争对手。

• 审慎的管理人费用低，显得表现不佳。

• 鲁莽的挂你人费用高，存款多，直到败露。期间赚取的巨额费用仍可保留。

许多管理人在未充分披露的情况下，将用户资金投入 xUSD 头寸，使存款人在不知情中暴露于 Stream 高达 7.6 倍的杠杆和链下不透明风险之下。

不对称的费用结构

管理人通常从收益中抽取 5%-15% 的绩效费。这看似合理，实则极不对称：

• 分享收益：管理人分享上行利润。

• 不担损失：对下行损失没有相应风险敞口。

示例：一个 1 亿美元存款、产生 10% 收益的金库，管理人（按 10% 绩效费）赚 100 万美元。若管理人通过承担双倍风险获得 20% 收益，则可赚 200 万美元。若风险爆发，用户损失 50%（5000 万美元）本金，管理人仅失去该金库未来收入，已赚费用收入囊中。

协议的利益冲突

协议在处理管理人失败时自身也存在利益冲突。Morpho 和 Euler 从金库活动中赚取费用，有动力最大化活动量，也就意味着要允许能吸引存款的高收益（高风险）金库存在。它们以「中立」自居，声称无需许可系统不应设限。但它们并非中立，它们从所促成的活动中获利。

传统金融监管早在几个世纪前就认识到：从中介活动中获利的实体，不能对中介产生的风险完全免责。赚取佣金的经纪人，对其客户负有义务，DeFi 协议尚未接受这一原则。

问责真空

• 传统金融：损失客户资金可能引发监管调查、执照吊销、民事责任乃至刑事起诉。这事前抑制了鲁莽行为。

• DeFi 基金管理人：损失客户资金仅面临声誉损害，且常可换名重来。无监管管辖、无信义义务（法律地位未明）、无民事责任（身份未知 + 服务条款免责）。

2024 年 3 月 Morpho 事件：因预言机价格偏差导致约 3.3 万美元损失。用户追责时，协议、管理人、预言机提供商相互推诿，无人负责，无人赔偿。此事虽小，却确立了「损失发生，无人负责」的先例。

这种问责真空是刻意设计，而非疏忽所致。协议通过服务条款免责、强调「无需许可不控行为」、将治理设于监管宽松地的基金会 /DAO 等方式规避责任。这在法律上对协议有利，却创造了管理数十亿美元用户资金而无需负责的道德风险环境：收益私有化，损失社会化。

匿名与问责

许多管理人匿名或化名运营，虽以安全隐私为由，却直接破坏了问责：

• 无法追究法律责任。

• 无法因失败记录而被禁止运营。

• 无法施加跟随真实身份的专业或声誉制裁。

传统金融中，即使无监管，毁掉客户资金者仍面临民事责任和声誉追踪，DeFi 基金管理人两者皆无。

黑箱策略与盲从权威

管理人自诩为风险管理专家，但 2025 年 11 月显示，许多缺乏必要基础设施、专业知识甚至意愿。

• 传统机构：1-5% 员工专事风险管理，有独立委员会、监督团队、压力测试和情景分析要求。

• DeFi 基金管理人：常为小团队或个人，主攻收益生成和资产积累。

策略细节很少有意义地披露。术语如「德尔塔中性交易」、「对冲做市」听起来高大上，却不揭示实际头寸、杠杆、交易对手风险或风险参数。以「保护策略」为由的不透明，实则是滋生欺诈和鲁莽的温床，直至败露。

Stream Finance 的不透明达到灾难级别：声称 5 亿美元总锁定价值，仅 2 亿美元链上可验证，剩余 3 亿美元存在于身份、资质、策略、风控全未披露的「外部基金经理」处。术语包装下的实际头寸和杠杆无人知晓。事后分析揭示其以 190 万真实抵押品通过递归借贷制造 7.6 倍合成扩张，存款人完全蒙在鼓里，不知其「稳定币」由无限递归的借入资产而非真实储备支撑。

盲从权威的危险在于使用户放弃独立判断。RE7 Labs 案例表明，即使尽职调查识别出风险，商业激励也会压倒正确结论。这比无能更甚是有能力识别却因激励选择忽视。

储备证明：技术成熟却鲜少实施

可验证的储备证明加密技术（如默克尔树、零知识证明）已成熟数十年，高效且能保护隐私。Stream Finance 未实施任何储备证明非技术不能，实为有意选择不透明，使欺诈在多次公开警告后仍能持续数月。协议应要求管理大额存款的管理人提供储备证明。无储备证明应视同银行拒绝外部审计。

2025 年 11 月事件证据

Stream Finance 崩盘是管理人模式失败的完整案例，集中体现了所有问题：尽职调查不足、利益冲突、忽视警告、不透明、无问责。

失败时间线

• 崩盘前 172 天：Schlagonia 分析后直接警告 Stream 结构必败。5 分钟分析即识破致命问题：1.7 亿链上抵押支撑 5.3 亿借款（4.1 倍杠杆），策略涉及递归借贷创造循环依赖，另 3.3 亿总锁定价值完全在链下且不透明。

• 2025 年 10 月 28 日：CBB 公开具体警告，列明杠杆、流动性风险，直指其为「退化赌博」。其他分析师跟进。

• 警告被无视：TelosC、MEV Capital、Re7 Labs 等管理人仍持巨额头寸并吸储。按警告行动意味着减少头寸和费用收入，在竞争中「显得」表现不佳。

• 2025 年 11 月 4 日：Stream 公告外部基金经理损失约 9300 万美元。提款暂停，xUSD 暴跌 77%，Elixir 的 deUSD（65% 储备借给 Stream）暴跌 98%。总传染风险达 2.85 亿美元，Euler 坏账约 1.37 亿，超 1.6 亿资金被冻结。

DeFi 基金管理人 vs. 传统经纪人

对比旨在揭示管理人模式缺失的问责机制，并非认为传统金融完美或其监管应照搬。传统金融自有缺陷，但其通过昂贵教训发展的问责机制，被策展人模式明确抛弃。

技术建议

管理人模式确有好处：通过专业方设定参数提升资本效率；允许实验促进创新；降低门槛提升普惠性。这些好处可在解决问责问题的同时保留。建议基于五年 DeFi 失败经验：

• 强制身份披露：管理大额存款（如超 1000 万）的管理人需向协议或独立注册机构披露真实身份。非公开详细隐私，但需确保欺诈或重大过失时可被追责。匿名操作与大规模管理他人资金不相容。

• 资本要求：管理人需持有风险资本，在金库损失超阈值（如存款 5%）时受损。这可使其利益与用户对齐，例如提供抵押品或持有自营金库的次份额承担首损。现有无风险资本结构制造道德风险。

• 强制披露：管理人需以标准化格式披露策略、杠杆、交易对手风险、风险参数。「保护专有策略」多为借口，大多策略是已知收益耕种变体。实时披露杠杆和集中度无损阿尔法，有助用户理解风险。

• 储备证明：协议应要求管理大额存款的策展人提供储备证明。成熟加密技术可验证偿付能力和储备比率而不泄露策略。无储备证明者应取消管理资格。此要求可阻止 Stream 以 3 亿不可验证链下头寸运作。

• 集中度限制：协议应在智能合约层面强制执行集中度上限（如单一交易对手风险敞口 10-20%），防止过度集中。Elixir 将 65% 储备贷给 Stream 导致其必受牵连即是教训。

• 协议问责：从管理人活动中赚取费用的协议，应承担部分责任。例如，从协议费用中拨备保险基金补偿用户损失，或官人人名单排除记录不良或披露不足者。当前协议赚钱却完全免责的模式在经济上不合理。

结论

当前实施的管理人模式是一个问责真空，数十亿美元用户资金由行为无实质约束、失败无实质后果的实体管理。这不是否定该模式本身，资本效率和专业风管确有价值。而是强调，该模式需要引入传统金融历经惨痛教训才发展出的那些问责机制。

DeFi 可以发展适合其特性的机制，但不能简单地抛弃问责制却期望结果优于问责机制建立前的传统金融。现有结构注定失败会重演。失败将持续，直到行业接受：赚取费用的中介不能对其创造的风险完全免责。

撰文：kokii.eth

摘要

• 二八分化格局：DAT 行业呈现幂律分布，各类别头部项目占据绝大部分市场份额，长尾项目难以为继。尽管存在泡沫，但基于真实资产与差异化财库策略的 DAT 仍代表重要金融创新。

• 价值与情绪背离：mNAV 常掩盖长期价值驱动因素。我们的增长驱动分解模型将基本面复利增长与市场情绪分离。数据显示，BMNR、HSDT 等公司每股价值持续增长，而多数 DAT 股价下跌主要源于情绪收缩，非基本面恶化。

• 脆弱的飞轮效应：DAT 依赖反身性资本循环——溢价时发行股票增长财库，折价时捍卫每股价值。这在下跌市场中极具挑战。Bitmine 等公司管理审慎，部分企业激进发行导致稀释，损害长期可持续性。

• 双重评估框架：完整评估需聚焦 1. 独立于情绪的基本面价值增长；2. 发行与财库管理——即管理层是否对市场状况做出负责任反应。二者共同决定 DAT 是在创造价值还是侵蚀价值。

• 数据基建缺口：行业亟需结构化可比数据，包括建立披露标准、提升透明度、优化运营实践。更强数据透明度将推动行业成熟，保障投资者知情权。

2025 年迎来了 DAT Summer，随着 Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET) 和 Solana Company (HSDT) 等 DAT 进入主流，该领域迅速扩张。目前我们追踪的 30 支 BTC、ETH 和 SOL DAT 总市值已达 1170 亿美元。然而，在市场冲击后，初期的炒作热潮已开始降温。

尽管市场噪音不断，多数投资者仍仅通过 mNAV ( 市值 / 净资产价值比率 ) 这一狭窄视角评估 DAT，未能理解其核心价值、财库策略或发行纪律的内在机制。

为此，我们参照合作伙伴 Pantera 构建的 DAT 数据看板编译了本报告，旨在推动讨论、澄清误解，并建立更严谨的 DAT 评估框架。

什么是数字资产财库 (DATs)？

数字资产财库 (Digital Asset Treasuries, DATs) 是当今公开市场中最引人注目的金融实验之一。它们是资产负债表以数字资产为主的上市公司，允许投资者通过股票市场间接获得 BTC、ETH、SOL 等数字资产的风险敞口。这意味着投资者可通过传统券商账户在受监管环境中交易，规避链上平台的复杂性。

与 ETF 或信托不同，DAT 是运营性公司，而非被动投资工具。它们可直接持有、交易甚至质押数字资产，发行新股或筹集资金，形成主动管理的财库工具，其价值与底层数字资产和公司资本管理策略双重挂钩。

典型的 DAT 始于一家持有数字资产的小型上市公司或新上市工具 (SAPC)，其净资产价值 (NAV – Net Asset Value) 反映了持有的总公允价值，市值 (Market Cap – MCAP) 体现股票市场对相同资产敞口的定价——通常因市场情绪、流动性和管理层信心出现溢价或折价。

部分 DAT，如 BTC 的 Strategy，其商业模式核心在于利用股权融资持续增持目标资产。其他 DAT 则探索质押收益、衍生品敞口或多元化投资组合，在价格敞口外叠加收益层。

对投资者而言，DAT 成为传统金融与链上资产的桥梁：

• 对于大众和机构投资者而言，DAT 提供了监管清晰度、券商可及性和合规兼容性，使其通过熟悉渠道拥有数字资产敞口。

• 对于加密生态系统而言，DAT 创造新资本流入渠道，可增加底层资产流通稀缺性，支持质押基础设施，并深化二级市场流动性。

许多公司和机构通过 PIPE (Private Investment in Public Equity，私募股权公开投资 ) 参与 DAT 发行，其投资逻辑基于下图所示的「正向飞轮」：

然而，市场对 DAT 也存在诸多质疑：

• 这种正向飞轮很容易被视为永恒牛市发动机，但当 mNAV 和底层数字资产价格双双下跌时会发生什么？

• PIPE 投资者以 DAT 公告前设定价格 ( 通常低于散户 ) 获得股份，常被质疑为内幕交易或收割散户。

• 交易高于 NAV 被视为有问题，因为散户被迫支付高溢价；交易低于 NAV 也被视为有问题，因为需变卖资产回购股份。

本文将通过数据解析这些质疑，澄清误解，阐释各指标真实含义，并分享 DAT 评估方法论。

1. 核心指标解析：mNAV 及局限性

自 2025 年 3 月以来，我们追踪的 30 个 DAT 总市值从 880 亿美元（当时主要归功于 Strategy/MSTR）攀升至约 1170 亿美元，覆盖 BTC、ETH、SOL 三大数字资产。但市场讨论仍过度聚焦 mNAV 单一指标，忽视其真实含义及其他重要指标。

DAT 公司市值增长趋势（基于 30 支追踪标的）

DAT 本质是公开市场交易的股票，评估需关注两大要素：

• 公司价值 (NAV/ 净资产价值 )：反映公司真实价值。对 DAT 而言，指资产负债表上持有的总流动资产——包括数字资产及未部署的现金等价物。公司核心价值驱动因素不是传统运营利润，而是数字资产的持有和增长。

• 市场价值 (MCAP/ 市值 )：市场对公司价值的评估，通过股价乘以流通股总数量。

净资产价值 /Net Asset Value (NAV)

NAV 反映所持资产基本价值，但具体构成因公司而异。一些公司持有现金储备、短期国债或其他权益，另一些则持有可转换债券或认股权证，这些差异使 NAV 难以标准化。现有数据看板多采用简化公式，部分扩展纳入债务与可转换工具。

NAV 倍数 / Multiple NAV (mNAV)

虽然 NAV 反映了公司的基础资产，但不能体现市场对这些资产的评估。这就需要市值：市场对公司价值的实时评估。

市值与 NAV 关系提供 DAT 领域最受关注指标：mNAV (NAV 倍数 )

mNAV 代表了市场愿意为每一美元的净资产价值支付多少价格：

• mNAV > 1 → 表示市场对公司前景持乐观态度或认为公司具有增长潜力。市场对公司的估值高于其资产负债表上的资产，通常是考虑到预期的未来每股代币增长。

• mNAV < 1 → 反映市场的怀疑态度。投资者可能担心股权稀释、质疑管理层的纪律性，或认为公司的数字资产敞口未能有效地转化为股东价值。

本质上，mNAV 是建立在基本面之上的情绪乘数，揭示市场对 DAT 累积数字资产持有量能力的信念。

BTC DATs 的 mNAV 倍数 ( 不含 CLSK、CORZ、NAKA 与 SGNS)

截至今日，在 BTC DAT 类别中，Strategy (MSTR)、GME 和 MARA 在近期市场调整后均接近 1.0。但大多数其他 BTC DAT 的 mNAV 均低于 1.0，其中 EMPD 最低，约为 0.5。

新晋 DAT 如 DJT、USBC 目前的 mNAV 约 2-3，反映出早期 DAT 投机特性。少数例外：CLSK 约为 4，CORZ 接近 7，均为 AI 数据中心公司 ( 前身为 BTC 矿商 )，表明尽管市场整体正常化，特定叙事或结构因素仍在推动溢价。

ETH DAT 市场类似：BMNR、SBET、GAME 交易于 1 倍 mNAV 附近，反映公允价值定价；BTBT、COSM 倍数较高，因这些公司拥有超越数字资产持有量的盈利业务线，市场可能未将其视为纯 DAT 评估。

在 PIPE 股份已注册的 Solana DAT 中，只有 HSDT 交易于 1.12 倍小幅溢价 ( 截至 2025 年 11 月 12 日 )，其余均略低于 1，表明市场走势与基本面基本一致，较早期周期降温。

溢价与折价

溢价 / 折价本质是 mNAV 另一种呈现，衡量市场对公司财库价值的信任或投机程度，以相对价格而非倍数表示。高溢价标志杠杆、情绪强劲或运营超额收益，折价通常反映对股权稀释担忧或资本纪律薄弱。

数据看板中可见 COSM、CORZ 等约 800% 的极端溢价案例，多因市场按现有核心业务估值，非 DAT 属性所致。

每股数字资产

评估 DAT 内在增长需同时追踪数字资产持有量和流通股数量。健康 DAT 力求实现两项指标增长：增加数字资产持有量提升基础资产规模，发行新股筹集资金支持增长。虽然新股发行稀释现有股东权益，但如果资产增长速度超过新股发行速度，这种稀释反而带来收益。

关键衍生指标每股数字资产衡量每股股票有效代表多少数字资产，反映股东敞口放大程度。每股数字货币上升表明发行所得资金被用于资产增长，而非抵消股权稀释。

在追踪的 30 只 DAT 中，很少有公司能沿稳定上升趋势增长每股数字资产。值得注意的例外包括 Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP 和 UPXI。

经验显示，许多 DAT 即使早期表现稳健，也会因大量发行新股经历急剧股权稀释。相比之下，上述公司保持持续增长，无大幅下跌，表明在平衡资本发行和资产积累方面采取更审慎策略。

每股资产持续增长的 ETH DATs：BMNR, ETHM, BTCS

每股资产持续增长的 SOL DATs：HSDT, UPXI

其他市场指标

除公司层面指标外，几个比较性指标有助于衡量 DAT 在更广泛生态系统中的地位：

• 市场份额 ( 按 NAV、市值或交易量 )：衡量各数字资产不同 DAT 相对主导地位。由于各 DAT 股票代表不同资产底层价值，比较原始交易量可能产生误导，换手率 ( 交易量 / 市值 ) 更准确衡量流动性和活跃度。

• 资产供给占比 %：DAT 持有代币占总供给量比例，反映其在底层生态的系统性影响。

BTC DAT 中，Strategy 主导地位显著：持有 83.3% 的 BTC DAT 总持仓（占 BTC 总供应量 3.22%），占据类别内 72% 市值。GME、BRR 成交额份额增长明显，反映散户活跃度提升。

BTC DATs 交易额（美元）市场份额

ETH DATs 加密资产持仓市场份额

ETH DAT 板块，Bitmine 同样主导：持有 66% 以上 ETH DAT 总持仓 ( 约 ETH 供应量 2.9%)，占 68% 市值与 85% 成交额。第二大玩家 SBET 在 ETH 持仓与市值份额约 16-20%，BTBT 居第三 ( 约 6%)。

Solana DAT 市场集中度较低：FORD 以市值 45%、SOL 持仓 44% 居首。HSDT、DFDV、STSS、UPXI 各占约 13-14% 持仓份额，但 Solana Company (HSDT) 以约 22% 市值份额领先同业。

SOL DATs 加密资产持仓市场份额

SOL DATs 市值市场份额

有趣的是，从交易量看，情况相反：DFDV 与 UPXI 活跃度领先 FORD。历史趋势表明二者是 Solana DAT 类别先行者，这一优势似乎延续至今，即使 FORD 后获更高 NAV，早期进入者保持的交易势头和市场关注度仍难以撼动。

SOL DATs 交易额（美元）市场份额

2. 局限与误解

虽然定义简单，但跟踪这些基本指标并非易事——主要因美国证券交易委员会文件数据既非实时，也非如链上数据般标准化。

资产负债表会计最佳格式来源是 10-Q 表格，但仅按季度发布。许多公司使用定制设计或带品牌标识的 PDF 文件，使提取更加困难。即使数据始终以相同格式报告，通常也嵌入需语义解析的文本文件中。此外，每家公司报告项目格式各异，考虑其股权结构和金融资产差异，这一点情有可原。

持仓更新数据来源可能非常分散——有些公司甚至不通过 SEC 提交文件，而是通过推特、新闻稿或媒体采访披露变化。

尽管如此，大多数股票市场指标 ( 如价格和交易量 ) 相当标准化。然而，流通股数量仍难以追踪——公司无需每日通过文件报告，许多数据看板依赖第三方 API，这些 API 从做市商或银行获取数据，往往存在数天延迟。

最佳实践之一来自 Bitmine，该公司每周 ( 有时更频繁 ) 通过 8-K 文件报告其数字资产持有情况。

解读 DAT 数据时，需注意这些数据挑战对指标的扭曲：

• 持仓更新

• 低频（月 / 季）导致 NAV 过时，推高 mNAV 或溢价

• 一些 DAT 持有 DeFi 代币、NFT、其他股票或半流动性资产，使得资产估值复杂化

• 股数更新：未提交大规模发行或回购申报将影响估计市值、mNAV、溢价 / 折价及每股数字资产。

我们在公共报道中发现一些常见盲点：

• 备考会计 (Pro-Forma Accounting)：大多数数据看板仅依赖已申报流通股，未考虑先前发行认股权证的潜在行权。在 DAT 的 PIPE 交易中，认股权证通常与 PIPE 股票捆绑销售，行权价格通常等于或高于 PIPE 股票价格。行权日之后任何时间，只要股票交易价格高于该水平，认股权证即可行权——对持有者是合理举动。由于已行权认股权证增加流通股数量但未必增加相应价值，因此对关键指标产生显著稀释影响。将这些未行权认股权证纳入模拟计算，可更准确反映潜在稀释效应和股东真实风险敞口。

• 预付认股权证 (Prefunded Warrants)：这些认股权证收益已收到并计入 NAV，但相应股份尚未发行。在许多情况下，这些认股权证行权价格接近于零，意味着一旦行权，将增加股份数量而无需新增收益——对股权稀释影响是单方面的。我们认为这些认股权证应计入流通股；否则，由此产生的 mNAV 计算结果会低估市值而高估 NAV，造成不平衡局面。

• 待处理的并购和 PIPE：当公司宣布新 PIPE 时，现金收益通常会在股票通过 S-3 文件正式发行前反映在 NAV 更新中。如果不对股份进行备考调整，则每股 NAV 分母被低估，人为抬高该指标。下图总结主要股份发行计划类型及其对流通股影响。

债务数据和衍生品敞口：除 Artemis 外，目前几乎没有数据看板纳入债务负债或杠杆敞口信息。这种遗漏扭曲 NAV，尤其对采用结构化收益或质押策略的 DAT。

考虑债务后，调整后 NAV ( 及调整后 mNAV) 应反映真实账面价值。这使得纯财库敞口 DATs ( 如 MSTR) 和混合运营 DATs ( 如 BMNR 或 SBET) 之间能清晰比较。债务在 DAT 管理中扮演何种角色？在传统金融领域，公司发行债务为融资增长，同时保护股东所有权。在 DAT 领域，动机类似。股权发行意味将未来收益出售给新股东，稀释现有股东权益。相反，债务发行意味以现有资产抵押借贷，不会造成股权稀释 ( 如果管理得当 )。因此，DAT 利用债务扩大链上资产规模，而不降低每股数字资产价值。

正因这些复杂性，Pantera 构建了 DAT 控制面板——旨在以更清晰、深入方式呈现全貌。除数据清洗和标准化外，目标是推动对话前进：将 DAT 与更广泛股票市场比较，而不仅限于自身类别；并通过在未来版本中追踪财库钱包、收益生成和其他链上活动，倡导更高链上透明度。

3. 选择合适的指标

仅凭 mNAV 无法全面反映 DAT 性能。以下是我们总结的在全面评估 DAT 性能时最有价值的分析框架。

增长驱动因素和基本价格

如果将 DAT 公司股价视为几个潜在增长因素 ( 每股代币增长、代币价格和市场情绪 ) 的产物，我们可以将其分解，查看真正驱动业绩的因素，而非纯粹叙事。

形式上，我们可以将 t 时刻的股票价格表示为：

这种分解方法使我们能够分离出每个因素，并独立追踪真正驱动价格波动的因素：

• 当股价下跌时，我们可以查看这是由于市场情绪降温、基础资产价格下跌还是公司基本面下降所致——反之，这些因素中哪一种推动股价上涨。

• 它还能帮助我们看穿噪音——例如，当公司内在价值持续增长，而市场价格却下跌时。

当我们对 Bitmine (BMNR) 的价格增长进行分解时，发现自上线以来，每股 ETH 稳步上涨，而 mNAV ( 情绪倍数 ) 大幅收缩。这表明其基本面依然强劲，只有市场炒作层有所降温。

将此框架概括为三个增长因素，我们可以按类别绘制 DAT 公司图表，评估其整体健康状况：

BTC DAT：多数基本面价值增长相对平稳，如 MSTR、CLSK 和 CEP，呈现明显上升趋势。相比之下，尽管 SMLR、FLD、DJT、LMFA 和 EMPD 基本面保持稳定，但自追踪开始以来，这些公司市场情绪急剧下滑，是导致股价下跌的主要原因。目前唯一出现实际价值下降的 DAT 是 SQNS。

ETH DAT：作为类别先行者，ETHZ 和 SBET 受益于最初市场情绪上涨，尽管每股 ETH 相对平稳。此后，BMNR、ETHM、BTCS、BTBT 和 GAME 的每股价值均稳步增长，尽管它们的 mNAV 增长呈下降趋势——可能表明它们在市场周期顶部附近推出。FGNX 是例外，经历严重股权稀释和市场情绪急剧下滑，导致表现显著逊于预期。

SOL DAT：HSDT 的每股 SOL 增长最显著，从 10 月到报告发布时增长 3 倍；UPXI 也稳步增长，但规模较小。DFDV 受益于市场情绪上升，但同期其每股 SOL 有所下降，表明上涨更多受市场情绪而非基本面驱动。与此同时，FORD 和 STSS 的 mNAV 均大幅扩张，但基本面价值增长基本持平，表明业绩表现受市场情绪驱动，而非资产负债表驱动。

基本面价格

如上图所示，大多数 DAT 公司自推出以来都经历市场降温或收缩阶段。为理解其潜在发展轨迹，我们可以进一步重构每家公司的理论基本面价格——本质上是回答：「如果市场状况与 DAT 推出之日相同，那么今天的股价会是多少？」

换言之，如果你从公司成立之初就持有一股股票，并让公司随时间逐步积累库存和发行股票，那么这股股票如今的实际价值是多少？

下图显示，几家 DAT 公司——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ 和 CEP——的基本面价值稳步提升，但由于市场环境变化，其股价未能充分体现。自成立以来，这些公司基本面指标显著增长，即便整体市场情绪有所萎缩。

股份发行和稀释

DAT 公司成败取决于其股权发行纪律。评估 DAT 公司的关键维度是管理层如何应对市场状况，当市场情绪发生变化时采取战略性行动还是被动应对。

• 当 mNAV > 1 时：公司有机会溢价发行股票。关键问题在于发行纪律，过度激进发行将侵蚀每股数字资产、压低每股 NAV，最终摧毁市场情绪。有纪律发行方负责任地扩大发行规模，而鲁莽发行方玩弄所谓「无限 ATM 游戏」。

• 当 mNAV < 1 时：挑战更大。低于 1 倍估值倍数表明市场对公司的资本纪律、流动性或资金管理策略缺乏信心。市场可能定价未来股权稀释预期，担心管理层在市场情绪低迷时继续增发股票。这也可能表明资本效率低下，公司未能将其数字资产敞口转化为股东价值。

持续 mNAV 低于 1 会打破 DAT 飞轮效应。公司无法再以溢价发行新股而不稀释现有股东权益。如果强行发行，每股数字资产进一步下降，损害信任并丧失股权增长工具能力。随时间推移，这种动态可能使公司沦为「僵尸 DAT」：交易价格低于清算价值的静态控股公司。

当 mNAV 跌破 1 时，正确做法是采取防御性措施并恢复信誉：停止所有股权发行 ( 包括 ATM 与 PIPE)，并将保护每股数字资产作为核心指标。公司还必须提高透明度和财务报告——发布钱包证明、仪表盘和定期更新的 NAV，证明其是干净、可验证的财务包装，而非不透明空壳。如果流动性允许，以低于 NAV 价格回购股票可以增加收益，并发出强烈信心信号，通常可恢复溢价水平。管理层还可利用链上收益——质押 ETH、参与重新质押或从财务资产中赚取收益——来自然提升 NAV 增长，并将被动持有资产转化为收入来源。最后，公司必须强化其叙事，将自身定位为特定资产或生态系统的清晰可靠代表，因为当投资理念清晰时，投资者信任往往会回归。

针对 mNAV <1 的 DAT，正确策略在于保护每股价值、提高透明度并重建信任。通过研究发行数据、股票回购和资金管理行为，我们可以了解哪些公司选择增值路径，哪些公司继续稀释股权。

数据显示，管理最好的 DATs 历来能在经济低迷时期保护股东杠杆——为市场情绪恢复时的反弹奠定基础。

从上图可以看出，ETH DATs 在股权发行和市场情绪管理方面存在明显差异。大多数公司呈现流通股数量逐步增加趋势——表明可能进行 PIPE 或 ATM 发行。

BMNR 数据显示，与同行相比，该公司股票发行和 mNAV 变化模式更为渐进。这为公司如何负责任地扩大规模树立典范——在不破坏 mNAV 增长飞轮前提下，将股权作为增长工具。

BTBT、GAME 和 BTCS 的流通股数量出现急剧、突然增长，而 mNAV 保持平稳或下降，但它们的发行时机仍然合理，因发行发生在 mNAV 交易价格高于 1 时，处于溢价窗口内。

相比之下，FGNX 和 ETHZ 在 mNAV <1 时进行大规模增发，实际上是在市场疲软时发行股票，而非等待有利市场条件，这是资本纪律涣散的典型特征。对 FGNX 而言，在 mNAV 接近于零时进行早期且激进稀释，造成破坏性稀释事件，抹去投资者杠杆和长期信心。然而，ETHZ 曾短暂表现纠正措施迹象，在 10 月中旬减少股份数量，帮助其 mNAV 从 0.2 以下回升，部分恢复平衡。

4.待进一步研究的开放问题

Pantera 的仪表盘数据也开辟了新的研究方向：

• 解锁事件：对价格下跌的贡献有多大？

• PIPE 投资者投资回报率：在 DAT 领域，哪些交易实现正回报？如果根据底层代币表现进行调整（如相对于现货 ETF 回报），结果如何？

• 市场微观结构：PIPE 定价消息如何影响交易行为？

• mNAV 动态建模：发行 / 回购与 mNAV 恢复之间是否存在可量化关系？

DAT 数据方面仍需开展更多工作，呼吁制定更完善数据标准。股票数据比链上数据混乱得多：格式不一致、更新频率低，没有统一模式。要使 DAT 发展成为合法资产类别，我们需要开放、标准化的 API，供公司每日报告财务更新信息，涵盖：

• 已发行股份（包括预付和 PIPE 股份）

• 按资产分类的财库持仓

• 认股权证和债务数据

正如链上数据透明度推动 DeFi 分析一样，这一层的金融数据透明度可以改变资本流入 DAT 的方式。

5.结语

DAT 既非天使，也非魔鬼；既非救世主，也非罪魁祸首。

它们是一种新型资本形成方式——双向运作的创新投资工具：助数字资产增值，同时为金融机构提供附带链上收益的杠杆化敞口。它们并非永动机，因为飞轮可能在市场冲击下断裂，而是需要纪律性策略与执行的资管公司。在最佳状态下，DAT 能为生态系统双方释放有意义价值：

• 对传统投资者，它们提供受监管、流动性强且收益倍增的数字资产敞口——通常还能提供 ETF 或信托基金无法提供的额外链上收益。

• 对加密生态系统，它们将传统市场资金直接输送到代币金库中——在合规结构中锚定资产价值并增强流动性。

• 如果管理得当，它们可以放大资本市场和数字资产基本面之间的正反馈循环：mNAV 上升导致新发行，新资金流入数字资产购买，然后循环不断向上发展。

在这个意义上，DAT 充当数字资产的「第二基石」：使资本流入制度化，同时为投资者提供新的、收益增强的投资机会。

诚然，批评真实且常具指导性：

• 部分 DAT 仅是炒作空壳，缺乏真正运营策略，是 PIPE 投资者向散户退出的短期工具，本质和 Memecoin 并无二致；

• 市场无需数十个跟踪相同资产的 DAT。如果资金管理策略或治理方式缺乏差异化，DAT 泛滥只会增加市场噪音，削弱对该模式的信任。同样，对数百种没有长期价值的数字资产，尤其是那些由信誉度较低、缺乏社区认可或技术创新有限的团队运营的资产，也没有必要建立 DAT。这种扩张可能使 DAT 沦为投机热潮，而非可靠金融工具；

• 死亡螺旋 (mNAV < 1) 仍是最棘手挑战。DAT 本质是对本已波动极大资产类别的放大敞口，一旦市场情绪转变，折价幅度可能迅速扩大。但 mNAV < 1 通常预示错位，而非崩盘。投资者可能反映资本纪律薄弱、对股权稀释担忧或资金管理效率低下，而非底层数字资产本身失败。优秀运营者可通过透明沟通和严格股权管理扭转局面。

归根结底，持有 DAT 需要市场参与者双重信念：

• 对底层资产长期看涨——相信其价格随时间上涨，并寻求通过主动股权载体获得杠杆化敞口；

• 信任运营者执行力与资本纪律——如 Fundstrat 的 Tom Lee 指出，mNAV < 1 不合逻辑，称职管理团队最终会将股价拉回到平价水平。

若两者皆成立，则较低 mNAV 不是警报，只是市场情绪对实际资产负债表价值定价失误的暂时现象。

DAT 核心在于代表一种新型投资工具——它帮助数字资产积累持久价值，同时为金融机构提供一条收益增强、受监管的途径，参与数字资产时代的未来发展。

当前的加密市场因情绪低迷导致买盘缺失，流动性紧缩让资产价格不断试探心理防线，而过去屡试不爽的主流叙事已然失效。在这样的时刻，每一个市场参与者心中都萦绕着一个核心问题：底部究竟在哪里？更为关键的是，我们如何才能在混沌与噪声中，识别出那些预示真正转折的信号？

正是在此背景下，SunPump举办的新一期的SunFlash以“情绪见底，流动性紧缩，如何判断“真正的底部信号”？”为题，展开了一场深度讨论。与事后才能清晰定义的“历史底部”不同，本期活动旨在回归市场本身，从市场行为、资金流向、链上数据等多个维度，逆向拆解“底部的构成要素”，试图为听众提供一套更冷静、更客观的认知框架，以便在未来的市场转折中，能够多一分洞见。

底部信号研判：市场集体“麻了”，但情绪冰点只是必要条件

在探讨“市场情绪的冰点”时，几位嘉宾不约而同地修正了一个普遍存在的认知误区：真正的市场冰点并非总是伴随着剧烈的恐慌与“血洗”，而更多是一种极致的“麻木”与“无感”。

嘉宾牛魔王率先指出，与十月初市场尚存抱怨与争吵不同，当前市场已进入一种“麻了”的状态。他认为，当投资者对市场波动失去反馈，不再关心涨跌，甚至对交易本身都感到“做不做都无所谓”时，才是情绪见底的真实写照。这种状态意味着市场的抛压已基本释放，留下的多是长期定投或“打死不卖”的坚定筹码，为底部的构筑提供了土壤。但他也谨慎地表示，情绪冰点只是一个关键信号，真正的反转还需等待流动性改善和新的市场叙事来重新点燃热情。

嘉宾Yuna 则从数据层面佐证了冰点的存在，她指出BTC现货深度比七月更薄，挂单密度锐减，市场呈现典型的“无量冷却”特征。她鲜明地提出：情绪冰点是底部形成的“必要条件”，但非“充分条件”。她将情绪冰点分为两种场景：一是“加速下跌前的静默”，市场脆弱，一触即溃；二是真正的“筑底期静默”，表现为波动率收敛、成交量萎靡。结合当前链上资金持续收缩与社区活跃度低迷的状况，她判断市场更倾向于第二种状态，但最终确认底部需要情绪、资金、结构三大维度的综合判断。

Mr Potato 从行为金融学角度提出了一个多维度的判断框架：量化指标（如涨跌比率、炸板率）、行为特征（投资者从恐惧转向无感，交易活跃度降至历史均值的20%以下）以及周期定位。他强调，情绪冰点往往是“逆人性交易的契机”，但需警惕其演变为“下跌中继”。真正的底部必须满足情绪冰点、流动性改善、价格止跌的三重验证。

流动性拐点：稳定币、挂单结构与链上资金的先行信号

当讨论进入到“流动性紧缩的周期中，哪些指标最能提前反映转折？” 时，各位嘉宾的见解高度一致：价格是滞后指标，真正的先行信号藏在资金的行为里，而其中，稳定币被公认为最重要的“风向标”。

Yuna 指出，USDT、USDC总市值的止跌乃至零星回流，是场外资金准备入场的最早信号。她回顾历史，无论是2020年后的反弹还是其他周期，“稳定币先止跌，价格再跟上” 是几乎不变的规律。在讨论稳定币这一核心流动性载体时，波场TRON网络凭借其TRC20-USDT占据全网USDT总供应量半数以上的市场主导地位，结合其链上活动的高频性、转账速度与手续费优势，使其成为观测资金流动性的绝佳窗口，其网络内的稳定币市值变化与流动方向，是判断全市场流动性转折不可忽视的一环。

除稳定币外，Yuna 也将链上资金行为视为关键指标。她指出，当资金从恐慌性流出逐步转向缓慢积累时，即释放出直接的看涨信号。另一项重要观测维度是交易所的挂单结构。她强调，真正的市场底部往往体现在“挂单上”而非“价格上”：当卖压显著减弱，买盘虽未大规模回归，但深度买单已开始增厚，则意味着市场进入“卖不动”的状态，此时资金已在暗中筑底。

她总结道，当稳定币止跌、交易所卖压枯竭、链上资金开始累积这三者同步时，即使价格仍在横盘，市场的真实底部也正在形成。

在本次关于底部信号的深度探讨中，反复被嘉宾们提及的关键词是“稳定币”与“链上活动”。而纵观整个加密生态，波场TRON 网络已然成为观测乃至承载这一关键流动性的核心基础设施之一。在市场的阴暗时刻，其网络所展现出的韧性尤为值得关注。凭借高吞吐、低手续费和高速结算的稳定技术特性，波场TRON构建了一个极具效率的稳定币传输层，承载了巨量的USDT等稳定资产流转。

同时，波场TRON生态也展现出令人瞩目的多元化发展态势，从DeFi、AI基础设施到Meme等创新领域都在持续完善布局，这种全方位的生态建设不仅增强了网络自身的反脆弱性，更在全球范围内推动着区块链技术的大规模实际应用，为下一轮市场复苏积蓄着不可或缺的基础动能。

当市场讨论流动性是否见底时，观察波场TRON网络上稳定币的市值变化、链上进出情况以及日常转账活跃度，能够提供一个极其清晰且低噪声的观测维度。其链上数据的变化，往往能反映全球范围内散户及机构级资金的真实动向：无论是恐慌性离场，还是于无声处的悄然布局。

因此，识别市场底部，不仅需要关注宏观指标与情绪周期，更需洞察如波场TRON 这类核心公链的“基本面脉搏”。它不仅是一个生态平台，更如同一面镜子，映照着市场流动性的潮汐。当流动性开始真正回暖时，一个高效、活跃且充满韧性的底层网络，无疑将成为资金汇聚与价值复苏的首要阵地，为下一轮周期的启动奠定坚实的基石。

加密市场从来不是一盘简单的局，它更像一场永不落幕的狼人杀。

情绪、叙事、周期隐藏在黑夜里，资产的涨跌充满未知的欺骗与诱惑。但总有人能翻牌、验人、给出真正的判断。

11月19日，火币HTX重磅推出“新资产交易·封神之战”。活动为期五周，以“全民海选 + 封神对决”的形式，面向全球招募具备真实交易能力、社区号召力与内容表达力的潜在高手，最终加冕“新资产交易之神”。

在加密市场波谲云诡的周期波动中，向来不乏深藏不露的“邪修交易员”或自成一派的交易高手。火币HTX希望借此活动，让真正有实力的交易员推向聚光灯下，让新资产赛道的风向更加明朗可见。

活动详情：https://www.htx.com.gt/zh-cn/feed/community/16618835/

全民海选，寻找加密世界的“交易之神”

根据官方公告，本次大赛海选阶段将于11月19日至11月25日全面开启，面向所有火币HTX用户开放报名。参赛者需通过火币HTXAPP内活动页面指定表单提交UID、个人社交主页及粉丝数据、交易经历与历史战绩等资料。平台将从交易能力、社区影响力、内容表达潜力以及对火币HTX 新资产生态的熟悉度等维度综合评审，最终甄选出 10 名选手晋级“封神之战”。

入围选手将获得官方授予的 “火币HTX认证交易达人” 称号，并将在社区公开亮相，正式迈入加密市场的“预言家候选人”之列。

封神之战：公开交易，实力见真章

11月26日至12月23日，晋级的10位选手将围绕火币HTX 当周上线的新资产展开真实资金交易竞技，开启为期四周的 “封神之战”，角逐加密市场中真正看穿趋势、洞悉未来的“趋势洞察者”角色。

每位选手以100 USDT起始资金参赛，并需在每周完成至少 3 笔有效新资产交易。赛事将根据 周收益率、总收益率和交易胜率三大维度累计积分，形成综合排名，全面考验选手的盈利能力、风控水平和交易策略。

最终，TOP 1选手将加冕为“新资产交易之神”，获得由火币HTX 提供的1000 USDT新资产空投及个人IP打造扶持。TOP2、TOP3选手将获得“新资产 Alpha 猎手”称号，并分别获得600 USDT、400 USDT新资产空投。

火币HTX：让真正的高手走到台前

上一秒还在追 L2，下一秒 AI、DePIN、RWA 又集体起跳，加密市场的魅力不仅在于价格波动本身，更在于那些能够从混乱中提取规律、在不确定中保持清醒的交易者。他们洞察趋势、掌握节奏，是市场风向的引导者，也是新资产赛道的“交易之神”。

“新资产交易·封神之战”，不仅是一场竞技，更是一次生态建设：通过公开透明的赛制、真实交易数据与社区共建机制，火币HTX希望让真正的“预言家”走到台前，同时激活新资产市场的活跃度与专业度，打造一个公平、透明、有活力的交易生态。

赛事报名现已全面开启，所有有实力的交易者，都有机会参与这场加密市场的狼人杀，争夺下一位被认证的 “交易之神”。

关于火币HTX

火币HTX成立于2013年，经过12年的发展，已从加密货币交易所成为一个全面的区块链业务生态系统，涵盖数字资产交易、金融衍生品、研究、投资、孵化和其他业务。

火币HTX作为全球领先的Web3门户，秉承全球扩张、生态繁荣、财富效应、安全合规的发展战略，为世界虚拟货币爱好者提供全面、安全、可靠的价值与服务。

如需了解更多火币HTX信息，请访问https://www.htx.com/或HTX Square，并关注X、Telegram和Discord。如有进一步的疑问，请联系glo-media@htx-inc.com。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 GoPlus 监测，DMT（@dexmaxai）空投存在安全风险。用户在领取空投过程中会被骗取其他代币授权，已造成上千名用户资产被盗，跨链转移资产超 13 万美元。

建议已领取 $DMT 空投的用户尽快取消相关授权或将资产转移至安全钱包，目前其官方推特和官网均已下线。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据彭博社报道，瑞士贵金属巨头 MKS PAMP SA 正在重启黄金代币项目，以利用市场对数字黄金不断增长的兴趣，该公司此前在 2019 年左右曾尝试推出类似的数字黄金产品，但最终未能成功。该公司表示，从加密货币投资者到机构基金，对黄金交易日益增长的需求促使公司重启数字资产项目。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，历经破纪录的停摆期后，美国政府已重新运转，标志着分析美国经济健康状况与发展轨迹的关键指标即将陆续发布。“这段时间就像在迷雾中盲飞，”穆迪分析公司首席经济学家Mark Zandi感叹道，“我们完全失去了导航工具。”Zandi称，私营机构的数据让人们对官方数据可能呈现的结果有了心理准备；但若实际数据与预期不符，市场可能出现剧烈震荡。“如果官方数据与预期吻合，那就皆大欢喜，”他说道，“但倘若公布的数据——无论是向好还是向坏——偏离我们的预期，都可能引发市场对政府停摆期间美联储政策效果的质疑。”

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，英伟达营收预期超出预期后，美国芯片股盘前上涨。AMD上涨5.5%，ARM控股上涨4%，美光科技上涨3.3%，博通上涨3.2%，英特尔上涨2.3%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 BitcoinTreasuries.NET 监测，日本上市服装公司 ANAP Holdings（股票代码：3139.T）新增购买 20.44 枚比特币，目前该公司比特币总持仓量达到 1,145.68 BTC。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据链上分析师 Ali（@ali_charts）监测，比特币网络巨鲸活动持续下降，从 10 月份每日超过 2400 笔交易降至当前仅 300 笔。

撰文：Liam，深潮 TechFlow

1849 年，加州淘金热，无数怀着暴富梦的人涌向美国西部。

德国移民李维·斯特劳斯原本也想加入淘金大军，但他敏锐地发现了另一个商机：矿工们的裤子经常破损，急需更耐用的工作服。

于是，他用帆布制作了一批牛仔裤，专门卖给淘金工人，从此诞生了一个名为“李维斯”的服装帝国，而当年那些真正参与淘金的人，绝大多数却血本无归。

2024 年 11 月 20 日，英伟达英伟达又一次交出“逆天”的财报。

Q3 营收创纪录达 570 亿美元，同比增长 62%；净利润 319 亿美元，同比暴涨 65%。最新一代 GPU 依旧是“有钱未必买得到”的稀缺品，整个 AI 行业都在为它打工。

与此同时，在赛博彼岸的加密货币世界，这个剧本也在同样上演。

从 2017 年 ICO 牛市，到 2020 年 DeFi 夏天，再到 2024 年比特币 ETF 与 Meme 浪潮，每一轮叙事、每一波暴富故事里，散户、项目方、VC 不断轮换，但只有币安这样的交易所始终站在食物链顶端。

历史总是押韵。

从 1849 年的加州淘金热，到加密货币狂热和 AI 浪潮，最大的赢家往往不是直接参与竞争的“淘金者”，而是为他们提供“铲子”的人，“卖铲”才是穿越周期、收割不确定性的最强商业模式。

AI 淘金热，富了英伟达

在大众认知里，这轮 AI 浪潮的主角无疑是 ChatGPT 为代表的大模型，是会写文案、会画画、会写代码的智能体。

但从商业与利润的角度来看，这轮 AI 浪潮的本质并不是“应用大爆发”，而是一场前所未有的算力革命。

如同 19 世纪的加州淘金热，Meta、Google、阿里巴巴等科技巨头都是淘金者，开展了一场 AI 淘金大战，

Meta 最近宣布今年在人工智能基础设施方面投入高达 720 亿美元，并表示明年的支出还会更高，首席执行官马克·扎克伯格表示，他宁愿冒着“错失几千亿美元”的风险，也不愿在超级智能的研发方面落后。

亚马逊、谷歌、微软以及 OpenAI 等公司都在 AI 领域投入了创纪录的资本支出。

科技巨头杀疯了，黄仁勋笑得合不拢嘴，他就是 AI 时代的李维·斯特劳斯。

每一家想做大模型的公司，都要大规模购买 GPU、租用 GPU 云服务，每一次模型迭代，都要消耗巨量的训练与推理资源。

模型卷不过对手，应用找不到清晰商业化路径，可以推倒重来，但买过的 GPU、签过的算力合约早就真金白银付掉了。

也就是说，在“AI 能不能改变世界”、“AI 应用能不能长期盈利”这道命题上，大家都还在摸索，但只要你想参与这场游戏，就必须先向算力提供者缴“入场税”。

英伟达恰好站在这条算力食物链的最顶端。

它几乎垄断了高性能训练芯片市场，H100、H200、B100 成为 AI 公司们争抢的“黄金铲子”，它从 GPU 向下打通软件生态（CUDA）、开发工具、框架支持，进一步形成技术和生态的双重护城河。

它并不需要押注哪家大模型会赢，只需要整个行业都持续“赌”：赌 AI 能创造某种未来、能支撑更高的估值与预算。

在传统互联网里，亚马逊的 AWS 曾经扮演过类似角色， 创业公司活不活得下来是一回事，但对不起，你先把云资源的付费了来。

当然，英伟达也并不是孤立存在，它背后是一整条“卖铲供应链”，他们也是 AI 浪潮下偷笑的大赢家。

GPU 需要高速互联与光模块，A 股的新易盛、中际旭创、天孚通信成为了“铲子”不可或缺的一部分，今年股价上涨数倍。

数据中心改造需要大量机柜、电力系统、散热方案，从液冷、配电到机房基建，新的产业机会不断涌现；存储、PCB、连接器、封装测试，所有和“AI 服务器”挂钩的零部件厂商，都在这轮浪潮中轮番收割估值与利润。

这就是卖铲模式的可怕之处：

淘金者可能亏钱，挖金行为可能失败，但只要人们还在挖，卖铲的人就永远不会亏。

大模型还在挣扎“怎么赚钱”，算力与硬件链条已经在稳定的数钱。

币圈卖铲人

如果说 AI 的卖铲者是英伟达，那么 Crypto 的卖铲者是谁？

答案大家都能想到：交易所。

行业一直在变，不变的只有交易所一直在印钞。

2017 年是加密历史上第一轮真正意义上的全球牛市。

项目发币门槛极低，白皮书加几张 PPT 就能上线融资，投资人疯狂追逐“十倍百倍币”，无数代币上线又归零，大部分项目在 1–2 年内被冻结、退市，连创始团队都消失在时间线里。

但项目上币要交费，用户交易要交手续费，期货合约要按仓位收费用。

币价可以腰斩再腰斩，交易所却只要看成交量吃饭；成交越频繁，波动越剧烈，它赚得越多。

2020 年，DeFi 盛夏，Uniswap 用 AMM 模型挑战传统订单簿，各类挖矿、借贷、流动性池让人感觉“好像不再需要中心化交易所了”。

但现实非常微妙，大量资金从 CEX 提到链上挖矿，又在高峰期、暴跌时回到 CEX 做风控、套现、对冲。

在叙事上，DeFi 是未来，但 CEX 仍然是入金、出金、对冲、永续合约交易的首选入口。

到 2024–2025 年，比特币 ETF、Solana 生态、Meme 2.0 再一次把加密推向高潮。

这一轮周期里，无论叙事变成“机构入场”、还是“链上乐园”，有一个事实没变：仍然有大量想加杠杆的资金涌向中心化交易所；杠杆、期货、期权、永续合约、各种结构化产品，构成了交易所的“利润护城河”。

此外，CEX 也在产品层面与 DEX 进行融合，在 CEX 中交易链上资产成为常态。

币价可以涨跌、项目可以轮换、监管可以收紧、板块可以轮动，但只要大家还在交易，只要波动仍在，交易所就是这个游戏里最稳定的“卖铲者”。

除了交易所，加密世界的“卖铲人”还有很多：

比如，比特大陆等矿机公司通过卖矿机而非挖矿获利，可以在多轮牛熊中保持盈利。

Infura、Alchemy 等提供 API 服务，随着区块链应用增长而受益；

Tether、Circle 等稳定币发行方靠利差与资产配置赚取“数字美元的铸币税”；

Pump.Fun 等资产发行平台靠批量发行 Meme 资产不断抽税

……

在这些位置上，他们不需要每次都赌对哪条链会胜出、哪一个 Meme 能爆，但只要投机和流动性还在，他们就稳定印钞。

为什么“卖铲”是最牛商业模式？

真实的商业世界远比大家想象中要残酷，创新往往是九死一生的，想要成功不仅需要个人努力，也需要依赖历史的进程。

对于任何周期性行业，结果往往是这样的：

做上层应用也就是挖金子，追求的是 Alpha（超额收益），你需要赌对方向、赌对时机、打败对手，胜率极低，赔率极高，稍有判断错误就可能血本无归；

做底层基础设施也就是上游卖铲人，赚取的是 Beta，只要整个行业还在增长，只要玩家数量持续增加，就能吃到规模与网络效应的红利，卖铲人做的是概率的生意，而非运气的生意。

英伟达不需要选哪家 AI 大模型能够“跑出来”，币安也不需要判断哪一轮叙事能持续最久。

它们只需要一个条件：“大家都继续玩这个游戏”。

而且，一旦你习惯了英伟达的 CUDA 生态，迁移成本高到无法想象，一旦你的资产都在某大型交易所，且习惯了它的深度和流动性，你很难再去适应一个小交易所。

卖铲子生意的终局，往往是垄断。而在垄断形成后，定价权就完全掌握在卖铲人手中，看看英伟达高达 73%的毛利率就知道了。

用一个非常粗暴的视角来归纳：

卖铲的公司，赚的是“行业存在税”，淘金的公司，赚的是“时间窗口红利”，一定要在某个短暂的窗口期内抢占用户心智，否则就被抛弃；做内容或叙事的人，赚的是“注意力波动的钱”，一旦风口转移，流量立刻蒸发。

说得更直白一点：

卖铲，是在赌“这个时代会往这条路上走”；

做应用，是在赌“所有人只选我这家”。

前者是宏观命题，后者是残酷淘汰赛。所以，从概率论上讲，卖铲的胜率，要高出一个数量级。

对于我等散户或创业者而言，这也是一个深刻的启示： 如果你看不清谁是最后的赢家，或者不知道哪个资产持续上涨数倍，那么，去投资那个给所有矿工送水、卖铲子、甚至只是卖牛仔裤的人。

最后再分享一个数据：携程 Q3 净利润 199.19 亿，超越了茅台 (192 亿）和小米 (113 亿）。

别只盯着谁在故事里最闪耀，

想想谁在所有故事里都能持续收费。

在狂热的时代，服务于狂热，但保持冷静，才是商业的最高智慧。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，Greeks.live 宏观研究员 Adam 发布中文社区简报称，“社区对市场方向呈现明显分歧:多头认为88500美元附近已形成阶段性底部,期待反弹至92000-97000美元区间;空头则强调均线压制和流动性问题,认为上涨只是反弹机会应逢高做空。关键分歧点在于昨晚88500美元低点是否为真正底部,以及90200美元和92000美元能否成为有效支撑位。市场普遍预期今晚将有较大波动,多数交易者选择熬夜盯盘。”

深潮TechFlow消息，11月20日，据链上数据监测，今年三月以来曾连续四次做空BTC巨鲸的20倍杠杆比特币空单浮盈已高达2370万美元，该鲸鱼在10846.71美元价位开仓空单，中间一度因比特币上涨至12万美元上方导致浮亏1281万美元，但是仍坚持一路加仓直至10月28日，随后至今仓位暂未变化，目前其空单持仓约1231.9枚BTC，仓位价值1.136亿美元，清算价101,637.7美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方社媒消息，去中心化合约交易平台 SunPerp 将于今日 21:00（UTC+8）举办品牌升级发布会，正式揭晓其全新战略愿景与品牌定位。本次发布会由SunPerp、火币HTX、波场TRON联合主办，以 “Trade the Future, Own the Sun” 为主题，旨在向全球用户呈现SunPerp对去中心化衍生品交易未来的全新思考。

本次发布会阵容亮点十足：SunPerp 及火币HTX 全球顾问孙宇晨将出席，分享其对去中心化衍生品赛道的洞察与愿景，解读SunPerp此次品牌升级背后的战略逻辑；火币HTX发言人Molly 等嘉宾亦将参与讨论，共同展望去中心化合约交易的未来格局；此外，Odaily、ChainCatcher、MetaEraHK、TechFlow等多家头部媒体将作为官方媒体伙伴同步关注报道，为发布会带来更多行业视角。

预约直播：

https://www.htx.com/en-us/live/detail/h5?id=92124&invite_code=xiaxia&inviter_id=11351630

撰文：OKX 研究院

RWA（Real World Assets，真实世界资产）正成为全球资本「新宠」。

简单来说，RWA 就是把真实世界里那些有价值、有所有权的东西——比如房子、债券、股票等传统金融资产，甚至艺术品、私人借贷、碳信用这种平时不太好直接交易的资产——搬到区块链上，变成可以交易、可编程的加密资产。这样一来，不管你在哪儿，都能全天候、低成本地在链上交易这些东西。

OKX 研究院认为，RWA 不是一个短暂的加密热点，而是 Web3 与万亿美元传统金融市场融合的重要桥梁。从 20 世纪 70 年代的资产证券化、到今天的 RWA 化，核心都在于提升资产流动性、降低交易成本和扩大用户基础。本报告旨在深入剖析 RWA 赛道全景，探索这一未来可能性。

一、RWA 市场概览：发展历程、规模、与机构驱动力

以租房场景为例，RWA 正在重构传统模式：无需中介介入，无需押一付三，手机端「租一个月」即可自动扣款入住；退房时「一键结算」押金秒退；临时搬迁可将剩余租期链上转让，全程透明不可篡改。房东通过 RWA 完成产权链上确权，租金由智能合约自动分发，甚至可将「未来租期」或「租金收益权」提前变现。RWA 将房产转化为灵活流转的加密资产，提升效率。

RWA 是传统金融资产在链上实现机器可读的必然结果，并非在创造新资产，而是在为旧资产构建一个全新的、高效的运行环境。

RWA 的发展大致经历三个阶段：2009～2018 年为起步阶段，比特币与以太坊相继诞生，开启了资产代币化与 STO 的早期探索；2019～2022 年进入应用探索阶段，RWA 被引入 DeFi 作为抵押品，房地产、艺术品等资产开始上链试点，但仍面临流动性与合规挑战；自 2023 年以来，随着投资者追求稳定收益与机构积极发行代币化产品，RWA 市场进入快速发展期，规模持续扩张，正迈向万亿级新金融市场。

尤其是从宏观看，RWA 率先提升支付和抵押效率，再拓展信贷，最终支持 AI 钱包交易，或未来五到十年将重塑资本市场。RWA 市场规模自 2019 年 5000 万美金以来呈现指数级增长，2024～2025 年增速尤为显著。截至 2025 年 11 月 03 日，链上 RWA 总额（不含稳定币）达 350 亿美元，较去年同期增长超 150%；稳定币总市值突破 2,950 亿美元，持币用户超过 1.99 亿，反映代币化叙事正从概念走向大规模应用。

据 DeFiLlama 数据，全球 RWA 总锁仓量 (TVL) 达 181.17 亿美元，延续增长趋势。（注：链上 RWA 总额统计的是所有链上发行的相关代币总价值；而 TVL 特指存放在 DeFi 协议中作为抵押品或生息资产的 RWA 价值。很大一部分 RWA（如贝莱德的 BUIDL）被用户直接持有在钱包里，并未存入 DeFi 协议，因此 TVL 会远小于总发行额。）

这一增长源于机构入场、监管明晰和技术成熟的同频共振：全球利率环境不明朗使代币化美国国债（收益率约 4%）成为 DeFi 用户与机构的低风险首选资产；欧盟 MiCA 等监管框架提供法律蓝图；贝莱德（BlackRock）、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）等资管巨头发行产品验证了 RWA 的合规性与可行性。同时，DeFi 协议为规避波动引入 RWA 作为抵押与收益基准，MakerDAO 等接纳 RWA 抵押释放稳定币流动性，形成链上链下资金共振。

二、 RWA 赛道透视：用户画像、结构、六大资产

据 RWA.xyz 数据，截至 2025 年 11 月 03 日，RWA 资产持有者突破 52 万人。机构投资者主导市场（约 50-60%），通过 BlackRock BUIDL、JPMorgan TCN 等平台参与；合格 / 高净值个人占比 10-20%，主要通过 Ondo、Paxos 等平台；零售投资者参与度仍较低，但通过分割所有权等新模式逐步入场。

当前 RWA 市场看似繁荣，但机构资本主要追逐少数安全资产，如美国国债和顶级私募信贷，已是一片红海。真正增长在于能否将非流动长尾资产（如中小企发票、碳信用、消费信贷）规模化上链，但 DeFi 的可组合性与传统金融的风险隔离存在根本冲突。如果没有配套披露和约束工具，RWA 将永远只是传统金融的链上镜像，而非更高效的资本市场。

链上 RWA 资产结构显示市场偏好：私募信贷和美国国债是核心资产，前者凭高收益占半壁江山，后者是机构资本的「入门级」产品；大宗商品和机构另类基金分别约 30 亿和 20 亿美元。非美政府债（10 亿）、公募股权（6.9 亿）和私募股权（5.8 亿）构成长尾资产，更具成长潜力。长期来看，资产代币化空间远超当前规模。BCG 预计，到 2030 年，全球资产代币化商业机会可能扩至 16.1 万亿美元，约占全球 GDP 的 10%。

值得注意的是，并非所有资产都适合代币化。真正的增长点往往来自那些收益不浮夸但现金流稳定的资产，如短期国债、HELOC、消费信贷，这些资产可预测且现金流充足，是链上打包的理想标的。而流动性极差的资产（如部分房地产），即便代币化，也难逃流动性困境。

一个常见但误导的理解是：「代币化就能创造流动性。」 现实是，代币化无法生成流动性，它只能暴露并放大资产固有的流动性特性。对高流动性资产（如美国国债、蓝筹股），代币化可优化和扩展，使流动性全天候、全球化、可编程化，是锦上添花。对低流动性资产（如单体房地产、特定私募股权），代币化仅改变所有权登记形式，无法解决根本问题：信息不对称、估值难、法律过户复杂、市场深度不足。链上房产 NFT 如果没有买家，流动性仍为零。

核心逻辑是，流动性来自强大的做市商网络、清晰的价格发现机制和市场信心，而非代币标准本身。区块链解决的是结算和托管效率，而非资产吸引力。带给市场的启示——成功的 RWA 项目（如代币化美国国债）并非创造新资产，而是为本身需求大、交易效率低的现金牛资产提供更优管道。此外，当前增长缓慢的 RWA 领域（如房地产），问题不在技术，而在资产本身的非标和低频交易属性。代币化的主要价值在于透明化和流程自动化，其次才可能带来流动性改善。

RWA 在不同公链上的规模差异显著，除了 Digital Asset 开发的私有、许可型区块链 Canton 等外，RWA 资产仍主要集中在以太坊网络。此外，Polygon、Solana、Arbitrum 等网络也有不同规模布局。

如果从收益类资产或投资潜力角度分析，核心关注仍在私募信贷、美债、大宗商品等类别，它们虽然规模较小，但才是真正的「收益驱动型」 RWA。因此，理解 RWA 市场时，需要区分总市值主导与收益类资产主导的不同视角。

（一）私募信贷：高收益 RWA 核心资产

私募信贷在传统金融中规模达 1.6 万亿美元，是当前非稳定币 RWA 中的最大资产类别。通过区块链智能合约将企业贷款、发票融资、房地产抵押贷款等非公开交易债务工具封装为可交易代币

私募信贷的增长来自高收益和相对稳定性，为 DeFi 用户提供 5%-15% 年化收益，波动独立于加密市场。代币化将非流动资产碎片化，吸引全球加密资本，提高流动性，同时赋能传统借贷方。此外，它并非重新定义信贷，而是提供了一个更高效的收据机制。一旦这些资产上链，它们就可以像其他加密资产一样被插入借贷市场、用作抵押品、或打包成资产支持证券。

截至 2025 年 11 月 7 日，RWA 领域私募信贷活跃贷款规模约 186.6 亿美元，平均年化利率 9.79%，总贷款笔数 2,710 笔。Figure 平台占据约 92% 市场份额，贷款总额达 172 亿美元；Centrifuge 通过多链架构与 DeFi 协议互通，TVL 从 3.5 亿美元增长至 13 亿美元以上，历史年化收益率 8%-15%。

私募信贷的链上繁荣复刻了传统信贷周期：从高质量信贷开始，再扩展到低质量抵押品。某些收益型稳定币暴雷，可能正是进入「垃圾债」阶段的信号——这些产品本质上把用户资金借给不透明的链上 / 链下对冲基金，高收益背后承担巨大对手方风险。Stream Finance 事件显示，模块化借贷市场的真正威胁是流动性冻结：即使协议偿付能力正常，劣质资产崩盘引发的挤兑也能抽干整个共享流动性层，导致用户暂时性瘫痪，不仅是技术风险，更是商誉和信任的崩塌。

Figure 走的是美国本土高合规路线。它解决了传统借贷中介多、审批慢、资产流动性差的痛点。平台用自己研发的 Provenance 区块链，把房屋净值信贷（HELOC）全流程做了代币化，让资产在链上就能快速清算和托管。换句话说，从申请到放款，借款人体验是超快的——5 分钟就能预批，5 天到账。这种高效率模式不仅满足了借款人的需求，也让机构投资者更愿意参与。凭借累计超过 160 亿美元的房屋股权贷款和超 50% 的活跃市场份额，Figure 在 HELOC 市场几乎是一家独大，2025 年 9 月还成功在纳斯达克上市。

Centrifuge 的打法则完全不同，它偏向 DeFi 基础设施，主打多链互通。它解决了传统非流动资产（比如企业发票、应收账款）很难上链的问题。核心产品 Tinlake 可以把资产拆分成不同风险等级（Senior/Junior）的代币，同时给 DeFi 用户提供大约 8%–15% 的年化收益。Centrifuge 最大的优势在于它和 DeFi 生态的深度融合——比如 Aave、MakerDAO 都能直接用它的资产做抵押。通过这种方式，平台的 TVL（链上锁仓总额）已经突破 10 亿美元，为中小企业和资产方提供了一个高效、链上的融资通道。

（二）美国国债：机构资本的「入门级」RWA

截至 2025 年 10 月底，美国国债总规模已经超过 38 万亿美元。国债代币化其实起源于 2020-2022 年的 DeFi 熊市，当时市场收益普遍不高，用户就开始找更稳定、回报又不错的资产。美国国债正好符合这个需求：政府担保、几乎零风险，年化收益 4%-5%，明显高于银行存款（1%-2%）和部分 DeFi 借贷产品。但问题也很明显——流动性不够（买卖得通过经纪商或证券账户）、门槛高（必须 KYC）、地域受限（非美国用户很难直接投资）。到了 2023 年，美联储加息让国债收益率峰值超过 5%，再加上稳定币市场爆发，国债代币化需求就迅速提升。

早期项目像 Ondo Finance 的 OUSG（2023 年）和 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton） 的 FOBXX 就是代表。到了 2024 年，贝莱德（BlackRock）正式加入，通过 BUIDL 基金推动市场规模从 2020 年的 8500 万美元猛增到 2025 年 Q1 的 40～50 亿美元，整体市场突破 80 亿美元。收益率方面，BlackRock 的 BUIDL 年化 4%-5%，Ondo 的 USDY 甚至超过 5%，还能在 DeFi 场景里作为抵押资产参与「可持续 yield farming」，进一步放大收益。

技术上，国债代币化依托 ERC-20/ERC-721 实现链上所有权转移；BUIDL 和 USDY 本质上是对极端保守债务工具的可编程性包装。它们并非重新定义国债，而是提供了一个链上接口。一旦这些资产上链，它们就可以被用作 DeFi 抵押品、参与 Yield Farming，甚至跨链流通。这种 Wrap as a Service 的模式是 RWA 从试点走向规模化的关键。监管方面，有欧盟 MiCA 以及美国 SEC 的批准支持，加速落地。

从稳定性看，美国国债几乎零违约（AAA 评级），抗通胀又抗市场波动；链上代币化还能通过智能合约和审计提升透明度和安全性。更棒的是，它的流动性和可访问性大幅提升——24 小时交易、最低 1 美元参与、全球用户都能接入；在 DeFi 里还能当抵押品借 USDC。随着机构持续加入，KYC 支持完善、产品多样化（短期国债、长期国债都有），代币化国债的合规性和普适性也越来越强。

截至 2025 年 11 月 7 日，代币化美国国债市场总锁仓价值约为 87 亿美金，持有者超过 5.8 万人，7 日平均年化收益率（APY）为 3.77%，较前期略微下降，反映利率环境的变化。从链上分布看，Ethereum 占比超过 4.3B 美金，同时多链趋势明显，如 VanEck 的 VBILL 基金扩展至多个生态。

RWA 美国国债代币化市场目前主要由贝莱德 BUIDL、Circle USYC 和 Ondo Finance 等机构主导。2025 年，利率回归正常水平，加上稳定币监管趋于明确，让这个赛道快速升温。核心目标很直白，把美国国债引入区块链，让用户能获得稳定、随时可用的收益。同时，这些产品严格区分美国合格投资者和全球非美国投资者，门槛从零售（如 USDY/USYC）到高净值（如 OUSG/BUIDL）都有，用户可以根据地理位置、风险承受能力、收益和费用等因素，合理分散投资。

贝莱德 BUIDL 是机构级美债代币化的领跑者。它解决了传统投资门槛高、流动性差的问题。借助贝莱德的品牌背书和 Securitize 的合规路径，BUIDL 市值约 28 亿美元，占市场约三分之一。门槛很高（至少 500 万美元），只面向美国合格机构。收益基于 SOFR 利率（简单理解，就是用美国国债做抵押的隔夜借贷平均利率）减去管理费，约 3.85% 年化，同时链上透明审计，让它成为传统金融和 Web3 融合的最高合规标杆。

Circle USYC 主要服务非美国用户和合格机构，解决他们买美债的不便，目前规模约 9.9 亿美元。它和 USDC 深度整合，受百慕大监管支持，7 日年化收益率约 3.53% APY，收益每日通过净值自动更新，无需手动领取。基金不收管理费，只收 10% 绩效费，属于中等偏高水平。USYC 支持 T+0 实时赎回、多链流通，门槛适中（10 万美元及 KYC/AML 验证），并通过与 DBS 银行等传统金融机构合作，加速全球布局。

Ondo Finance 走大众化路线，通过 OUSG 和 USDY 两款产品覆盖不同用户群体，解决美债投资的 KYC 门槛高和流动性不足问题。OUSG（约 7.83 亿美元）面向美国合格机构，投资短期国债 ETF，需严格验证（净资产 ≥500 万美元，最低投资 10 万 USDC）；USDY（约 6.9 亿美元，持有者超 1.6 万）面向全球非美投资者，无需严格验证，存入 USDC 即可赚收益，极大简化散户参与。优势在于管理费低（0.15%）、代币多链兼容（Ethereum、Solana），可用于 DeFi 抵押，把美债收益（约 3.7% APY）变成「活钱」。战略上，Ondo 正通过收购 Strangelove 等打造全栈 RWA 基础设施，提供资产发行、二级市场、托管和合规工具，为机构级 RWA 方案做好准备。

代币化国债的成功不在于颠覆国债本身，而在于它作为合规、低风险的「特洛伊木马」，将机构资本和信任引入链上。BUIDL 和 USDY 本质上是对保守债务工具的可编程包装，让古老金融产品变得便携、可组合且全天在线。这就是 RWA 第一阶段的真正 PMF（产品与市场的匹配度）：服务机器而非人类，为链上金融提供无风险收益率曲线，也为更复杂的 RWA 金融工程铺路。下一阶段，谁能基于此打造链上货币市场基金的杀手级应用，谁就能捕获巨大价值。

（三）大宗商品：黄金代币化引领增长

RWA 领域的大宗商品，是指将传统商品如石油、黄金、白银、农产品等通过区块链代币化，使其拥有数字化所有权并可在链上进行交易。

截至 11 月 10 日，当前 RWA 领域的大宗商品类代币呈现出显著的增长态势，总规模从早期不到 10 美元逐步增长至约 35 亿美金、月交易量达 82.2 亿美金、月活跃地址数为 31,326 个、持有者数量为 16.4 万。尤其是黄金类代币表现突出，石油和大豆等大宗商品代币化资产，近期呈现加速上涨趋势，整体市场活跃度和规模都在快速扩张。

截至 2025 年 11 月 10 日，黄金现货价格已升至约 4075 美元 / 盎司，年内累计上涨 55.3%，创历史新高。价格上涨主要受到 地缘政治紧张、通胀预期以及央行持续购金 的推动——2025 年前三季度，全球央行净购金超过 600 吨。从市场规模来看，全球黄金总存量约 21.6-28.2 万吨（包括矿产、央行储备和珠宝等），按当前价格计算总价值约 27 万亿美元。全球年需求量约 4500–5000 吨，2025 年第二季度需求达到 1249 吨（价值约 1320 亿美元，同比增长 45%），预计全年需求将超过 5000 吨。

RWA 大宗商品领域的资产结构相对集中，黄金类代币凭借其传统避险属性和成熟的链上发行机制，成为用户布局 RWA 大宗商品的首选。这种增长既反映了市场对链上大宗商品资产的需求提升，也体现了黄金作为 「数字原生」 实物资产在 RWA 领域的率先突破。Tether Gold、Paxos Gold 等黄金类代币是 RWA 大宗商品领域的核心资产，其市值占比远超其他大宗商品（如石油、农产品类代币）。尤其是 2025 年 7 月后，黄金类 RWA 代币的市值出现爆发式增长，成为拉动整个赛道规模扩张的主要动力。

代币化黄金市场目前由 Tether Gold (XAUt) 和 Paxos Gold (PAXG) 等产品主导，它们虽然都以 1:1 锚定实体黄金，但在战略侧重和用户服务上存在明显差异。前者适合追求交易便利与收益机会的用户，后者则更适合注重安全、偏好长期配置的持有者。

Tether Gold (XAUt) 是体量最大的代币化黄金，由 Tether 发行，每枚代币对应一盎司实物黄金，储存在专业金库。截至 2025 年 11 月，市值约 21 亿美元，占市场 56.8%，是绝对龙头。XAUt 可在 OKX 等交易所买卖，支持小额持有，并可支付 0.1%–0.5% 费用换取实物黄金，一些 DeFi 协议还支持抵押或赚收益。技术上，它运行于以太坊、Solana、Algorand 等多链网络，根据 Tether 公布的数据，其黄金储备超过 7.7 吨。但由于中心化托管和 Tether 过去的透明度争议，用户仍需注意托管与审计风险。

Paxos Gold (PAXG) 主打合规，面向机构与稳健用户，由受纽约金融服务部监管的 Paxos Trust Company 发行，每枚代币对应伦敦金库中的一盎司实物黄金。优势在于合规和可追溯性，用户可链上查询代币对应金条编号和存储信息。截至 2025 年 11 月，市值约 11.2 亿美元，市场占比 30.3%，持币地址超 4.1 万。PAXG 支持 0.01 盎司起购，可在 OKX 或 Paxos 官网交易，也可赎回实物金条、未分配黄金或法币。结算最快当天完成，总成本 19–40bps，无托管费，由 KPMG 审计，每月公布储备报告，透明度业内领先。

（四）上市股票：科技股与 ETF 代币化为主流

在 RWA 领域的股票，指的是将传统上市公司股票通过区块链技术代币化的加密资产。每个代币代表对公司股票的部分所有权，持有人可享受股息和投票权等权益。通过代币化，股票可以在区块链上实现全天候交易、高流动性和跨境结算，同时保持合规和透明。

截至 2025 年 11 月 10 日，上市股票总锁仓价值为约为 6.61 亿美元、月交易额达 9.73 亿美元（环比 +56.35%），活跃地址 75,738（环比 +133.38%），持有者总数突破 10.9 万（环比 +34.43%），总体看用户参与度与交易热度正在持续回升，市场正在迎来一轮新的增长周期。

代币化股票正面临结构、流动性和监管的「三重拷问」。主流模式依赖 SPV 包装，被批评为用户无法获得完整股东权利，但支持者认为这是从 0 到 1 的必经之路。最致命的痛点是流动性：周末做市商不愿裸仓，点差大、深度低，马斯克凌晨发推式黑天鹅可瞬间冲垮链上价格，周一现货拉回，散户永远被收割；DeFi 借贷按此价格清算，还可能引发连环爆仓。真正机会或许不在下一个 Robinhood，而在为其提供基础设施的「卖水人」。

从资产结构上看，目前代币化股票的核心还是科技股和 ETF 产品，市场高度集中在几个头部项目里。比如，Exodus Movement Inc. (EXOD) 以 1.94 亿美元 的总价值稳居第一。2025 年 10 月 20 日，Exodus 宣布通过 Superstate 的发行平台，把普通股代币扩展到 Solana 上（此前主要运行在 Algorand 链），成为「原生链上股票」的代表案例，也说明合规型股权代币化正在从概念走向落地。

科技龙头的受欢迎程度同样延续到了链上。Tesla xStock (TSLAx) 由 Backed Finance 在 Solana 上发行，总价值约 2,944 万美元，持有者超过 1.7 万人，说明科技股在加密市场依然自带热度。此外，SPDR S&P 500 ETF (SPYon) 和 iShares Core S&P 500 ETF (IVVon) 两款代币化 ETF 的合计市值超过 4,500 万美元，由 Ondo Finance 发行，进一步强化了 ETF 代币化在提供市场广泛敞口方面的战略地位。

从发行端看，这一赛道的增长几乎由少数几家平台主导。它们普遍采用 1:1 实体资产背书，并通过链上基础设施实现资产映射与收益分配。Ondo Finance ($ONDO) 以约 47.8% 市场份额（3.16 亿美元） 位居第一，专注于 ETF 代币化（SPYon、IVVon、QQQon 等），基于自研的 Ondo Chain 与 Nexus 框架 运行，是目前代币化 ETF 的核心驱动力。

Securitize 虽然目前仅发行 EXOD 一项资产，但凭借 1.94 亿美元 的总价值，占据近三成市场份额。作为 SEC 监管的合规平台，Securitize 重点布局机构级股权代币化，到 2025 年已累计处理资产超 100 亿美元。此外，Backed Finance (BackedFi) 市场份额约 18.6%（1.23 亿美元），主攻科技股代币化（TSLAx、NVDAx 等），通过 Chainlink 预言机确保价格精准同步，并积极布局 Solana 多链生态。WisdomTree 作为传统金融巨头代表，其 WisdomTree 500 Digital Fund (SPXUX) 占约 3.4% 市场份额，主打 ETF 数字化基金发行，凭借传统金融（TradFi）经验加速推动合规落地。

总体来看，前四大平台合计掌握了超过 90% 的市场份额。随着 Robinhood、Kraken 等主流交易所在 2025 年中期陆续开放代币化股票交易，加上跨链清算与监管互认机制的成熟，代币化股票正从小众实验逐步走向主流资产类别。

不过，托管中心化与监管碎片化依然是这个赛道需要持续关注的潜在风险。

虽然代币化公开股票带来便利，但并未解决根本痛点，因为传统券商的体验已足够好。下一波增长更可能来自一个核心矛盾：为传统低效资产提供效率溢价。

增长主战场将从透明高效的公募市场（上市股票、国债）转向私募市场（私募信贷、私募股权）。这些市场真正痛点在于退出难、估值模糊、结算慢——比如出售一笔私募基金份额可能需数月，还依赖邮件和人工匹配。代币化通过链上清结算和碎片化所有权，可将数月缩短至分钟，为非标资产释放流动性。真正的 PMF （产品与市场的匹配度）在于私人信贷和 Pre-IPO 股权（如 SpaceX）的代币化，不仅降低投资门槛，更解决资本锁定和价格发现的行业级难题。

（五）房地产：碎片化所有权降低投资门槛

RWA 的房地产赛道是指将传统房地产资产通过区块链进行代币化，使所有权或收益份额可以在链上进行交易和管理。市场增长主要得益于碎片化所有权，这使全球用户能以低至 50 美元（如 Lofty AI）的门槛投资高价值房产，并享受租金收益和即时结算带来的高效率。

虽然私募信贷、美国国债等占据了绝大部分份额，但房地产代币化仍处于快速增长且极具长期潜力的阶段。但房地产代币化的结构性难题不会因「上链」自动消失：定价缺乏透明基准，产权过户复杂，现金流成本仍高。即便有房产代币或 NFT，其物权仍依赖链下合同和登记制度，这也是 RWA 主要集中在国债等标准化资产而房地产仍停留试点的原因。

房地产赛道的玩家高度专注于解决合规性和流动性两大痛点，主要分为股权代币化和交易结算平台，比如：

RealT 是分数化房产所有权模式的先驱，截至 2025 年 11 月管理资产超过 5 亿美元。其核心模式为股权代币，每个代币对应底层美国住宅物业的 LLC 股权份额，代币持有者可享租金分红和潜在房产增值。门槛低，通常只需数百美元即可购买，收益自动分配到兼容钱包，实现散户直接参与美国房产的便利性。

Propy 则聚焦房产交易流程的，当前已处理超过 10 亿美元的交易。其模式为 NFT-Backed Deeds，通过 NFT 映射房产地契，实现自动化销售和产权转让。用户可在 App 内完成代币化房产买卖、支付和合规验证，大幅提升交易效率，解决传统交易中复杂的法律和托管流程问题。

Lofty 是新兴快速增长的玩家，TVL 增长率达 200%。其模式为 AI 驱动的分数化租赁物业，将租赁型房产资产代币化。用户投资门槛极低，可从 50 美元起购代币，所有投资管理（如租金收益和退出机制）通过 App 实时处理，使散户轻松参与房地产。

（六）稳定币：占据绝对主导地

纳入稳定币之后，从资产类别市值排名重新理解 RWA 市场，毫无疑问，稳定币的市值规模是其他 RWA 类别总和的十倍以上，排名第一。这意味着，稳定币是整个链上 RWA 生态的流动性基础和底座。而 RWA 赛道的未来增长潜力和创新故事，主要在于如何利用这一基础设施工具，将万亿美元级别的非货币现实世界资产（如债券、信贷、股票）带入链上。

稳定币是价值锚定于法币、商品或其他金融资产的加密货币，旨在保持链上价格稳定。据 CoinGecko 数据，截至 11 月 11 日，稳定币总规模为 3119.9 亿美元。从发行网络看，以太坊稳定币市值领先，TRON 位居第二，Solana、Arbitrum 等网络也占据一定份额，反映稳定币在多链生态中的分布差异。

稳定币市场高度集中，USDT 与 USDC 市值占比超 80%，以法币抵押、现金及美债储备为主，中心化程度高，主要应用于跨境支付、交易结算和企业薪资等传统场景；而中小型稳定币如 DAI、USDe、sDAI 等采用收益型或超额抵押模式，部分去中心化，依赖链上监控和智能合约，服务 DeFi、链上借贷与资产代币化，风险和波动性较高。总体来看，中心化法币抵押稳定币低风险且透明，创新型稳定币则更强调链上金融功能与自动化收益。

稳定币的集中化源于法币支持的内在需求：发行和管理必须依赖受监管的金融机构。去中心化虽然技术可行，但设计难度大且成本高，大多数交易因此发生在 L2 层。用户愿为核心结算层的去中心化支付溢价，但为低成本和速度，他们更愿意在上层接受集中化。

发行方有动机将活动留在自己控制的网络（如 Circle 的 Arc、Tether 的 Stable 和 Plasma），而加密和金融科技玩家则希望交易在他们可控的网络上进行（如 Base、Robinhood Chain）。这场竞争将决定未来稳定币生态格局。

下表为全球主要稳定币概览（截至 2025 年 11 月 11 日）：

稳定币作为 RWA 中最成熟且战略核心的流动性基础设施，首先，头部中心化稳定币（如 USDT、USDC）通过配置美国国债等高流动性 RWA，将链下资产的稳定价值和低风险收益引入链上，重构 1:1 法币锚定的信任基础；其次，收益型稳定币（如 USDe、USDM）利用衍生品或代币化国债，将链下资产收益转化为链上原生收益，使稳定币不仅具备支付功能，也能提供低波动投资收益；最后，稳定币作为统一计价和清结算工具，在各类 RWA 项目中实现跨场景互操作，提升资产流动性和资本效率，成为链上 RWA 生态的核心价值桥梁。

值得注意的是，稳定币与代币化国债正形成互补，前者是链上现金用于支付，后者是链上储蓄用于收益与抵押，共同构建链上金融的货币双层结构。

三、RWA 为什么在 2025 年成为关键叙事？

2025 年，RWA 的叙事达到高潮，但最终可能不是加密公司主导。像 Robinhood 这样的平台，通过统一窗口（股票、加密、未来私人信贷）聚合流量，赚取分销费；而掌控万亿级资产的传统金融巨头（如贝莱德、富达）才掌握价值链顶端，它们有能力推出自家 L2 或私有链，将资产、代币化服务、交易和结算打通闭环。

RWA 的长期故事不是加密颠覆传统金融，而是传统金融上链。加密公司可能退居基础设施供应商角色，其机会在于服务传统巨头无法高效覆盖的长尾资产，或在跨链结算、隐私计算、动态风险定价等关键环节建立不可替代的竞争优势。它核心价值在于激活非流动资产流动性，并为全球约 17 亿无银行账户人群提供投资机会，实现真正的金融普惠。

尽管前景广阔，RWA 仍面临多重挑战：监管碎片化增加跨境发行成本和合规压力，SEC 可能将部分 RWA 认定为证券；法律复杂性、预言机漏洞、托管中心化带来对手风险；市场波动和隐私合规问题减缓采用节奏。在信贷扩张周期中，承保标准可能放松，抵押品质量可能悄然恶化，为下一轮衰退埋下隐患。DeFi 协议在引入 RWA 作为抵押品时，必须对其底层资产的信用风险有穿透式的理解。

所以，从战略上看，需要 CeFi 与 DeFi 融合的混合模式来保持发展势头。用户最好选择多元化组合，并通过受审计的平台操作；发行方从一开始就嵌入 ERC-3643 合规标准；监管机构也需要统一框架，避免碎片化。总的来看，RWA 并不是泡沫，而是加密金融的重要基石，有望在 2030 年前支撑全球约 30% 的金融资产。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，美国能源部一名官员当地时间19日透露，美国总统特朗普计划下周在白宫签署一项行政命令，其中将推出一项名为“创世使命”的计划，旨在推进美国在人工智能（AI）领域的发展。报道称，美国能源部幕僚长卡尔·科19日在田纳西州诺克斯维尔市举行的能源机遇会议上称，此举意在表明特朗普政府将即将到来的AI竞争，视作与“曼哈顿计划”或太空竞赛同等重要。“我们认为‘创世使命’与之（上述计划）具有同等重要性”，科拒绝透露具体细节，但表示这项行政令可能会要求美国国家实验室开展更多新兴AI技术研究，并可能涉及公私合作。一名不愿透露姓名的白宫官员说，在正式宣布之前，有关潜在行政令的讨论都只是猜测。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据链上分析师余烬（@EmberCN）监测，此前通过循环贷做多 1,320 枚 WBTC 的某巨鲸在 5 小时内继续卖出 175 枚 WBTC，换取 1618 万 USDC，完成杠杆清仓。

该巨鲸在 BTC 于 11 月 5 日跌至 10 万美元关口时仓位接近清算线，随后开始减仓避险。半月以来，该地址累计卖出 725.8 枚 WBTC 换取 7181 万 USDC 进行还款，出售均价为 98,939 美元。目前该地址仍持有 618.2 枚 WBTC，价值约 5700 万美元。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据金十数据报道，美国裁员潮并未出现令人担忧的加剧态势：截至10月18日当周初请失业金人数为23.2万，与9月水平基本持平。“如果初请失业金人数达到30万至40万的量级，且持续高于该水平，那我才会开始对整个就业市场感到担忧，”Nationwide金融市场经济学家Oren Klachkin表示。Klachkin等经济学家认为短期内不会出现经济衰退。“若要打个比方，当前劳动力市场就像处于马拉松的最后阶段，”Klachkin解释道，“疫情后我们曾迎来就业增长的强劲复苏，而现在正进入这场所谓比赛的收官阶段——就业市场显现疲软，增速放缓，鉴于当前经济周期阶段，确实存在潜在风险。”虽然劳动力市场存在崩盘风险，但更大可能是它能艰难冲过终点线，并在明年初借助关税政策明朗化与税收支出法案带来的财政刺激实现重整旗鼓。Klachkin指出：“从三季度企业财报来看，美国商界实质上释放出对经济延续至明年的相对乐观信号。”

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 The Block 报道，Ark Invest 在周三再次增持加密货币相关股票，总投资金额超过 4200 万美元。

具体而言，Ark Invest 购买了价值 1770 万美元的 Circle 股票、1690 万美元的 Bullish 股票以及 760 万美元的 BitMine 股票。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方消息，用户现可基于BitTorrent技术体验更安全、响应更迅捷的本地AI服务。随着分布式节点网络的持续扩展，配合BTT通证激励机制，一套具有革命意义的Web3基础设施正在逐步成型。该生态致力于在保障用户数据安全的基础上，让每一位参与者共享去中心化未来所带来的技术红利。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，Bitget Wallet 加密卡正式推出“零手续费”机制，服务范围覆盖欧洲、拉美、亚太等全球超过 50 个市场。用户可通过 Visa 和 Mastercard 等主流结算网络，使用该卡进行日常消费、跨境支付和旅行支出，实现无磨损日常消费。

Bitget Wallet Card 为每位用户提供每月 400 美元的零手续费额度，覆盖外汇手续费、稳定币充值或转换费以及汇率差价等费用。系统将自动检测消费过程中产生的相关费用，并在 T+1 至 T+3 天内完成返还，实际结算汇率与 Google 实时汇率保持一致。

此外，Bitget Wallet 同步推出个性化加密卡服务，面向社区、品牌方及创作者提供专属卡片设计。作为 Bitget Wallet 支付生态的重要组成部分，加密卡与扫码支付、银行转账、应用内购物等服务协同，在保障用户自托管资产安全的同时，提供链上与日常支付的一体化解决方案。

 

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据链上分析师 Ai姨 (@ai 9684xtpa) 监测，地址0xC79…12bE7在过去3小时内以均价$92,444.59抛售175枚WBTC，交易总额达1617.7万美元。该地址于2024年8-10月期间以均价$74,746.46买入这些比特币，尽管相较市场峰值时利润回撤超590万美元，本次卖出仍获利309.7万美元。目前，该地址仍持有491.84枚WBTC。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，Nillion官方发布声明，针对$NIL代币价格波动情况作出回应，确认所有团队及资金库代币均未发生转移，网络运行正常无中断。

NIL 24小时暴跌50%，现报0.112美元。

摘要

2025 年末，加密市场处于高度宏观化驱动下的深度震荡期：比特币虽仍在 9 万美元高位区间，但情绪却跌入 2020 年疫情以来的极端恐惧水平，ETF 单日巨额流出、巨鲸结构性换手与散户割肉共同形成了典型的牛市中段“筹码重分配”。与此同时，美国降息预期被重新定价，利率维持高位的担忧显著压缩风险资产估值。外部宏观流动性虽未恶化——日本、中国、欧洲均在转向宽松——但节奏上更依赖单点数据，使市场处于“流动性友好、情绪冰冷”的罕见组合期。AI 泡沫的信用压力亦加剧跨资产风险传导，使加密资产在资金、注意力和叙事上皆被挤压。在此背景下，加密市场正进入从弱手向强手迁移的结构性阶段，为下一轮周期奠定筹码基础。

一、加密市场宏观经济分析

在过去数周的市场剧震中，比特币的价格和情绪出现了罕见的巨大背离：价格仍然稳稳维持在9 万美元上方的历史高位区间，但市场心理却已坠入“极端恐惧”的深渊。恐惧与贪婪指数一度触及 16 点，这是自 2020 年 3 月全球疫情崩盘以来最寒冷的情绪读数，即便近期略有修复，也仅在 12–18 区间挣扎。社交媒体对比特币的正面叙事同步滑落，从此前的坚定乐观迅速转向抱怨、愤怒与互相甩锅。这样的错位并不是偶然，它往往出现在牛市中后段：早期入场的玩家早已积累巨大浮盈，一旦宏观出现风吹草动便选择落袋为安；而后期追高的资金在短期震荡中被迅速套牢，浮亏情绪进一步放大了市场的恐慌与失望。比特币当前约 9.2万美元，和年初（约90,500 美元）几乎持平，全年经历大幅上冲与深度回调后又回到起点附近，呈现“高位震荡原地踏步”的行情。

链上资金流向提供了比情绪更直接的信号。首先，现货ETF 的角色从驱动牛市的“增压引擎”变成了短期的“排水管”。11 月以来，ETF 录得超过 20 亿美元的累计净流出，单日最大流出更是接近 8.7 亿美元，刷新上市以来的最差纪录。叙事层面的冲击远大于资金本身：此前“机构长期配置”的逻辑是市场最核心的支撑点，如今这一支撑转向减仓，让散户感受到“没有大人兜底”的不安全感。巨鲸行为也呈现出明显的分化。持有 10–1000 BTC 的中等体量巨鲸在过去几周持续成为净卖家，卖出数万枚比特币，明显是布局较早、利润丰厚的老玩家选择兑现。而体量超过 1 万 BTC 的超级巨鲸则在同步增持，链上数据显示部分长期战略实体在下跌中逆势吸筹，规模达到上万枚 BTC。与此同时，小体量散户（≤10 BTC）的净流入也在缓慢上升，这说明虽然最情绪化的小白用户可能在恐慌中砍仓，但另一部分更有经验的长线散户正在把握机会加仓。链上已实现亏损指标更是出现了过去半年中最大的一天亏损记录，大量筹码在亏损中被迫卖出，典型的“投降式抛售”信号清晰浮现。综合各种链上指标，我们看到的不是市场全面撤离，而是筹码的快速再分配——从短期、情绪化资金向资金耐心更长、风险承受能力更强的主体集中，这是历次大牛市中后段都会出现的结构性现象。目前市场处于牛市后半段的高位震荡期——市值虽然回调但仍在强势平台，情绪却大幅降温，结构性分化加剧，优质资产抗跌，但投机性资产持续出清。加密市场整体市值呈下降趋势。

如果说链上和情绪解释了短期波动，那么真正主导这一轮市场风向的其实仍然是宏观利率——比特币真正的“庄家”不是机构、不是巨鲸，而是美联储。在上一季度，市场普遍押注美联储将在 2024 年下半年至 2025 年初逐步开启降息周期。降息意味着流动性回升、风险资产估值提升，因此成为推动上一轮涨势的重要驱动力。然而近期一系列经济数据和官员表态令这一预期遭到强烈重定价。美国就业与通胀虽有所放缓，但仍未达到可支撑激进宽松的程度；部分官员甚至释放出“谨慎降息”的鹰派信号，让市场开始担忧利率维持高位的时间可能比原先预想得更长。降息预期的降温，会直接降低未来现金流的折现价值，从而压缩风险资产的估值——科技成长、AI、加密等高弹性板块首当其冲。因此近期的下跌，并不是加密行业缺少新叙事，而是宏观层面直接提高了整个风险资产宇宙的“贴现率”，属于暴力式的估值下调。

二、AI泡沫对加密宏观经济的深层影响

2023–2025 年，人工智能以压倒性姿态成为全球风险资产定价的核心力量，取代了“元宇宙”“Web3”“DeFi 夏天”等旧叙事，成为推动资本市场估值扩张的第一驱动力。无论是 Nvidia 的市值突破万亿美元、OpenAI 的基础设施雄心，还是超级数据中心、主权 AI 项目的爆炸式增长，整个市场在短短两年内完成了从“科技成长”到“AI 狂热”的范式切换。然而，在这场盛宴的背后，是越来越脆弱的杠杆结构、越来越庞大的资本开支，以及越来越依赖“内部循环”的金融工程。AI 估值快速膨胀，反而使整个高风险资产体系变得更加脆弱，其波动通过风险预算、利率预期和流动性条件，被直接、连续地传导到加密市场，深刻影响比特币、以太坊与山寨币的周期结构与定价框架。

在机构资产配置体系中，AI 龙头已经从传统意义上的成长股转变为“超级科技因子”，成为高风险组合的中心，甚至带有内生杠杆效应。当 AI 上涨时，风险偏好扩张，机构对高风险资产包括比特币的配置自然增加；而当 AI 出现剧烈波动、估值承压或信用担忧时，风险预算被迫收缩，模型驱动与量化交易会快速降低整体风险敞口，加密资产——作为波动率最高、无现金流支撑的部分——往往成为被优先减仓的目标。因此，AI 泡沫后期的拉锯与回调，会在情绪层面和结构层面同步放大加密市场的调整幅度。这在 2025 年 11 月体现得尤为明显：当 AI 相关科技股因融资压力、信用利差上升与宏观不确定性而出现调整时，比特币与美股同步跌穿关键区间，形成典型的“跨资产风险传导”。除风险偏好外，流动性挤出效应是 AI 泡沫对加密市场最核心的压制因素。在“资金池有限”的宏观环境中，这必然意味着其他高风险资产的边际资金被压缩，加密货币便成为最明显的“资金牺牲品”。

更深层的影响来自叙事体系的竞争。在市场情绪与估值构建中，叙事的重要性往往不弱于基本面。过去十年，加密行业依靠去中心化金融、数字黄金、开放金融网络等叙事获得了广泛关注与大量溢价。但2023–2025 年的 AI 叙事呈现极端的排他性，其宏大叙事框架——“第四次工业革命核心引擎”“算力即新石油”“数据中心是新工业地产”“AI 模型是未来的经济基础设施”——直接压制了加密行业的叙事空间。政策层面、媒体层面、科研层面、投资层面，几乎所有注意力都集中在 AI，Crypto 只能在全球流动性完全转松时才重新获得话语权。这使得即便链上数据健康、开发者生态活跃，加密行业也难以重获估值溢价。然而，当 AI 泡沫进入破裂或深度调整阶段，加密资产的命运未必悲观，甚至可能迎来决定性机会。若 AI 泡沫按照 2000 年互联网泡沫的路径演化——即经历 30%–60% 的估值回调，部分高杠杆、高故事驱动的企业出清，科技巨头削减资本开支，但整体信用体系稳定——那么加密市场的短期痛苦将换来中期的重大利好。若风险演化为类似 2008 年的信用危机，尽管概率有限，但冲击会更加剧烈。科技债务链条的断裂、数据中心 REIT 的集中违约、银行资产负债表受损，都可能引发“系统性去杠杆”，使加密货币在短期内出现类似 2020 年 3 月的瀑布式暴跌。但这种极端情况往往也意味着更强的中长期反弹，因为央行将被迫重启 QE、降息甚至采取非常规货币政策。加密货币作为对冲货币超发的工具，将在流动性泛滥的环境中迎来强力修复。

综合来看，AI 泡沫并不是加密行业的终局，而是下一轮加密大周期的前情提要。在泡沫上行期，AI 会挤压加密资产的资金、注意力与叙事；而在泡沫破裂或消化期，AI 又会把流动性、风险偏好与资源重新释放回来，为加密行业的重启奠定基础。对投资者而言，理解这一宏观传导结构比预测价格更重要；情绪冰点不是终点，而是资产从弱手向强手迁移的关键阶段；真正的机会不在喧嚣之中，而往往诞生在宏观叙事切换与流动性周期反转的前后时点。加密市场的下一个大周期，极可能在 AI 泡沫的退潮之后正式启动。

三、加密宏观市场变革下的机遇和挑战

2025 年末的全球宏观环境正在显现出与前几年截然不同的结构性变化。经历了长达两年的紧缩周期之后，全球货币政策终于迎来同步转向，美联储在 2025 年下半年已经实施两次降息，同时确认量化紧缩正式结束，资产负债表收缩停止，市场预期 2026 年第一季度将迎来新一轮降息。这意味全球流动性从“抽水”转为“供水”，M2 增速重回扩张通道，信用环境明显改善。对于所有风险资产而言，这类周期性转折往往意味着新的价格锚点正在形成。而对加密市场来说，全球进入宽松周期的时间点恰好与内部杠杆清洗、情绪冰点、ETF 流出触底等多重因素叠加，构成了 2026 年可能成为“再启动点”的基础。全球同步宽松并不常见，但 2025–2026 年的宏观格局呈现出高度一致性。日本推出超过 1000 亿美元的财政刺激计划，延续其超宽松货币政策；中国在经济压力与结构性需求下进一步加强货币、财政双宽松；欧洲在经济衰退边缘开始讨论重启 QE。全球主要经济体在同一时间区间采取宽松政策，是加密资产近几年从未遇见的超级利好因素。原因在于，加密资产本质上是对全球流动性最敏感的资产类别之一，尤其是比特币，其估值与美元流动性周期高度相关。当全球同时进入“宽松+弱增长”的环境时，传统资产的吸引力下降，流动性溢出将优先寻找更高 Beta 的资产，而加密资产在过去三轮周期中都正是在这类宏观背景下获得爆发。

同时，加密市场的内生结构已经从2025 年的动荡中逐步恢复稳健。长期持有者（LTH）未出现大幅抛售，链上数据显示筹码正从情绪化卖家转移至高信念买家；鲸鱼持续在价格深度下调时吸筹；ETF 的大规模流出主要来自散户恐慌，而非机构撤退；期货市场的 Funding Rate 回归中性甚至偏负区间，杠杆被彻底挤出市场。这种组合意味着市场的抛压主要来自弱手，而筹码正在向强手集中。换句话说，加密市场正处于类似 2020 年 Q1 的位置：估值被压制，但风险结构远比表面看起来更健康。然而，机遇的另一面是挑战。虽然宽松周期正在回归，但 AI 泡沫的外溢风险仍然不容忽视。科技巨头的估值已经接近不可持续的区间，一旦资金链或盈利预期出现偏差，科技股可能再次经历剧烈调整，而加密资产作为高风险同类，将不可避免地被动承受“系统性 Beta 抛售”。此外，比特币在短期内缺乏具有决定性力量的新催化剂。2024–2025 年的 ETF 模式已被市场充分交易，新的主线叙事需要等待美联储是否开启 QE、大型机构是否重回增持路径，以及传统金融是否加速布局加密基础设施。ETF 的持续流出反映散户情绪极端恐惧，恐慌指数跌至 9 的极值仍需要时间完成“投降底”，市场需等待新的增量信号。综合宏观环境和市场结构，从时间维度来看，2025 Q4–2026 Q1 加密市场仍将延续震荡与底部磨砺。AI 泡沫压力、ETF 流出和宏观数据不确定性共同推动市场维持弱势震荡格局。但随着 2026 年第一、二季度降息加速、实质性流动性回归，BTC 有望重新站回 10 万美元上方，并在 2026 Q3–Q4 随着 QE 预期、DePIN/HPC 新叙事、国家储备 BTC 等因素叠加，迎来新一轮牛市周期确认。这样的路径意味着加密市场正在从“杀估值阶段”转向“重定价阶段”，而真正的趋势反转需要流动性与叙事共振。

在这种格局下的投资策略需要重新校准，以应对波动并捕捉机会。分批建仓（DCA）在极端恐惧区间的统计收益最优，是对冲短期噪音和情绪波动的最佳方式。仓位结构上，应降低山寨币占比，提高 BTC/ETH 的权重，因为山寨币在风控压缩时跌幅更深，而 ETF 吸筹机制将在中期持续强化比特币的相对优势。鉴于科技股可能再经历一轮“互联网泡沫式”的深度调整，投资者则需保留适量应急资金，以便在宏观风险事件引发加密资产过度杀跌时获得最佳入场点。从长期视角来看，2026 年将是全球流动性重新分配的关键之年，也是加密市场在经历结构性清洗后重回主舞台的年份，而真正的赢家将是在情绪最冷时坚持纪律与耐心的人。

四、结论

综合链上结构、情绪指标、资金流向与全球宏观周期，本轮下跌更像是牛市中后段的剧烈换手，而非结构性反转。利率预期的重定价导致短期估值承压，但全球进入明确宽松通道、日本与中国的同步刺激以及QT 终止意味着 2026 年将是流动性重新扩张的关键年份。AI 泡沫可能继续带来短期拖累，但其破裂或消化反而将释放被挤占的资本与叙事空间，为比特币等稀缺资产提供新的估值支撑。预计 2025 Q4–2026 Q1 市场仍以震荡筑底为主，降息周期推动的 2026 Q2–Q4 将成为趋势反转窗口。纪律性 DCA、提升 BTC/ETH 权重并保留应急仓位，是穿越波动、迎接新周期的最优策略。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据KOL加密无畏披露，SuiLend作为Sui链最大借贷协议，虽年收入达1235万美元、TVL数亿美元，但其代币$SEND在9个月内回购300多万美元后反而跌幅达92%，市值仅剩1300万美元。该项目被Bybit列为ST（严重风险），社区质疑回购存在内幕交易，成为团队变相出货方式。此前IKA穿仓事件中，SuiLend对用户强制扣除6%本金但保留保险基金，进一步损害社区信任。项目主要依靠Sui基金会每月数百万美元补贴维持运营。

11月14日，HTX DAO在广州成功举办“信心之旅”活动。作为本次活动的东道主，HTX DAO大使 Molly 回到家乡，以热情与专业迎接来自广州本地及周边地区的加密老玩家和行业 OG。在开放、真诚的交流氛围中，加密社区与 HTX DAO 团队共同回顾生态在2025年的重要成果，并探讨行业未来趋势及建设方向。

活动中，Molly 向到场嘉宾系统介绍了 HTX DAO 在今年取得的关键突破。她提到，2025年是 HTX DAO 从战略构建到价值闭环初步成型的关键节点。无论是加速推进的通缩效率，还是链上治理的全面落地，都印证了其“自由金融港”战略的清晰路径。

Molly在现场分享2025里程碑成绩

在交流环节，与会者围绕行业赛道展开热烈讨论。来自湾区的行业 OG 分享了他们在链上布道、技术开发和一级市场布局中的经验；有创业者正在探索如何让 Web2 用户更丝滑入圈，也有投资人深度关注 DeFi、应用层与基础设施建设的长期价值。许多资深玩家提到，对 HTX DAO 的治理机制、通缩模式与生态扩展尤感兴趣，认为其已逐步成为一个“由用户驱动的链上金融体系样本”。

即便当前市场情绪处于低位，现场依然充满务实且坚定的讨论氛围。大家普遍认为，正是在行业回调期，更需要寻找长期价值与结构性机会，而 HTX DAO 展现出的透明治理和可持续机制，让嘉宾们对未来的 Web3 建设道路增添了更多信心。

现场参与嘉宾合影

本次活动不仅展示了 HTX DAO 的发展成果，更在对话中凝聚了社区力量。正如 HTX DAO 官推所言：“用户，是我们所有创新的核心。”未来，HTX DAO 将继续以专业构建生态、以创新驱动发展、以真诚连接全球用户；持续推进治理机制升级、生态建设、全球化社区拓展，并深耕CeFi × DeFi 融合路径，为行业带来更透明、高效、可验证的金融新秩序。

广州之夜因社区而闪亮，而 HTX DAO 的光芒，始终来自每一位参与者的信任与共识。

关于 HTX DAO

HTX DAO是由火币HTX交易所与波场TRON公链生态支持发起的去中心化自治组织（DAO），由社区成员、早期贡献者与全球顾问共同协作建立。HTX DAO致力于构建一个由用户主导、规则透明、协同高效的开放治理生态，成为推动去中心化金融体系发展的关键引擎。

HTX DAO秉承“持币即治理”，旨在激发全球用户的共识与参与，连接社区利益与平台价值，探索加密金融世界的全新秩序。

联系方式

官网：www.htxdao.com

邮箱：media@htxdao.com

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据链上安全分析师ZachXBT披露，GANA Payment项目在币安智能链(BSC)上遭受黑客攻击，损失金额超过310万美元。攻击者已将1140 BNB（约104万美元）通过Tornado Cash混币服务隐匿资金踪迹，并将部分资金跨链转移至以太坊网络，其中346.8 ETH（约105万美元）被存入以太坊版Tornado Cash。

目前，约346 ETH（价值104.6万美元）仍静置在以太坊地址0x7a503e3ab9433ebf13afb4f7f1793c25733b3cca中，尚未进一步转移。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，AI 驱动的品牌保护平台 Doppel 完成 7000 万美元 C 轮融资，Bessemer Venture Partners 领投，a16z、South Park Commons、Script Capital、9Yards Capital、Sozo Ventures、 Strategic Cyber Ventures、CrowdStrike 首席执行官 George Kurtz、NTT DOCOMO Ventures、Aurum Partners 以及 WNBA 球员 Nneka Ogwumike、Breanna Stewart、Kelsey Plum 等参投。

此前消息，Doppel 曾于 2024 年 1 月完成 1400 万美元 A 轮融资，a16z 领投。

撰文：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

编译：Luffy，Foresight News

TL;TR

• 比特币已跌破短期持有者（STH）成本基准区间，近期买家承压明显；9.5 万 – 9.7 万美元区间现已成为关键阻力位，若能收复该区间，将是市场结构修复的初步信号。

• 现货需求持续疲软，美国现货 ETF 资金流出加剧，传统金融配置者未出现新增买盘。

• 投机性杠杆持续解除，期货未平仓合约量下降，资金费率跌至周期低点。

• 期权市场已大幅重新定价风险，各期限隐含波动率上升，交易者为对冲下行风险支付高额溢价。

• 看跌期权主导资金流向，关键行权价（如 9 万美元）的需求强劲，强化了防御性持仓格局，交易者更倾向于积极对冲风险，而非增加上行敞口。

• 数字资产波动率指数（DVOL）回升至月度高点，反映出波动率、偏度及资金流向等指标的全面风险重定价，预示短期波动率可能维持高位。

比特币已跌破前期盘整区间，短暂触及 8.9 万美元，创下新的局部低点，年内涨幅由正转负。此次深度回调延续了我们上周指出的温和熊市趋势，并引发市场对结构性支撑位何时重现的疑问。本文将通过链上定价模型与短期持有者亏损变现数据，评估市场对此次跌破的反应；进而分析期权市场、ETF 资金流向及期货持仓情况，探讨投机者在市场再度走弱背景下的情绪调整。

链上洞察

跌破下沿区间

比特币跌破上周 「悬浮区间」 下沿 9.7 万美元，预示着更深层次回调的风险。价格随后暴跌至 8.9 万美元，创下低于短期持有者成本基准（当前约 10.95 万美元）对应负一倍标准差（约 9.54 万美元）的局部新低。

此次跌破表明，几乎所有近期入场的投资者群体均处于亏损状态。这种格局在历史上曾引发恐慌性抛售并削弱市场动能，需要时间修复。短期来看，9.5 万 – 9.7 万美元区间将成为局部阻力位，收复该区间将是市场结构修复的初步信号。

恐慌性抛售达到顶峰

从投资者行为来看，此次暴跌是 2024 年初以来，价格第三次跌破短期持有者成本基准的下沿区间。但此次核心买家的恐慌程度明显更高：短期持有者已实现亏损的 7 日均线已飙升至每日 5.23 亿美元，为 FTX 崩盘以来的最高水平。

如此高的亏损变现规模，凸显了 10.6 万 – 11.8 万美元区间形成的沉重顶部结构，这一区间的筹码密度远超以往周期峰值。这意味着，要么需要更强的买盘承接卖家的抛压，要么市场需要经历更长时间、更深程度的积累阶段，才能重新恢复均衡。

测试主动需求

从估值模型来看，市场目前进入未知领域，温和熊市阶段的投机兴趣显著上升。首个主要防御区间位于活跃投资者实现价格（当前约 8.86 万美元）附近。比特币在该价位附近的交易价格，相当于近几个月积极交易的非休眠持有者的成本基础，使其成为潜在的中期交易区间。

然而，若果断跌破该价格水平，将是本轮周期中价格首次低于活跃投资者成本基准，这将是熊市动能主导市场的明确信号。

不同类型的回调

尽管跌破了短期持有者成本基准的主要下沿区间，但投资者的亏损规模与强度仍远未达到 2022-2023 年熊市的极端水平。下图追踪了目前处于亏损状态的所有比特币，并按未实现回调幅度分组：约 630 万枚比特币当前处于浮亏状态，其中大部分亏损幅度在 10%-23.6% 之间。

这种分布与 2022 年一季度的短期区间震荡市场高度相似，而非深度投降阶段。这也是为何活跃投资者实现价格（8.86 万美元）与真实市场均值（8.2 万美元）之间的区间，可能成为区分温和熊市阶段与 2022-2023 年全面熊市结构的关键分界区。

链下洞察

ETF 需求不足

美国现货 ETF 资金流入持续反映出明显的需求不足，近几周 7 日均值始终维持负值。持续的资金流出表明，传统金融配置者不愿在当前回调过程中增加敞口，这与此前支撑市场上涨的强劲资金流入格局形成鲜明对比。当前的疲软态势意味着自主配置意愿已大幅降温，且市场最大的边际买家群体之一未出现新增买盘，进一步强化了需求受限的整体环境。

资金持续流入的缺失表明，一个关键需求支柱尚未启动，导致目前市场缺乏核心需求来源。

风险偏好无复苏迹象

本周期货未平仓合约量持续走低，与价格同步下滑，反映出投机活动的持续收缩。交易者并未在市场走弱时增加敞口，而是系统性地解除风险，使得衍生品市场的持仓规模相较于以往回调阶段明显不足。新增杠杆的缺失凸显了市场参与者的谨慎立场，与各风险承担群体需求减弱的整体趋势一致。

期货持仓的持续收缩表明，市场仍不愿部署资金，印证了当前价格走势背后缺乏信心。

资金费率触及周期低点

随着期货未平仓合约量持续下降，衍生品市场发出了投机性持仓明确收缩的信号。交易者在市场走弱时选择解除风险而非增加敞口，导致未平仓合约的杠杆水平相较于以往回调阶段显著偏低。

这一动态也体现在资金费率市场：排名前 500 资产的资金费率已明确转向中性至负值区间。与年初的正溢价状态相比，这一变化凸显了杠杆多头需求的全面降温，以及市场向更防御性持仓的转变。

未平仓合约量下降与负资金费率共同表明，投机性杠杆正被系统性地从市场中抽离，强化了避险情绪。

隐含波动率大幅上升

期权市场通常是最早重新定价风险的领域。在比特币短暂跌破 9 万美元后，期权市场迅速做出反应：各期限隐含波动率大幅上升，短期合约反应最为剧烈。图表显示，短期波动率明显回升，整条波动率曲线出现全面重定价。

这一上涨源于两大驱动因素：一是交易者为应对更大幅度回调的可能性，对下行保护的需求增强；二是做空 Gamma 的交易员做出反应。许多交易员不得不回购做空的期权并向上滚动持仓，这一行为机械性地推高了短期隐含波动率。

当前隐含波动率已接近 10 月 10 日清算事件期间的水平，显示出交易者对短期风险的重新评估速度之快。

偏度印证恐慌情绪

从隐含波动率转向偏度指标，期权市场传递出相同的信号：各期限 25 delta 偏度均维持负值，一周期限的偏度接近极端看空水平（注：偏度指标通过比较不同行权价期权的隐含波动率差异，量化市场情绪和风险偏好。25 Delta 偏度是期权市场中衡量波动率偏斜程度的指标，通常通过比较 25 Delta 看跌期权和 25 Delta 看涨期权的隐含波动率差异来计算）。一周期看跌期权的溢价约为 14%，表明无论现货价格如何，交易者都愿意为下行保护支付更高的成本。

这种行为可能形成自我实现的预言：当交易者买入这些看跌期权时，做市商往往会陷入 delta 空头状态。为对冲这一敞口，做市商会卖出期货或永续合约，这一抛售行为会给市场带来压力，并可能放大交易者原本试图防范的下跌走势。

长期限偏度同样偏向看空，但程度相对温和：六个月期限偏度略低于 5%，表明市场担忧主要集中在短期，而非整个期限范围。

下行保护需求旺盛

从偏度转向实际交易活动，过去七日的资金流向凸显了相同的格局。交易者买入了大量看跌期权溢价，远超看涨期权需求。这与对冲行为一致，反映出市场更倾向于防范进一步下跌，而非押注上行。

看涨期权方面的交易活动有限，表明交易者在年底前不愿增加实质性风险敞口。无论是买入还是卖出看涨期权的规模，相较于看跌期权资金流均处于低位，这支持了 「谨慎而非投机主导持仓」 的观点。

总体而言，这种资金流向组合表明，市场正为波动率上升做准备，且更偏好防御而非敞口扩张。

9 万美元行权价期权溢价

从整体资金流数据进一步聚焦，9 万美元行权价的看跌期权溢价显示，随着价格走弱，保护需求加速上升。过去两周，该行权价的净看跌期权溢价相对平衡，直至比特币跌破 9.3 万美元水平。一旦该支撑位失守，交易者开始主动抬高这些看跌期权的报价，推动 9 万美元行权价的买入溢价大幅上升。

这一行为表明，随着现货抛压加剧，交易者愿意支付越来越高的价格以获取下行保护。这一走势也与此前观察到的短期隐含波动率上升一致 。

9 万美元看跌期权的大幅重定价，凸显了在关键价格水平跌破时下行对冲活动的加速程度。

定价市场脆弱性

从单个行权价转向更广泛的波动率指标，DVOL 指数显示了市场对风险的重新定价幅度：该指数已从三周前的约 40 回升至接近 50 的月度高点。DVOL 反映的是固定期限期权篮子的隐含波动率，因此其上升意味着交易者预期未来价格波动将加大。

这一上涨趋势整合了期权市场的所有观察结果：各期限隐含波动率上升、偏度维持负值、近期资金流向呈现 delta 负向、交易者在年底前几乎没有增加风险敞口的意愿。这些因素共同描绘出一个为不稳定价格走势做准备的市场，其核心驱动因素包括永续合约的清算风险、宏观不确定性，以及 ETF 资金流入带来的强劲现货需求缺失。

下一个可能改变这一波动率格局的事件是三周后的美联储公开市场委员会会议。在此之前，期权市场将继续传递谨慎信号，且明确偏好防御性持仓。

DVOL 的上升进一步表明，市场正在为未来更大幅度的波动做准备，交易者正围绕波动率进行持仓调整。

结论

比特币仍在经历一个充满挑战的市场阶段，其特征包括市场结构弱化、投机性需求消退，以及衍生品市场全面转向风险规避持仓。现货端需求持续缺失，ETF 资金流入为负，期货市场显示出在走弱过程中不愿增加杠杆的态度。与此同时，隐含波动率、偏度及对冲资金流均指向短期下行风险上升，投资者为获取保护支付的溢价不断提高。这些动态共同构成了一个 「寻求稳定」 的市场环境。未来走势将取决于，关键成本基准水平附近能否重新出现需求，或者当前的市场脆弱性是否会演变为更深层次的回调或熊市。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据 CoinDesk 报道，消息人士透露，由 Polygon 与印度金融科技公司 Anq 联合开发的全抵押稳定数字资产 ARC 代币计划于 2026 年第一季度试运行。每枚 ARC 代币将与印度卢比 1:1 挂钩，且仅在发行方获得现金或现金等价物（如定期存款、政府证券或现金余额）时才可铸造。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，HTX行情显示，BTC跌破92000美元，现报91870美元，24小时涨幅收窄至1.07%。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，Filecoin 官方近日公布 Onchain Cloud 的最新生态集成进展，多个项目已率先完成接入，涵盖 AI、数据、存储、命名服务等多领域。当前已确认的合作方包括 ERC-8004 / Agent0、Ethereum Name Service（ENS）、Safe、Monad、KYVE、Akave Cloud、Storacha 与 Geo Podcasts 等。

其中，ERC-8004 与 Agent0 使用 Filecoin Onchain Cloud 固化代理身份与元数据，实现可验证的去中心化代理发现；ENS 与 Safe 则与 Filecoin 共同构建去信任前端堆栈，确保命名、治理与存储层的长期可用性。Monad 通过其 AI Blueprint 计划集成 Filecoin 存储端点，KYVE 则将其链数据从 TB 级扩展至 PB 级的去中心化存储方案。

此外，Akave Cloud 引入 Filecoin 构建去中心化备份与归档层，Storacha 推出基于 Filecoin 的可验证暖存储服务，而 Geo Podcasts 则将全部内容与知识图谱托管至 Filecoin，确保跨应用的可验证数据访问。

Filecoin 宣布 Onchain Cloud 正加速成为多生态基础设施的重要组成部分。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，日经225指数今日收盘上涨1286.24点，涨幅2.65%，报49823.94点。韩国KOSPI指数收盘上涨75.36点，涨幅1.92%，报4004.87点。(金十)

作者：David，深潮 TechFlow

还记得10月份那场 AI 炒币大赛吗？

阿里巴巴的 Qwen 3 Max 两周赚了22%，OpenAI 的 GPT-5 却亏了63%。六个全球顶尖的大模型，每个拿着一万美元在加密市场厮杀，结果呈现出泾渭分明的东西对决：

中国模型笑傲江湖，美国模型全线溃败。

上一期刚刚落幕，新一期的 Alpha Arena Season 1.5 就来了。

这次，nof1.ai 把战场从加密市场搬到了美股。规则更复杂，参赛选手更多，资金规模也扩大达到了32万美金。

那些在加密市场折戟的美国模型，能在美股主场扳回一城吗？

上季回顾

快速回忆一下上一季的玩法：

今年10月17日到11月3日,六个 AI 大模型在 Hyperliquid 上展开了一场史无前例的较量。

每个模型获得1万美元初始资金,可以交易 BTC、ETH、SOL、XRP、DOGE、BNB 等主流加密货币的永续合约。核心规则只有一个:完全自主交易,零人工干预。

（相关阅读：6 大 AI 上演交易大战， 币圈版“图灵测试”会有好结果吗？）

参赛阵容：

Qwen 3 Max（阿里巴巴）、DeepSeek Chat V3.1、GPT-5（OpenAI）、Gemini 2.5 Pro（Google/DeepMind）、Grok 4（xAI）、Claude Sonnet 4.5（Anthropic）。

最终成绩单如下。

中国模型：

• Qwen 3 Max 夺冠，+22.3%

• DeepSeek V3.1 亚军，+4.89%（期间一度飙到+125%）

美国模型：

• GPT-5：-62.66%

• Gemini 2.5 Pro：-56.71%

• Grok 4：-45.3%

• Claude Sonnet 4.5：-30.81%

六个模型，两个赚钱，四个亏损。这个结果从加密行业出圈，也引起了更多泛科技和金融行业的媒体讨论。

但 nof1.ai 没有停下脚步，他们马上开启了新赛季，这次把目标瞄准了美股市场。

Season 1.5：炒美股，换规则，引入匿名神秘模型

首先是参赛阵容扩充到 8 个模型。除了上一季的老面孔（GPT-5.1、Grok-4、DeepSeek、Claude、Qwen3-Max、Gemini-3-Pro），还来了两位新选手：

Kimi 2（月之暗面）和一个身份保密的神秘模型，下图中的那个问号就是。

更重要的是比赛形式也升级了。Season 1.5 设计了四种竞赛模式，让模型同时参与：

• Baseline：标准模式，AI 自由发挥，和上一季一样

• Monk Mode：给 AI 戴上镣铐，限制交易频率和仓位大小，看压力情况下的表现

• Situational Awareness：AI 能看到其他选手的持仓，像打德州扑克一样互相博弈

• Max Leverage：开放高杠杆，看谁胆子大又不翻车

同时每个模型，在每种模式下都拿 1 万美元，最终排名看所有竞赛汇总在一起的平均表现。

顺带一提，nof1.ai 透露后面的 Season 2，还将引入人类交易员与 AI 对战，还会有他们自研的模型参赛。人机大战，这画面有没有当年围棋界李世石大战 alpha go 的味道了？

当前战况：座次洗牌，Gemini 3 pro 知耻而后勇？

截至11月19日发稿时，随着战场从 Hyperliquid 的加密合约转移到美股，虽然比赛才刚开始，但排行榜出现了和上一季不一样的反转。

最大的惊喜来自 Gemini-3-Pro。上一季它在币圈被割了56%，这回到了美股主场，直接以 +7% 的收益率空降当前的榜首。

美国模型紧随其后的是GPT-5.1 (+1.66%)和 Grok-4 (+1.16%) 这三位在加密市场全线溃败的美国选手，面对熟悉的纳斯达克科技股，似乎开始了赚钱之旅。

相比于币圈受情绪和 meme 驱动的混沌，美股科技巨头的走势更多依赖财报、宏观数据和产业逻辑，这也是 GPT 和 Gemini 训练语料中最丰富的部分。

值得一提的是，没有公开身份的神秘模型表现也很不错，目前在综合收益里排第二；上季冠军千问目前收益率3.6%，暂时位列第三；中国其他模型 kimi 和 deepseek 也在 1% 左右的收益率徘徊。

而仔细看看目前排名第一的 Gemini Pro3 的持仓，你会发现它在高杠杆模式下表现更好。

例如 Gemini 的平均杠杆倍数在11倍左右，尤其擅长做多。

当前它的持仓为：做多纳指、亚马逊、Palantir 、英伟达和特斯拉，同时做空谷歌和微软。

目前唯一的输家依然是 Claude (-0.9%)，看来无论是在币圈还是美股，Anthropic 的模型都在交易决策上显得过于犹豫，直到现在都没开过几单。

最后，这比赛看个热闹就行，还是真能跟着赚点买菜钱？

眼下的美股看似被英伟达一张炸裂财报撑着，实则暗流涌动。宏观不确定性叠加高估值，市场变得极度敏感。

这种环境，恰恰是 AI 高频博弈的主场，普通散户面对的可能更像个修罗场。

正如段永平在最近的访谈中的观点，AI 交易真正收割的，正是那些依赖技术分析的散户。在速度和算力面前，人类的那点“盘感”毫无优势。

但他同时也给出了破局之道，那就是 AI 很难理解企业真正的商业价值。

所以，与其盯着榜单猜这周是跟 Gemini 做多还是反指 Claude，不如听听大道的建议：如果看不懂公司，就老老实实买标普500，或者干脆什么都不交易。

在这个资产红利逐渐被一级市场吃掉和风险后置的市场里，理性往往比聪明更重要。

至于那个高居第二的“神秘模型”，不少人猜测这或许是顶尖交易员的马甲。如果真是这样，那就可以看看这季结束以后人类交易是否真能干过 AI；或者说在市场走差时，谁的控制回撤能力更胜一筹。

搬好小板凳看戏就行，护好自己的本金才是正经事。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据官方公告，新加坡AI原生金融科技公司RockFlow宣布完成新一轮数千万美元融资，由蚂蚁集团领投，Monolith砺思资本、蓝驰创投、Forwest Capital和Evergreen跟投。

RockFlow旗下全球首款金融交易AI Agent——Bobby，正引领AI在金融领域从”辅助工具”向”决策核心”转变。Bobby能通过自然语言理解用户投资意图，自主完成从数据分析到实时交易的全流程任务。

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，Camp Network宣布与全球知名NFT集合Moonbirds及Remaster.io达成合作，将为Moonbirds激活许可商业用途，这标志着NFT向实体知识产权(RWA IP)转化并实现合规大规模变现的重要进展。

根据Camp Network的公告，该平台将通过其”出处证明协议”(Proof of Provenance)为Moonbirds持有者提供品牌合作机会，实现可验证的许可和自动化版税分配系统。Camp表示：”这解锁了NFT实用性的下一阶段，使收藏品转变为具有商业许可权的资产。”

深潮 TechFlow 消息，11 月 20 日，据Cointelegraph报道，加密支付提供商Zerohash最新调查显示，35%的年轻富有美国投资者因财务顾问不提供加密货币投资选项而转移资金。调查对象为500名18-40岁、年收入在10万至100万美元之间的投资者。其中收入在50万美元以上的群体”领跑离职潮”，半数已因加密货币问题更换顾问。

调查还发现，84%的受访者计划在未来一年增加加密货币持仓，近半数表示将”显著增加配置”。超过80%的投资者表示，主流金融机构如BlackRock、Fidelity和Morgan Stanley采用加密货币提高了他们对该资产类别的信心。