作者：Jukan
编译：深潮TechFlow
摩根士丹利指出，由人工智能（AI）驱动的新一轮存储器“超级周期”已经到来，其强度和逻辑与以往任何周期完全不同。
摩根士丹利表示，与过去不同的是，这一周期由 AI 数据中心和云服务提供商主导，这些客户对价格的敏感性较低，而推理工作负载已成为通用存储器需求的主要驱动力。同时，最新的渠道检查显示，第四季度服务器 DRAM 合约价格已飙升近 70%，NAND 合约价格上涨 20% 至 30%，供应商掌握了前所未有的定价权。
该机构维持对 SK 海力士和三星电子的“增持”（Overweight）评级，预计存储器价格的上涨将推动股价创下新高，存储器制造商的利润也将大幅超出预期。
摩根士丹利指出，这一周期的核心驱动因素在质量上发生了根本性变化。买家不再是对价格敏感的传统客户，而是参与构建计算基础设施军备竞赛的 AI 数据中心和云服务巨头。
对这些企业而言，确保存储器的供应是一项战略性“必需品”，价格敏感性降至历史最低。同时，HBM（高带宽存储器）的生产正在从结构上侵蚀传统 DRAM 的产能。摩根士丹利在报告中强调：
“特别之处在于：当下的存储器需求已经演变为由 AI 数据中心（计算密集型平台）和云服务提供商主导的竞争，而他们不像传统客户那样对价格敏感……推理需求的指数级增长为此奠定了坚实基础，这也是使这一周期与以往任何周期本质上不同的原因。”
根据摩根士丹利最新的渠道检查，DRAM 的价格前景在短短两周内急剧转向看涨。第四季度服务器 RDIMM 合约价格猛增约 70%，远超此前 30% 的预期。DDR5（16Gb）现货价格从 9 月的 7.50 美元飙升至目前的 20.90 美元，涨幅高达 336%。DDR4 的报价水平也上涨了 50%。大多数合约交易预计将在本月底敲定，但客户的接受似乎不可避免——因为他们担心进一步的价格上涨和供应短缺。
NAND 已成为 AI 计算基础设施和视频存储的关键组件。为应对产能限制，3D NAND 晶圆（TLC 和 QLC）价格预计环比上涨 65% 至 70%。近线存储规格正在从 128TB 向 256TB 的 QLC SSD 转变。根据 TrendForce 的预测，到 2026 年，企业级 SSD 基于位的服务器需求将同比增长约 50%。三星在 2025 年上半年因从 V6 176 层向 V8 321 层 NAND 转型而限制了位生产，且下半年产能仅会逐步提升，导致今年的位出货增长率被限制在 10%。
市场常常受“峰值恐惧”影响，认为一旦股价创下新高，随之而来的便是反转。然而，摩根士丹利强调，在这个由 AI 主导的市场中，最终的决定因素是盈利增长，而非历史估值：
目前，服务器 DRAM 的价格为 1 美元/Gb，而 2018 年第一季度云超级周期峰值时为 1.25 美元/Gb。考虑到 AI 基础设施投资的规模以及超大规模客户的动态需求，本轮周期的价格峰值极有可能超过历史高点。存储器周期通常持续 4 至 6 个季度，利润正在逐步兑现。然而，关键在于与市场预期的比较——市场对通用存储器价格表现出显著更高的热情。估值并不能预测未来回报，它反映的是供需关系，而非历史先例。
基于 AI 的强劲长期驱动因素，存储器价格的上涨已经进入“无人区”，盈利前景远超市场普遍预期。这意味着股价仍有巨大的上行潜力。
“随着与 AI 相关的资本支出持续扩大，存储器在总支出中的占比可能会持续上升——这将推动市净率（P/B）远超历史峰值。我们认为，这是一个在周期性盈利复苏的基础上叠加估值扩张的故事……
我们认为分析师的数据修正总是滞后的——对于 SK 海力士和三星，我们对 2026 年和 2027 年的盈利预测分别比市场一致预期高出 31%~48% 和 38%~51%。”
总体而言，这轮存储器“超级周期”的驱动因素更加持久，价格涨幅已超历史纪录，盈利前景更为乐观。再加上强劲的周期表现，这为拥有定价权的存储器制造商创造了难得的投资机会。