撰文：Vishal Kankani，Multicoin Captial
编译：AididiaoJP，Foresight News
我们 Multicoin 的流动性基金投资了 ENA，即 Ethena 协议的原生代币。Ethena 协议是领先的合成美元 USDe 的发行方。
在我们的《稳定币的终局》文章中，我们曾阐述过，稳定币是加密领域中最大的潜在市场，而收益是最后的挑战。虽然我们在“生息稳定币”这个方向上是正确的，但我们低估了合成美元的市场规模。
我们将稳定币这一类别划分为两部分：
分享收益的
不分享收益
分享收益的稳定币可以进一步划分为两部分：
始终完全由政府支持的国债资产 1:1 背书的
合成美元
合成美元并非完全由政府支持的国债资产背书；相反，它们旨在通过执行金融市场中的中性交易策略来产生收益并创造稳定性。
Ethena 是一个去中心化协议，是最大的合成美元 USDe 的运营者。
Ethena 旨在提供一种稳定的替代方案，以替代像 USDC 和 USDT 传统稳定币，后者的储备金大致赚取短期美国国债收益率。Ethena 的 USDe 储备金则通过传统金融中规模最大、最成熟的策略之一来产生收益并目标维持稳定：基差交易。
仅美国国债期货的基差交易规模就高达数千亿美元，即使不是数万亿美元。如今那些拥有基础设施能大规模进行基差交易的对冲基金，其准入权限仅限于合格投资者和合格机构购买者。加密技术正在从头重建金融系统，通过代币化使每个人都能获得这样的机会。
我们多年来一直在构思一个基于基差交易构建的合成美元。早在 2021 年，我们就发表了一篇文章概述了这一机会，并宣布了我们投资 UXD Protocol，这是第一个完全由基差交易背书的代币。
虽然 UXD Protocol 领先于它的时代，但我们认为，Ethena Labs 的创始人兼首席执行官 Guy Young 异常出色地执行了这一愿景。如今 Ethena 已成为最大的合成美元，在推出两年内流通量增长至 150 亿美元，后在 10 月 10 日市场清洗后回调至约 80 亿美元。它是总体上的第三大数字美元，仅次于 USDC 和 USDT。
随时间变化的 USDe 流通量 – DefiLlama
合成美元的系统性利好因素
Ethena 正处于重塑现代金融的三个强大趋势的交汇点：稳定币、永续化和代币化。
稳定币
目前流通中的稳定币超过 3000 亿美元，预计到十年后，这个数字将增长至数万亿美元。近十年来，USDT 和 USDC 主导了稳定币市场，两者合计占总供应量的 80% 以上。它们都不直接与持有者分享收益，但我们相信，随着时间的推移，与用户分享收益将成为常态而非例外。
我们认为，稳定币在三个关键向量上竞争和区分：分发、流动性和收益。
Tether 为 USDT 建立了卓越的流动性和全球分发网络。它作为加密交易中的主要报价资产，并且是新兴市场获取数字美元最广泛使用的方式。
Circle 则专注于通过与 Coinbase 等合作伙伴分享经济利益来获取分发，这一策略虽然对增长有效，但给 Circle 的利润率带来了压力。随着加密采用的加速，我们预计更多在金融和技术领域拥有深厚分发网络的公司将发行自己的稳定币，进一步使国债背书的稳定币市场商品化。
对于数字美元领域的新进入者来说，脱颖而出的主要方式一直是提供更高的收益。过去几年，围绕生息稳定币的叙事势头增强。然而那些由美国国债背书的稳定币未能提供足够的收益来驱动加密领域内有意义的采用。原因在于加密原生资本的机会成本历来高于美国国债收益率。
在新进入者中，Ethena 是唯一一个实现了有意义的分发和流动性的项目，这主要归功于它提供了更高的收益率。根据 sUSDe 自推出以来的价格变化，我们估计其自推出以来的年化收益率略高于 10%，是国债背书稳定币收益率的两倍多。它通过利用基差交易来实现这一点，该策略将市场对杠杆的需求货币化。自推出以来，该协议已产生近 6 亿美元的收入，其中超过 4.5 亿美元是在过去十二个月内产生的。
Ethena 代币终端
我们认为，检验一个合成美元采用度的真正标准是它是否作为抵押品被主要交易所接受。Ethena 在将 USDe 整合为 Binance 和 Bybit 等主要中心化交易所的核心抵押品形式方面做得非常出色，这是其快速增长的关键驱动力。
Ethena 策略的另一个独特之处在于其与联邦基金利率的轻微负相关性。与国债背书的稳定币不同，Ethena 预计在利率下降时受益，因为较低的利率会刺激经济活动，增加对杠杆的需求，导致更高的资金费率，并加强支撑 Ethena 收益的基差交易。我们在 2021 年曾看到这种情况的一个版本，当时资金费率和国债利率之间的利差扩大到了 10% 以上。
诚然，随着加密与传统金融市场的融合，更多资本将流入相同的基差交易，并缩小基差交易与联邦基金利率之间的利差，但这种融合需要数年时间。
国债利率 vs 资金费率
最后，摩根大通预测，生息稳定币在未来几年可能占据稳定币市场高达 50% 的份额。随着稳定币总市场预计将飙升至数万亿美元，我们相信 Ethena 在这一转变中完全有能力成为主要参与者。
永续化
永续期货在加密领域已经实现了强大的产品市场契合度。在规模约 4 万亿美元的加密资产类别中，永续合约每日交易量超过 1000 亿美元，在 CEX 和 DEX 上的未平仓合约总额超过 1000 亿美元。它们为投资者提供了一种优雅的方式来获得对标的资产价格变动的杠杆敞口。我们相信随着时间的推移，更多资产类别将采用永续合约，这就是我们所说的“永续化”。
关于 Ethena 的一个常见问题是其潜在市场的规模，因为其策略的规模受到永续市场未平仓合约的限制。我们同意这在短期内是一个合理的约束，但认为它低估了中长期的机会。
代币化股票的永续合约
全球股票市场价值约 100 万亿美元，几乎是整个加密市场规模的 25 倍。仅美国股票市场就价值约 60 万亿美元。就像在加密领域一样，股票市场参与者对杠杆有着强烈的需求。这在 0DTE 期权的爆炸性增长中显而易见，这些期权主要由散户投资者交易，占 SPX 期权交易量的 50% 以上。散户投资者显然希望获得对标的资产价格变动的杠杆敞口，这一需求可以通过代币化股票的永续合约直接满足。
SPX ODTE 期权
对于大多数投资者来说，永续合约比期权更容易理解。一个提供 5 倍标的资产敞口的产品，比理解期权的 Theta、Vega 和 Delta 要简单得多，后者需要深入了解期权定价模型。我们不期望永续合约会取代 0DTE 期权市场，但它们可能会占据重要的市场份额。
译者注：期权的 Theta、Vega 和 Delta 衡量的事期权价格如何因不同因素的变化而波动。 Delta 是对标的价格变动的敏感度；Vega 是期权价值的折旧率；Vega 是对波动率的敏感度，
随着股票被代币化，股票永续合约为 Ethena 释放了一个巨大得多的机会。我们相信这使 Ethena 成为引导新市场的宝贵流动性来源，这既有利于 CEX 和 DEX，也可以通过在以 Ethena 品牌下建立股票永续合约 DEX 在内部捕获。考虑到股票市场相对于加密市场的规模，这些发展可能将基差交易的容量扩大几个数量级。
金融科技公司与去中心化永续交易所整合带来的净新增分发
当我们首次发表关于由基差交易支持的去中心化数字美元的论文时，去中心化衍生品交易所仍处于早期阶段，流动性差，尚未准备好供主流使用。自那时起，稳定币已成为主流，低费用、高吞吐量的链也经过了实战测试。如今，像 Hyperliquid 等平台每天促进约 400 亿美元的去中心化永续交易量，未平仓合约达 150 亿美元。
每日 DEX 永续交易总量
随着加密监管变得更加有利，世界各地的金融科技公司应该会越来越多地拥抱加密技术。像 Robinhood 和 Coinbase 这样的领先玩家已经演变为“全品类交易所”。它们中的许多已经与 DeFi 中间件集成，以支持在其平台上未上市的长尾资产的现货交易。
如今，大多数非加密原生用户只能访问有限的加密资产，并且只能以现货形式访问。我们相信这个群体代表着对杠杆的巨大未开发需求。随着去中心化永续交易所成为主流，自然可以预期金融科技公司会直接整合这些产品。
例如，Phantom 最近与去中心化永续交易所 Hyperliquid 集成，允许用户直接从他们的 Phantom 钱包交易永续合约。这次集成年化增加了约 3000 万美元的收入。如果你是一个看到这一点的金融科技创始人，很难不想要效仿。举个例子，Robinhood 最近宣布了他们对去中心化永续交易所 Lighter 的投资。
我们相信，随着金融科技公司采用加密永续合约，它们将为这些产品创造一个新的分发渠道，推动更高的交易量和未平仓合约，进而扩大支持 Ethena 的基差交易的容量和可扩展性。
代币化
加密技术的超级力量在于它允许任何人无缝地发行和交易代币。代币可以代表任何有价值的东西，从稳定币和 L1 资产到 Meme 币，甚至代币化策略。
在传统金融中，与代币化最接近的是 ETF。如今，美国的 ETF 数量已超过公开上市的单支股票。ETF 将复杂的策略打包成一个单一、可交易的代码，投资者可以轻松地买卖或持有——而无需担心执行或再平衡。所有这些复杂性都由背后的 ETF 发行方处理。不出所料，全球最大 ETF 发行商 BlackRock 的 CEO 似乎全力投入代币化。
代币化超越了 ETF，它使资产更快、更便宜、更容易地以任何规模持有和交易，同时还能改善分发和资本效率。任何能连接互联网的人都可以即时买卖、发送或接收代币，甚至可以将它们质押作为抵押品以释放额外的流动性。我们设想一个未来，世界各地的金融科技公司成为代币化策略的主要分发者，将机构级产品直接带给全球消费者。
Ethena 从将基差交易代币化开始，但没有什么能阻止 Ethena 随着时间的推移使其收益来源多样化。事实上，它今天已经在这样做了。当基差交易提供较低或负回报时，Ethena 可以将其部分抵押品转移到其生态系统中的另一个产品 USDtb（一种由 BlackRock 的代币化国债基金 BUIDL 背书的稳定币）中，以维持稳定性并优化收益。
投资 ENA 的理由
虽然我们到目前为止描述了我们认为 Ethena 潜在市场规模长期看涨的理由，但了解更多关于团队和协议特性的信息也很重要，特别是在风险管理、价值捕获和未来增长机会方面。
团队
“我在 Luna 崩溃几天后辞掉工作来构建 Ethena，并在 FTX 事件几个月后组建了团队。”Ethena 创始人 Guy Young 说。
根据我们的经验，Guy 已被证明是 DeFi 领域最敏锐、最具战略眼光的思想家之一，他将自己在 Cerberus 资本投资的经验带到了一个正处于快速金融化进程中的加密市场。
Guy 的成功得到了一个精干而经验丰富的约 25 人运营团队的支持。仅举 Ethena 团队的几位成员：Ethena 的 CTO Alex Nimmo 是 BitMEX 的首批员工之一，在该公司期间参与构建并将永续期货发展为加密领域最重要的金融工具。Ethena 的 COO Elliot Parker 曾在 Paradigm Markets 和 Deribit 工作，他与做市商和交易所的联系为 Ethena 如今与这些对手方的成功整合做出了贡献。
结果不言自明。Ethena 在不到两年的时间内成为最大的合成美元。在此期间团队行动迅速，与顶级中心化交易所整合，并建立了大多数项目需要数年才能获得的对冲渠道。USDe 现在已被 Binance 和 Bybit 等主要场所接受为抵押品。这些交易所中的许多也是 Ethena 的投资者，显示了该协议与全球加密市场关键参与者之间清晰的战略一致性。
风险管理
我的合伙人 Spencer 和 Kyle 在 2021 年写了一篇文章，题为《DeFi 协议不捕获价值，DAO 管理风险》。核心论点很简单：不管理风险并试图收费的 DeFi 协议会被分叉，而且总会有免费的分叉。同时，本质上管理风险的协议必须收费，否则没有人会为系统提供支持。
Ethena 最好地体现了这一原则。该协议展示了强大的风险管理能力，仅今年就成功应对了两次重大压力事件，每一次都增强了其在加密生态系统内的可信度、韧性和品牌信任。
Bybit 黑客攻击：迄今为止最大的加密黑客事件
2025 年 2 月 21 日 Bybit 14 亿美元的热钱包黑客攻击是对 Ethena 交易所对手方模型的一次现实世界压力测试。该事件引发了用户从 Bybit 的大量提款潮，但 Ethena 的策略未受影响。
由于对冲头和抵押品分散在多个场所并在交易所外托管中受到保护，Ethena 在整个事件期间保持了正常运营。重要的是，没有 Ethena 的抵押品损失，也没有因 Bybit 事件而中断与铸造或赎回相关的资金流。
10 月 10 日抛售：加密历史上最大的单日清算事件
2025 年 10 月 10 日，加密市场经历了一次极端的去杠杆化事件，随着主要 CEX 和 DEX 的未平仓合约崩溃，数小时内约有 200 亿美元的头寸被清算。在连锁清算过程中，由于 Binance 的预言机设计，USDe 在 Binance 上短暂交易至低至约 0.65 美元，这引发了批评。然而，USDe 在更具流动性的链上场所（如 Curve）上保持接近平价（参见下图），并且赎回功能继续正常运作，表明这是特定场所的错位，而非系统性的脱锚。Guy 在 X 上的这条推文是理解 10 月 10 日事件的绝佳阅读材料。
USDe (Curve) vs USDC (Binance)
在这两个事件中，Ethena 团队都透明地进行了沟通，并且没有损失任何用户资金。同时，该协议继续正常运作，在数小时内处理了九位数的赎回，所有这些都可以在链上验证。像这样的时刻考验着任何协议的风险纪律。成功大规模地管理此类压力事件不仅增强了信任和可信度，还建立了品牌价值和防御能力——为像 Ethena 这样的 DeFi 协议构建了强大的护城河。
需要明确的是，预计在未来几年 Ethena 协议会经历更多压力测试是合理的。我们并非暗示风险不存在或已完全缓解，而是强调 Ethena 在近期记忆中一些最重大的市场压力事件中表现出了强大的性能和韧性。
价值捕获
我们相信 Ethena 可以比 USDC 等稳定币拥有更高的收费率。与 USDC 不同，Ethena 积极管理市场风险，在大多数情况下与用户分享更高的收益，并且在中短期内可能与利率呈负相关，所有这些都加强了其捕获和维持长期价值的能力。
虽然 ENA 代币目前主要作为治理代币运作，但我们相信有一条清晰的路径可以让它开始积累价值。Ethena 在过去一年产生了约 4.5 亿美元的收入，这些收入都没有传递给 ENA 代币持有者。
一项在 2024 年 11 月引入的费用开关提案概述了在价值可以流向 ENA 持有者之前需要达到的几个里程碑。所有这些条件在 10 月 10 日崩盘前都已满足。目前唯一低于其目标的指标是 USDe 的流通供应量，我们预计在费用开关激活之前，流通供应量将超过 100 亿美元。风险委员会和社区目前正在审查费用开关的实施细节。
我们的评估是，这些进展很可能受到公开市场的青睐，因为它们加强了 Ethena 的治理一致性、长期持有者基础，并减少了代币的抛售压力。
长期增长潜力
就其本身而言，Ethena 已经是加密领域中收入最高的协议之一。
Ethena 正在利用其领先地位推出一系列新产品线，这些产品线建立在其稳定币发行和加密永续交易所专业知识的核心优势之上。这些产品线包括：
Ethena Whitelabel：一种稳定币即服务产品，Ethena 为最大的链和应用程序构建稳定币。Ethena 已经通过 SUIG 与 megaETH、Jupiter、Sui 等合作推出了 Ethena Whitelabel。
HyENA 和 Ethereal：两个建立在 USDe 抵押品基础上的第三方永续 DEX，既推动了 USDe 的使用案例，又将交易费收入带回 Ethena 生态系统。两者都由外部方构建，但直接将价值带回 Ethena。
这些潜在的产品线可以进一步巩固 Ethena 在合成美元领域的领先地位。
所有建立在 Ethena 之上的净新产品线，Ethena 都应该享有这些举措所产生的经济效益，并与其已经强劲的收入数字并存。
我们为何长期看好 Ethena
Ethena 在长期由 Tether 和 Circle 主导的更大稳定币市场中开辟了一个独特的利基市场，成为合成美元类别中明确的市场领导者。
随着稳定币的激增、传统资产的代币化以及永续 DEX 的兴起，我们相信 Ethena 处于独特的位置来捕获这些利好因素，全球对杠杆的需求转化为对其用户和世界各地金融科技公司具有吸引力且易于获得的收益。
该协议强大的风险管理文化已经在现实世界的压力测试中经受考验，并始终如一地交付，帮助 Ethena 在其用户和合作伙伴中建立了深厚的信任和可信度。
从长远来看，Ethena 可以利用其规模、品牌和基础设施扩展到其他产品，使其收入多样化，并增强对市场冲击的韧性。
作为增长最快的稳定币类别生息稳定币中增长最快的合成美元的发行方，Ethena 完全有能力孵化新的业务线，为其在加密领域最赚钱的业务交易所和出入金通道带来附加的增长潜力，同时还能增长 USDe 的供应量。
前方的机遇是巨大的，作为长期的 ENA 代币持有者，我们感到兴奋。