撰文：墨菲
比特币跌破 10 万美元、以太坊一周跌去一成,加密市场在 11 月中旬再度上演「多军死亡螺旋」。以太坊储备第一机构 BitMine 董事长、华尔街分析师 Tom Lee 认为，真正的压力来自做市商流动性缩水与大型交易者的套利抛售。
来源：X
比特币 (BTC) 价格从 10 月初高点 12.6 万美元一路下杀，短短三天失守 10 万大关，多军、做市商连环清算，一度探至 9.7 万美元，单周跌幅超过 5%。比特币现货 ETF 11 日涌入 5.24 亿美元后，12、13 日分别流出 2.78 亿与 8.667 亿美元，加速卖压扩散。
有人把这段行情归因于「巨鲸卖出」「美联储预期逆转」「做市商撤退」等等，但如果只看当下，很容易忽略一个更本质的历史规律，牛市从不在高点戛然而止，而是在高点之后，以一种「清算链路」的方式自动消化自身。
而清算链路的顺序，从来不会变。
第一批倒下的是「多军信仰者」
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那些在 12 万还在喊「14 万见」「ETF 大牛市起飞」的人，就是最先被埋的。他们在高位加仓、重仓，杠杆比例偏高，价格稍有风吹草动，爆仓会自动触发连锁反应。其次就是自以为安全的低杠杆。就像这次 10 月 10-11 日的闪崩一样，笔者也是本次 1011 黑天鹅低杠赌狗之一「币本位、3X 合约、逐仓开仓即爆仓」。多账号仅仅几分钟，邮箱被轰炸似接连收爆仓信息，一击穿就横向扩散。
血泪教训：低杠不是安全，清算虽迟但到。
来源：笔者
第二批是做市商与量化机构
你以为做市商是无敌的吗？记得 2020 年 3·12 吗？做市商掉深度掉到零星数据。
2021 年清算潮时，连 Alameda 都顶不住。
2022 年 LUNA 崩盘时，连加密银行一起被带走。
稳定币连环脱钩、做市商、借贷巨鲸、量化机构连环撤退，甚至自身就是「加速暴跌」的火种。「大盘托举者」不是「永远的托底者」。当深度开始变薄、对冲成本变高，他们做的不是稳住市场，而是在保命。
第三批是 DAT 模式机构、代币储备机构、家族资金
他们是牛市的「加速器」，但别忘了，作为机构，他们没有信仰，只有表格。一旦上涨逻辑停摆，它们最先缩手。最近两周，链上他们的卖出和转移数据都在上升，这与 2021 年 12 月和 2022 年初的模式几乎一模一样。
所以当你把这一切放在一起，会发现现在的行情非常像 2019 年 ICO 泡沫后的余震，也像 2021 年清算潮启动的前奏。
把以上三者结合起来，就能看到现在市场的本质状态：不是牛市没了，是车太重了，需要「卸货」
多头的力量被耗尽，做市深度被抽离，机构的结构化需求减弱，上涨动能暂时枯竭。
当然，现在还不是那种「一地鸡毛」的熊市末端。链上还没出现那种极端恐慌，资金并没有全面撤退，巨鲸也不是恐慌抛售。更像是牛市故事讲了一半，叙事没死，但主演开始退场，剩下的是第二线角色的混战。
回到最关键的问题，这是不是新的熊市清算链路？
从历史经验、链上数据、做市反应、机构姿态来看，这确实具备「早期熊市清算」的特征，不是那种一眼能看出来的大崩盘，而是「慢性缺血」，让市场逐渐意识到上涨逻辑被消耗殆尽。
在接下来的 1–2 个月里，如果 BTC 对 9 万支撑继续反复试探，而反弹仍然弱势，那基本可以确认：
上半场牛市已经结束，市场进入「结构重构期」。
但如果资金再度回流、深度修复、机构恢复买盘（有点吃力，该买的都买差不多了），那么这轮下探就只是一次「牛市中段清算」，类似 2017 年 9 月、2020 年 9 月那类「中场休息」。
现在的一切，都处在分水岭上。
无论如何，比特币的趋势永远都比图表复杂。市场正在决定下一个清算对象由谁来接盘：做市商彻底清算？DAT 模式机构？加密银行？储备型小国？
我们无法清晰的预测走势，但能做的就是，放下杠杆，不要侥幸。