撰文：Frank，MSX 研究院
11 月 18 日，全球金融市场愁云惨淡之际，Crypto 再度迎来「黑色星期二」，BTC 更是日内跌破 90000 美元的整数关口，距一个多月前的历史高点（126000 美元）累计下跌约 30%，步入技术性熊市。
与此同时，近期关于 BTC 关机价、矿企出清与周期性洗牌的讨论讨论也开始浮现，不过和以往不同的是，本轮讨论的核心假设已不再是 Crypto 内部供需，而是来自于一个更宏观的新事实：AI 与 Crypto 已站在同一个能源池子里争夺电力。
可以说，过去一年，从政策补贴到能源 / 土地倾斜，再到边际收益差异，几乎所有变量都在逼迫矿企完成从「电力消费者」到「电力提供者」行业角色大转变——而当「用电训练模型」比「用电挖 BTC」确定性更高、更赚钱时，资本也在迅速完成新的站队。
这意味着，在未来数年里，矿企必须在新的结构压力下做出真实选择：继续挖矿？将电力与厂房出租给 AI？还是干脆彻底转型为通用算力基础设施？
这或许是一个远比预判 Crypto 市场走势更值钱的问题。
一、AI 加速「挤压」Crypto
AI 的尽头是什么？
电。
早在 2024 年，马斯克就曾一针见血地指出 AI 的发展瓶颈不是算力或算法，而是能源供应，尤其是高质量、可持续、能够承载超大负荷的数据中心用电，进入 2025 年，全美各地接连拉响的电力与变压器产能预警，也在事实层面不断强化这一判断。
也因此，一场围绕电力、土地、厂房的「能源挤兑」正在真实发生。
如果仔细审视的话，很容易发现 AI 数据中心与 Crypto 矿场在工程实现层面其实具有高度的基因相似性，即两者都依赖密集阵列的计算单元（NVIDIA GPU/ASIC 矿机）、都需要大面积可扩展的园区土地 / 基建厂房、都需要高密度稳定且可长期锁定的电力供应、都需要庞大的冷却 / 排热 / 冗余系统。
换言之，「先有电力与厂房，后有计算单元与客户」，这句话既适用于矿场，也完全适用于 AI 数据中心，差别仅在于一个是用电力训练模型产出 AI 能力，另一个则是用电力计算哈希产出 BTC。
这就解释了矿企为何会成为这场 AI 军备竞赛的主角之一：Crypto 矿场早就预备好了大量电力供应、土地园区、厂房基建，相比从 0 开始，科技巨头最快只需数月就能把现有矿场直接改造成可用的 AI 基础设施，为它们提供了现成的解决方案，能够立即满足需求。
当然，这并不是 Crypto 第一次与「大算力时代」发生深度交集，上一次还是 2017–2018 年开启的以太坊挖矿热潮「拉爆」了英伟达的显卡销量（黄仁勋甚至因英伟达股价首次突破 100 美元而在左臂纹下纪念纹身）。
只不过，这一次的方向刚好反过来，不再是 Crypto 推动算力周期，而是 AI 反过来挤占了矿工赖以生存的能源空间。
来源：雪球
而根据摩根士丹利的测算，假设一家矿企将一个 100 MW 的矿场改建成一个「带电外壳」数据中心（即提供场地、电力和冷却，但不含芯片和服务器），然后长期租赁给客户，可创造约 5.19-7.81 美元 / 瓦的股权价值，远高于目前许多比特币矿业股的交易水平。
更严峻的是，在市场力量之外，政策侧的权重也在持续倾斜：美国已将 AI 能源视作战略博弈的关键支点，围绕 AI 数据中心的补贴、税收优惠、土地指标与电力规划，显然优先于 Crypto 挖矿。
总的来看，现在矿企所面临的局面是，正处于一种致命的「三明治」夹层中：
上方是 AI 降维打击：科技巨头手握几千上万亿美金的现金，愿意支付比矿工高出数倍的溢价来抢夺电力合同和变压器产能，更大的资本收益渴求强力推动矿企转型；
下方是 BTC 自身通缩机制：减半周期持续压缩币本位收入，全网难度不断攀升，单位算力量的产出持续下降，叠加价格波动带来的抛压，进一步封杀了中小矿场的生存空间；
在这种被 AI 多重挤压的环境下，矿企能否找到一条新的生存路径，正在演变为一个能否穿越周期的根本问题，也由此衍生出三条截然不同的发展路径：
死磕挖矿：继续挖 BTC，极致压低电价、提升矿机效率，在减半与难度上升之后去拼剩余的生存空间；
做「二房东」：将自有电力、厂房与冷却设施出租给 AI 公司或算力服务商，转型为「电力中介 + 机房服务商」，赚取稳定租金与服务费；
角色彻底转型：从单一挖矿企业，直接进化为通用算力提供者，为 AI、云计算与高性能计算（HPC）数据中心提供长期算力与托管服务，把自己真正变成一类新的「数字基础设施公司」；
接下来，美股矿企的估值与命运，很大程度上将取决于它们究竟走向哪一条路。
二、矿企的新估值逻辑：不看 EH/s，只盯 GW/MW
正如上文所言，当下矿企看似被迫面临一道「三选一」的必答题：继续挖矿、卖电给 AI，还是全面转型？
但其实，在 AI 掀起的大基建浪潮冲击下，要想活下去，这道题的终极解法只有一个：无论选择哪条路，都必须在未来数年内完成从「电力消费者」到「电力供应商」的角色切换，否则将在下一轮周期来临前被迫出局。
原因非常简单——未来三年，电力缺口是刚性的。摩根士丹利模型显示 2025 至 2028 年间，美国数据中心的电力需求预计为 65GW，然而目前电网能提供的近期接入容量仅为 15GW，加上在建的约 6GW 数据中心，两者相加后仍存在约 45GW 的巨大电力缺口。
在 AI 能耗曲线急速上扬的背景下，能否掌握电力，直接决定生死。
MARA Holdings（MARA）首席执行官 Fred Thiel 就直言不讳：「到 2028 年，你要么自己就是发电商，要么被发电商收购，要么与发电商深度捆绑，单纯依赖电网供电的矿企，已经步入死亡倒计时」。
说白了，未来矿企的价值不再更多取决于算力规模（EH/s）或矿机 / 比特币储备，而开始锚定其所拥有的能源基础设施（GW/MW），谁能控制电力，谁就能控制成本，也就能控制未来的业务方向——无论是继续挖矿，还是给 AI 供能。
市场也早已对矿工股转型 AI 的估值逻辑切换作出反应，像矿企转型 AI 的标志性样本 Iris Energy（IREN），股价在年内从 6 美元左右一度摸至 76.87 美元，涨幅逾 1200%。
其中的关键因素便是吃到了先手战略转型的红利，譬如 2023 年传统矿企还在不断扩充 ASIC 算力时，IREN 就开始把自有电力从挖矿业务中抽离，逐步将园区整体升级为 AI/HPC 数据中心，2024 年更是率先获得 NVIDIA 首选合作伙伴头衔，确保能拿到更稳定的 GPU 配额，更早锁定关键客户，并进入 AI 能源市场的上游位置。
本月 IREN 也与微软签署 97 亿美元的 5 年期 AI 云算力合约，再次把它的转型故事推向高潮。而根据协议微软将预付约 20% 的款项，意味着合约年化收入可达 19.4 亿美元，这对 IREN 现有营收而言无疑是量级式提升。
当然，尽管 IREN 的理想转型路径虽令人艳羡，但这条道路绝非所有矿企都能复制，因为并非所有矿企都像 IREN 一样，选择将全部身家押注在 AI 上——归根结底，并非所有矿企都有资格转型 / 投降，毕竟转型的前提不是意愿，而是（自有）电力、可扩展土地与园区等基建要素。
没有这些资源的矿企，即使想投降 AI，也难以成为有价值的算力基建供给方，某种意义上，看似是「矿企在选择 AI」，但实际更接近「AI 在选择矿企」。
这也是整个矿企赛道最本质的变化。
三、转型的「军备竞赛」：野心、豪赌与躺平
本文也简单盘点了下 IREN、CIFR、RIOT、CORZ、MARA、HUT、CLSK、BTDR、HIVE 共 8 家美股上市矿企的基本情况，希望藉此展现不同矿企在 AI 基础设施转型中的多样选择和面临的挑战。
从这些公司的转型路径来看，美股矿企们的转型「军备竞赛」正在加速推进，无论是 IREN 率先从传统矿业转向 AI 数据中心，还是 CORZ、CIFR、MARA 在自有电力与土地布局上大手笔投资，这些公司正在朝着成为数字基础设施提供商而奋力前行。
同时，CIFR、BTDR 等矿企也在逐步扩大电力与算力资源，向 AI 产业延伸其业务边界，然而，并非所有公司都在这一竞赛中以同样的速度推进。
譬如 HUT、HIVE 等，由于电力基础设施、转型决心或资源积累的不足，它们的转型路径较为保守，仍然依赖传统的比特币挖矿业务，也正因如此，矿企的命运正在呈现出明显分层：
资源型矿企：有机会向「类能源公司」或「AI 数据中心」演进；
轻资产矿企：最多做「二房东」，将电力或机房转租给 AI，赚服务费；
高度依赖电网的小型矿场：随着电价抬升、难度攀升，大概率在下一轮上行周期率先被清洗出局；
AI 这场历史性大潮，浩浩汤汤，不仅改变了全球互联网发展方向与权力架构，也推动了全球能源产业的新一轮洗牌，而矿企的转型之争，正是这一宏观趋势中的缩影。
可以说，当 AI 巨头开始直接抢占电力、土地等资源时，矿企的估值逻辑就已经被永久改变——矿场不再是 BTC 的镜像资产，而正在被重新定价为 AI 能源基础设施的一部分，而它们的市值弹性也不再与算力规模与比特币价格直接挂钩，而由它们所掌控的 GW/MW 规模决定。
未来几年，随着电力需求不断上升，数据中心的资源争夺愈加激烈，矿企们必须在这场电力与算力之战中找到自己的位置。
这才是未来周期中真正的竞争力。