来源：周子衡
引言：突发事件揭示系统性隐忧
2025年11月12日，在美联储年度国债市场会议期间，纽约联储突然召开了一场未事先公开通知的紧急会议，与华尔街主要银行和高管进行闭门磋商。会议焦点是回购市场的流动性压力，以及如何鼓励金融机构更多利用美联储的常设回购工具（Standing Repo Facility, SRF）。这一事件由《金融时报》（Financial Times）于11月15日晚间独家报道，迅速引发市场关注。 报道指出，此次会议系临时安排，旨在缓解美国金融体系“管道”中的应力信号，而此前并无任何公开预警。
这一突发事件并非孤立，而是美国金融体系长期流动性管理面临挑战的集中体现。自2022年以来，美联储持续实施量化紧缩（Quantitative Tightening, QT），旨在逐步缩减其资产负债表规模，以应对通胀压力。然而，这一政策在2025年下半年开始显现副作用：银行储备减少、回购利率波动加剧，甚至有迹象显示美联储对短期资金定价的控制力正在减弱。截至2025年11月17日，市场数据显示，secured overnight financing rate（SOFR，回购利率）已连续多日触及或超过美联储设定的上限，联邦基金利率（Federal Funds Rate）也呈现上行趋势。
本文将基于最新数据，分析这一流动性紧张的成因、表现形式、历史比较，以及潜在影响。通过客观梳理美联储资产负债表动态、国债一般账户（Treasury General Account, TGA）变动、回购市场指标等关键要素，揭示美国金融体系的结构性脆弱性。数据来源于美联储官方报告、纽约联储发布以及可靠财经媒体，截至2025年11月17日。
流动性紧张的根源：量化紧缩的多重挤压
美国金融体系的流动性管理依赖于美联储的货币政策工具链条，其中量化紧缩是当前压力的核心驱动因素。自2022年6月启动QT以来，美联储每月通过被动方式缩减资产负债表规模，平均每月约950亿美元，主要涉及美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）的到期不续。 截至2025年11月12日，美联储总资产规模已从峰值约9万亿美元降至约7.2万亿美元，其中国债持有量为4.193万亿美元。 这一缩减相当于从体系中抽走约1.8万亿美元的流动性，直接减少银行储备水平——银行储备是货币基础的核心组成部分。
与此同时，逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP）作为流动性“减震器”的作用正在减弱。RRP允许货币市场基金等机构将多余资金短期借给美联储，以赚取稳定收益。在量化宽松（QE）时期，RRP余额曾峰值达2.55万亿美元（2021年12月），吸收了体系中过剩流动性。 然而，随着QT推进，RRP余额持续下滑。截至2025年11月12日，RRP余额约为1.82万亿美元，较2025年7月的2.1万亿美元下降约13%。 这一下降反映出体系内多余资金的减少：机构不再有足够闲置现金注入RRP，转而寻求更高收益的投资。
进一步加剧压力的因素是国债一般账户（TGA）的快速扩张。TGA是美国财政部的“支票账户”，资金主要来源于税收、债务发行和美联储账户转移。2025年上半年，TGA余额从约3640亿美元（7月）回升至9400亿美元（11月12日）。 这一约5760亿美元的净增加，直接从银行体系抽走等额储备，因为财政部发行国债时，资金首先进入TGA，减少流通中的私人部门流动性。2025财年（截至10月），TGA平均余额已达8500亿美元，较前一年同期增长28%。
美国政府的巨额赤字进一步放大这一效应。2025财年联邦赤字预计达1.78万亿美元，占GDP比重约6.5%，远高于疫情前水平。 为融资赤字，财政部需发行约2.3万亿美元新债（包括短期国库券和长期债券），这不仅推高TGA余额，还增加市场对国债的需求。 2025年第四季度，财政部预计借款5900亿美元，现金余额目标为8500亿美元。 这些因素叠加，导致银行储备从2024年底的约3.2万亿美元降至2025年11月的约2.9万亿美元，储备/GDP比率从12%降至10.5%。
量化紧缩的初衷是实现“充足储备”（Ample Reserves）框架下的平稳过渡，即储备水平足以维持低波动性资金市场，但不至于过剩引发通胀。然而，2025年数据显示，这一框架正面临考验：储备减少直接推高资金成本，类似于“水库”水位下降时，供水管道开始出现压力。
利率指标的警示信号：SOFR与联邦基金利率的上行
流动性紧张最直接的表现是短期利率的异常波动。SOFR作为3.1万亿美元回购市场的基准利率，衡量以国债为抵押的隔夜借贷成本。美联储通过设置利率走廊（Interest Rate Corridor）调控SOFR：下限为RRP利率（当前3.80%），上限为SRF利率（4.00%）。 正常情况下，SOFR应在走廊内波动。
然而，2025年10月以来，SOFR连续多日触及或超过上限。11月14日，SOFR收于4.25%，较10月平均值（3.98%）上升27个基点（bp），并连续6个交易日高于4.00%。 这一上行并非季节性波动（如季度末税收高峰），而是持续性压力：10日移动平均SOFR-RRP利差从5bp扩大至15bp，表明资金供给方开始抬高定价。
类似地，联邦基金利率（EFFR）——无抵押隔夜银行间借贷基准——也显示出紧缩迹象。2025年10月，EFFR平均4.09%，11月初降至3.86%（反映10月29日美联储降息25bp后目标区间为3.75%-4.00%）。 但11月12日，EFFR升至3.98%，距上限仅2bp，较RRP高出18bp。 这与2025年上半年（EFFR稳定在4.33%中位）形成对比，显示美联储对无抵押市场的控制力减弱。
这些指标的共同上行源于供给-需求失衡：在储备稀缺时，现金充裕的机构（如少数大型银行）可主导定价，推动利率向上限靠拢。纽约联储数据显示，2025年9月以来，回购市场日均交易量从1.2万亿美元升至1.4万亿美元，其中对冲基金借入规模激增至3万亿美元。 此外，基础交易（Basis Trade）——对冲基金利用期货-现货价差的杠杆策略——规模已达1.8万亿美元，主要通过回购融资。 当回购成本上升时，此类高杠杆交易（杠杆率50:1至100:1）面临追加保证金压力，进一步放大市场波动。
历史镜像：2019年回购危机的重演风险
当前局面与2019年9月回购危机高度相似。当时，美联储正处于QT尾声，银行储备从2.3万亿美元降至1.4万亿美元，TGA从5000亿美元升至7000亿美元。 结果，SOFR一度飙升至10%（较EFFR高900bp），迫使美联储紧急注入流动性，重启QE。
2025年的相似点显而易见：QT导致储备下降幅度相似（约3000亿美元），TGA扩张规模相当（约6000亿美元），RRP从峰值回落比例达30%。不同的是，当前通胀率为2.8%（11月数据），低于2019年的2.0%，但赤字规模更大（7% GDP vs. 4.6%）。 若压力持续，市场可能重现“闪电式”流动性枯竭，尤其在季度末（如12月税收日）。
然而，美联储已吸取教训：2021年推出SRF作为永久性后备工具，旨在减少 stigma（使用耻辱感）。但2025年数据显示，SRF使用率仍低：10月31日峰值503.5亿美元，11月平均仅200亿美元，远低于2019年干预规模（数千亿美元）。 这反映出机构对SRF的犹豫：一方面担心信号效应（使用即承认流动性短缺），另一方面利率上限（4.00%）不足以吸引主动借贷。
美联储官员表态与紧急会议：政策转向的信号
美联储高层近期密集发声，暗示流动性管理需调整。2025年10月14日，主席杰罗姆·鲍威尔在经济展望演讲中指出：“流动性条件开始逐步紧缩，回购利率整体走高。” 他强调，QT进程可能接近尾声，储备水平正从“丰裕”转向“充足”。
达拉斯联储主席洛里·洛根于10月31日表示，回购利率波动已导致联邦基金利率渐升，尽管每日摆动剧烈，但整体趋势不容忽视。她建议，若压力持续，需考虑恢复资产购买以稳定市场。 同日，美联储宣布降息25bp，但洛根反对，认为通胀仍高企（核心PCE 2.6%）。
纽约联储SOMA（System Open Market Account）经理罗伯托·佩利于11月12日直言：“储备不再丰裕。” 在年度国债会议上，他指出SOFR利差扩大和SRF使用增加是储备稀缺的明确证据，预计美联储“无需等待太久”即可转向资产购买。
这些表态的顶点是11月12日的紧急会议。纽约联储主席约翰·威廉姆斯与24家一级交易商讨论SRF使用反馈。 会议强调消除stigma，推动机构在回购压力时主动借入SRF资金。彭博社报道，交易商警告，若不加强干预，12万亿美元回购市场可能面临更大波动。 次日，纽约联储发布图表显示，对冲基金回购借入量达3万亿美元，较9月增长15%。
这一系列行动表明，美联储正从“观察”转向“干预”，但避免公开承认危机，以防市场恐慌。
潜在风险与市场连锁反应
流动性紧张若升级，可能引发多米诺效应。首先，回购市场是国债定价的基础，高成本将推升长期收益率：11月17日，10年期国债收益率升至4.35%，较10月高点上行20bp。其次，杠杆交易放大风险：基础交易1.8万亿美元规模中，约70%通过回购融资，若SOFR持续高于4.00%，对冲基金可能被迫平仓，引发国债抛售。
股权市场已现波动：标普500指数11月以来下跌2.5%，科技股领跌，受流动性担忧影响。 美元指数（DXY）升至105，反映避险需求。债券市场基差扩大，期货-现货价差达15bp。
更广泛而言，银行间借贷紧缩可能传导至信贷市场：中小企业贷款利率已升至6.2%，消费支出放缓。国际影响包括新兴市场资本外流，美联储若重启QE，将进一步扭曲全球流动性。
为缓解风险，美联储可通过：（1）放缓QT步伐，每月缩减上限降至500亿美元；（2）扩大SRF上限或降低stigma；（3）临时注入储备，如2019年式操作。极端情景下，重启QE将注入数千亿美元，但鉴于通胀3.0%，这或引发政策两难。
结论：平衡紧缩与稳定的政策抉择
美国金融体系的流动性紧张源于QT、TGA扩张与赤字融资的合力，SOFR与EFFR上行是警钟。美联储紧急会议标志着政策拐点：从紧缩转向微调，以维护市场稳定。历史经验显示，及时干预可避免危机，但当前环境更复杂——高债、高通胀下，任何刺激均需谨慎。
展望未来，市场需密切监测储备水平（目标2.5-3万亿美元）、SOFR利差（警戒20bp）和SRF使用（超500亿美元）。若压力缓解，QT或平稳收官；反之，重启QE几成必然。这不仅考验美联储操作能力，也关乎全球金融韧性。投资者应关注11月FOMC会议信号，及财政部债务发行计划，以把握转折。
本文数据截至2025年11月17日，来源美联储H.4.1报告、纽约联储SOFR发布及财经媒体。
参考文献：
Federal Reserve H.4.1, Nov 13, 2025.
New York Fed SOFR Data, Nov 14, 2025.
FT Article, Nov 15, 2025.
Bloomberg Funding Market Report, Nov 13, 2025.