撰文：David，深潮 TechFlow
过去一个月，BTC从 $126,000 的历史高点一路跌到 $90,000 以下，25%的回调让市场陷入恐慌，恐惧指数已经来到个位数。
但那个男人，依然在买。
11月17日，Michael Saylor 照例在X上发了条推：”Big Week”。
随后公告显示，MSTR 又买了8,178枚BTC，花了$8.356亿，累计比特币持仓突破64.9万枚。
不要慌，最大的多头还在。但事实真的如此么？
虽然 Saylor 的评论区一片欢腾，但有人翻出了一个关键数据：
MSTR 的 mNAV 已经要跌到1以下了。
mNAV，市场净值倍数，是衡量 MSTR 股价相对其 BTC 资产溢价的关键指标。
简单说，mNAV=2，意味着市场愿意用$2去买价值$1的BTC资产；mNAV=1意味着溢价消失；mNAV<1，意味着折价交易。
这个指标，是 Saylor 整个商业模式的命门。
作为对比，上一次 BTC 跌25%是什么时候？答案是今年3月。
当时特朗普宣布对多国加征关税，市场一片哀嚎，纳斯达克单日暴跌3%，加密市场跟着遭殃。
BTC 从$105k一路跌到$78k，跌幅超25%。但那时 MSTR，状态完全不同。
mNAV 还维持在2左右，Saylor手里握着一整套融资工具：可转债、优先股、ATM发行… 随时可以变出钱来抄底。
这次呢？mNAV 跌破1了。
这意味着发股票买币这条路，逐渐走不通了。比如现在发1美金的股票，投资者可能只能买到价值0.97美金的BTC，这不像是抄底，这是倒贴。
而根据 MSTR 的 Q3 财报，公司的账面现金只剩 $54.3M。
换句话说，不是 Saylor 不想大手笔抄底，而是真的可能买不动了。
去年11月 vs 今年11月
不信Saylor买不动了？不妨翻翻去年今日的账本。
2024年11月，特朗普当选，BTC一路狂飙，从$75k冲到$96k。
Saylor在干什么？大手笔买币。
钱从哪来？发债。一笔$30亿的可转债，2029年到期，关键是不用付利息。
一年后的今天，画风突变。
除了价格变化，融资方式的改变也值得注意。
去年，Saylor找人借了30亿买 BTC ，不用付利息，2029年到期还钱就行。这相当于白借钱。
今年，Saylor只能卖一种特殊股票（永续优先股），每年要从MSTR公司的账上拿出9-10%的钱，分给买这些股票的人。
条件变差，市场或许对MSTR失去信心了，不愿意再白借钱给他。
但mNAV跌破1，真正的麻烦在于螺旋式的连锁反应：
mNAV下降 → 融资能力变弱 → 只能发更多股票 → 股权被进一步稀释 → 股价下跌 → mNAV继续下降。
这个螺旋正在发生。
从今年年初算的话，BTC只跌了4.75%，但MSTR股价已经跌了32.53%。
11月17日，MSTR 股价触及52周低点$194.54，连跌6天。而从年内高点算，股价已经下跌49.19%。
MSTR 的股票相对BTC，已经跑输27个百分点。市场也正在用脚投票，与其买 MSTR，还不如直接买BTC。
而且，2025年的市场上，有越来越多的公司采用比特币和其他代币的储备策略，MSTR不再是唯一选择。
当竞争对手越来越多，加密市场越来越不景气，投资者凭什么要给 MSTR 溢价？
微策略的整个模式的逻辑其实很清楚：通过不断融资买BTC，用BTC的价值增长支撑股价，用股价的溢价继续融资。
但当 BTC 大跌，加上mNAV跌破1，这个循环就没有以前那么丝滑了。
11月，Saylor 依然在买，但弹药已经明显不足。
其他 DAT 公司，日子也不好过
MSTR的困境不是孤例。
整个加密财库（Digital Asset Treasury，DAT）板块，11月都在遭遭重。
先看持有BTC的公司：
这些公司都是比特币矿工+财库模式，11月前两周，BTC跌了约15%，但它们的股价跌幅都超过30%。
但更惨的，是那些持有山寨币的公司。
持有ETH的公司：
这些公司把ETH作为财库主要资产。11月前两周，ETH价格从$3,639跌至$3,120（-14.3%），但它们的股价跌幅达到17-20%。
持有SOL的公司：
这里面最魔幻的是DFDV，2025年初因SOL财库策略，股价飙涨24,506%。但到了11月17日，从 $187.99 的高点跌到 $6.74 左右。
持有BNB的公司：
为什么山寨币财库公司跌得更狠?
逻辑很简单:
在这轮市场回调中，BTC跌了25%，但 ETH、SOL、BNB等山寨币跌幅远超过BTC。
当财库资产本身波动更大，股价就会被放大进一步。而且，山寨币财库公司还面临一个更大的问题: 流动性风险。
BTC是深度最好的加密资产，即使持有几十万枚BTC，MSTR也能通过OTC市场或交易所缓慢出售。
但ETH、SOL、BNB的流动性远不如BTC。当市场恐惧时，几百万枚ETH的抛售压力会进一步压垮价格，形成恶性循环。
11月的这场大跌，是一次全面压力测试。
结果很明显，无论持有BTC还是山寨币，DAT公司的股价跌幅都远超其财库资产。
而持有山寨币的公司，面临的冲击更加严峻。
当印钞机失灵
回到文章开头的问题：连Saylor都买不动了，你的DAT股票还好吗？
答案已经很清楚。
11月的市场，撕下了DAT股票最后一层遮羞布。据SaylorTracker最新数据显示，MSTR 的比特币持仓市值已跌破600亿美元，其持有的649,870枚比特币浮盈即将跌破100亿美元关口。
当mNAV跌破1，MSTR的 “BTC印钞机”模式就逐渐失灵了。发股票买币这条路不再丝滑，融资成本飙升，弹药不足，是 Saylor 必须要面对的问题。
数据也在印证这一点，DAT 公司们的资金流入量已经出现降低趋势，10月份的资金流入量已经创下了2024年大选以来最低记录。
BTC矿工股普遍跌了30%，ETH 财库公司跌了20%，SOL和BNB财库公司的股价更是跌到怀疑人生。无论看好哪家公司，股价跌幅都远超财库资产本身。
这里面固然有当前阶段美股市场投资者抛售，以期避险的大环境影响；但 DAT 这个模式开场自带的结构性问题，在逆风局里逐渐变得更加棘手：
当加密市场回调时，DAT股票的杠杆属性会放大下跌。 你以为买的是“有溢价的BTC敞口”，实际上是带杠杆的下跌加速器。
如果你手里还握着这些股票，或许该问问自己：
买它们，到底是为了加密敞口，还是为了那个已经不存在的溢价幻觉？