原文作者：Bill Qian
Bill：大家好，欢迎来 Bill It Up。本周的嘉宾是 Flex 杨舟。他的愿景是让金融成为全球所有人可触达的服务。他先后成功创立了现金贷公司Standard Financial Inclusion、上一周期的Web3 信贷巨头贝宝金融，以及现在的稳定币公司 Stables Labs。杨舟，你好，欢迎来到我们的节目！
杨舟：感谢 Bill，感谢邀请。
Bill：咱们其实认识很久了，我记得咱们第一次见面的时候，我还是在京东，当时你在做贝宝。上一个周期贝宝在1.0 阶段，其实也做得非常成功了。你能给我们介绍一下贝宝最高峰的时候的 highlights 吗？
杨舟：贝宝的最高峰是在 2021 年三四月份。那时候正好是比特币上一个牛市的顶点，Coinbase上市把整个市场的情绪推向了高潮。比特币在 4 月份一度涨到大约64,000 美元，Funding Fee 以及套利交易的热度也都达到了高点。那个阶段，贝宝的管理资产总额，包括借贷在内，大概有70 亿美元。
Bill：70 亿美元，那比今天的Pantera 的 AUM 还大。
杨舟：对。其实中心化借贷机构的规模一直是超过去中心化的。以当时为例，除了Tether 这种数据不透明的情况不算，公开披露的里最大的是 Genesis，规模大概138 亿美元，远远超过了现在 Aave 这些DeFi借贷协议的规模。核心原因在于，中心化机构服务的客户群体不一样。像我们在亚洲主要服务的是大型矿工。当时比特币从3000多美元涨到6万多美元以后，我们注意到矿工的资产是增加了23倍，所以一些“一开始规模只是一两亿美元，但迅速变成了四五十亿美元”的矿工们出现了，当时对于亚洲来说，比较有代表性的就是这群人。那对于美国来说，当时Genesis 之所以做得那么大，我认为主要推动原因是来自于当时的GBTC的套利交易。从 2018 年到 2021 年初，GBTC 基本都是溢价的，所以一直有一个非常强力的driver在那边，驱动了很多人找Genesis借BTC，去subscribe GBTC，然后有6个月的锁定期，然后同时在现货市场上卖出BTC。
Bill：你刚提到 GBTC 的 6 个月锁定期和套利，这是当时 Genesis 的一个比较大的放贷场景。
杨舟：对，主要驱动。
另外就是因为Genesis需要BTC的供应，因为他有大量来自于客户的美元的deposit，所以他就把美元借给我们这些亚洲机构，然后亚洲机构再给他供应BTC，这样就形成了一个非常大的闭环，两边各取所需，随着比特币价格快速上涨，规模就越做越大。
Bill：所以当时相当于你跟Genesis，代表东方跟西方，做了一个Swipe，然后大家各自满足了自己的需求。
杨舟：没错。当时的核心驱动就是：亚洲人需要美元，Genesis正好有美元供应；Genesis的客户需要BTC，我们有BTC供应，两边一拍即合，所以规模起来得特别快。不过，这种增长更多是由行业的 Beta 驱动，核心还是比特币价格本身的上涨，而不是自然增长。因为比特币的新增供应有限，所以价格一旦大幅上升，整个借贷市场的规模也会随之被放大。
Bill：明白。在这个基础上，我理解贝宝后来也去做了很多自营交易，这些其实也是后来出现风险的起点，对吧？这块方便分享一下吗？
杨舟：对，贝宝的整个发展大致经历了三个阶段。
第一阶段是最纯粹的借贷业务：矿工质押 BTC，然后贝宝借出稳定币给他们。这个阶段是比较纯粹的。但到了 2020 年 11 月之后，随着市场快速上涨，客户提出了新的需求——他们不想只借钱走人，而是希望有BTC 本位或 ETH 本位的理财产品。问题在于，单靠借贷是很难满足这种需求的。比如 BTC 的借贷年化可能只有千分之几，ETH的借贷利率约等于它的staking的yield，大概3%-4%。这对客户来说吸引力有限。所以当时我们就想到用options来解决yield的问题，为客户建立一些头寸，建立一些卖call或者卖put的结构，从而创造出 BTC 或 ETH 本位的收益。也就是说，贝宝其实当时除了借贷之外，资管、自营全部捆在一块了。当然，也受制于当时的市场情况。那时整个市场其实是处于非监管状态下的，所以借贷公司并没有“我要严格把借贷、交易和自营分开”的自觉性，大家都是一锅端在做。
Bill：但“混”这个事，我理解华尔街其实现在也“混”嘛。我理解你想表达的可能是，在“混”的过程中，可能在风险管控上也放松了，对吧？
杨舟：对，不过华尔街的“混”其实是有个周期性规律的。一开始是纯混在一起做，出风险了以后，被监管机构强制分开。过一段时间，发现资本效率不高了，金融机构又去和监管lobbying（游说），慢慢又放开，又重新合起来。然后再出风险，再被分开……反复循环。
传统金融机构的周期会比区块链或加密货币要长一些。所以你会看到过去100多年的现代传统金融的历史上，大概经历过七八次这种风险事件。相比之下，加密货币的周期要短得多：可能四年一次，甚至三年、两年一次，所以可能是传统金融的1/4的周期。传统金融做100年，我们加密货币20年就做完了。
所以在当时，“合”这种情况很普遍。包括Genesis、Three Arrows 也一样。只是在上一个周期的风险事件之后，大家又逐步开始“分”。也是一个周期性的过程。
Bill：贝宝是因为什么样的头寸风险，最后开始出现爆仓的？
杨舟：其实不能单纯从贝宝自己的角度去看，当时整个过程一定要追根溯源的话，这个2022年的所有风险的起点，其实都来自于2021年年初的高费率。
Bill：抱歉，你说的高费率具体是指哪一个？
杨舟：就是指加密货币市场里的 Funding Fee 套利，当时加密货币行业这个“无风险套利”的收益在年化40%-50%。一开始2020 年底 USDT 的供应量大概是200 亿美元，到 2021 年 4-5 月份已经到 600 多亿，这很快就新增了两倍的资金进来市场去进行套利交易。而这些钱并不是短期的钱，做这个交易中介的，基金管理人也好，中介也好，掮客也好，给客户承诺的可能是一到两年的产品周期。2021年七八月份又来了一次boosting之后，这些钱就更坚定了在这留着，所以等到 2021 年四季度市场转熊的时候，这些钱也没有马上退出。
当时美联储的货币政策开始真正进入了一个紧缩周期，之后整个事就变得比较有趣起来。就是这些钱没法走，因为他们不想off Ramp，我承诺了别人两年的管理期，我得把这管理费收足，那这周期这些钱去哪了呢？它们开始找新的出路，其中一个主要的去向就是 Terra 的 Anchor 协议（UST/Luna）。当时 Terra 的规模快速增长，我们也注意到Luna 的市值其实也是在2021年的第四季度开始快速增长的。本来 Terra/Luna 的机制在规模小的时候还能维持，但随着资金越来越多，你就会发现这里面已经积累了太多的风险。
一些机构注意到这个风险的时候，已经是2022年的 2-3 月份。Terra 当时还大张旗鼓宣布要大规模买入比特币，短暂推了一波“小阳春”， 让大家对市场有了一些期许的时候，Terra/Luna的破绽最终还是被一些机构发现了，开始发起狙击。结果大家都知道了：2022 年 5 月，Terra在短短三天里崩盘，UST 蒸发了 200 亿美元，Luna 也灰飞烟灭，使得整个加密货币行业合计 4-5 百亿美元的M0，也就是基础货币供应，消失了。考虑到当时加密行业的货币乘数大概是 30 倍，相当于整个市场市值被抹去了 6,000 亿美元。这时候站出来“接盘”的，就是 FTX 的 Alameda。它本身是做市商，习惯不对冲，靠长期 pump-and-dump 赚钱。但这次遇到的是直接归零，它承接了全市场从Terra 出逃的流动性，成了最大的接盘者。
Bill：所以接盘即归零，它在当时就是最大的损失承受者。
杨舟：对，Alameda 可能在那时就亏了 100-200 亿美元。但因为它是中心化机构，有办法去“遮盖”，所以当时并没有立刻暴露出来。不过，Terra 的崩盘带来的冲击很快传导到了 3AC、贝宝、BlockFi 等一系列中心化借贷机构。
Bill：这个传导怎么理解？
杨舟：因为行业里能提供借贷出口的中心化机构本来就不多。那些敢于付7%-8% 高利息去借钱的人，最终资金去向大多都和 Terra 挂钩，直接或间接流入了Anchor 协议。
Bill：相当于你的债务人其实是去 Terra 理财了？
杨舟：对，直接间接都会连过去。结果就是 Terra 崩盘后，几乎所有中心化借贷机构同时面临巨大风险。
Bill：稍等一下，所以在上一个牛市里，你们的债务人已经不是矿工借了钱以后去再生产，而是变成了很多人从你这借了钱，最后直接间接的跑去Luna 理财了？
杨舟：对。实际上，矿工在 2020 年 12 月后就开始逐步降杠杆了。BTC从 2 万、3 万、4万往上走的时候，他们一路在去杠杆。
Bill：矿工其实是比较有风险意识的。
杨舟：对，矿工的风险意识比较强，经历过太多周期了。包括这个周期，我们说比特币10万一直过不去，一个很有意思的原因，就是矿工一直在10万卖币，我认识的很多矿工的deleverage的点，就是10 万，一到10万他们就开始卖。所以上个周期在4万的时候卡过一次，其实和这个周期在10万这里一直卡着，有异曲同工之妙。
所以在上一个周期，矿工的需求已经减少了，借贷的主要需求来自套利和投机，比如做Funding Rate 套利。贝宝的借贷组合里有一半以上都流向了这种“配资交易”。客户从我们这里借钱，拿固定利息的融资，然后他们再用交易手段去博更高的收益，来覆盖这部分利息。所以可以说，借贷的敞口已经从矿工的实际的生产需求，变成了套利和投机需求，这也是风险逐渐积累的过程。
