整理：深潮 TechFlow
在新加坡 Token 2049 峰会现场，Pantera Capital 合伙人 Cosmo Jiang 主持了一场主题为《The Rise of Digital Asset Treasury》的圆桌讨论。
Bitmine 首席投资官 Tom Lee、ConsenSys 创始人兼 Sharplink 董事长 Joseph Lubin 与 Bit Digital 首席执行官 Sam Tabar 分享了他们对以太坊未来周期、机构采用及数字资产金库（DAT）发展路径的看法。本次对话不仅揭示了各家公司的独特定位，更为投资者提供了理解这一新兴资产类别的关键视角。
深潮 TechFlow 记者也在台下聆听了这场讨论，将其中的观点听译和整理如下。
要点总结
精彩观点摘要
Tom Lee（Bitmine 首席投资官）
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以太坊正站在超级周期的起点。
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第一阶段，任何以太坊金库的首要任务是收购 ETH，它仍被低估。第二阶段，要把精力放在教育与基础设施上，支撑更大规模的链上金融。第三阶段，是连接传统金融的代币化进程，让金库成为核心节点。如今不到 0.1% 的机构持有 ETH，我们正处在一个类似 2017 年的关键时刻。
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我们的核心目标很简单：不断增加每股所持的以太坊数量（ETH per share）。
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我认为，以太坊类 DAT 的确应该以溢价交易。首先，基础层面上，它们理应至少以 1 倍净值（1× NAV）交易
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我认为以太坊正处在一个超级周期之中，因为华尔街与人工智能（AI）都正在迁移到一个中立且公开的区块链网络上，而这个网络就是以太坊。
Joseph Lubin（ConsenSys 创始人兼 Sharplink 董事长）
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Sharplink 的长期战略，是通过建设深度契合以太坊技术与生态的基础设施，来为股东创造超额财富增长。
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我认为在短期内，这些 DAT 公司在策略上会有相当多的重叠，但也会通过不同的方式展现差异化，特别是在如何利用所持有的以太坊来产生收益方面。
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我们相信，DAT 的使命并不只是短期套利，而是参与一场“文明建设型科技”的长期工程。
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从更宏观的角度看，我认为我们正进入一个类似互联网早期的阶段。起初，“互联网公司”是一个新概念，但几年后所有公司都成了互联网公司。我相信 DAT 也会走上同样的道路。很快，几乎每一家企业都会意识到，他们必须在链上做点什么。
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全球经济正逐步走向去中心化，而以太坊技术将成为Web3 与下一代经济体系的信任底层。对任何公司或建设者而言，最大的风险不是参与以太坊，而是缺席它。
Sam Tabar （Bit Digital 首席执行官）
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我们通过 White Fiber 和以太坊金库双线布局，暴露在这个时代最强的两大增长曲：数字资产（尤其是以太坊）与人工智能（AI）。
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Michael Saylor 在资本结构管理方面堪称“金融魔法师”，他向整个行业展示了如何通过创新的杠杆方式，把资产负债表变成战略武器。
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未来，只有那些敢于在资本结构上创新的 Treasury 公司才能真正长期生存下去。
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未来会出现很多 DAT，但老实说，它们大多数都不该存在，而且很多最后都会以失败告终。关键在于差异化。
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我认为当下人类正经历两场最伟大的变革：以太坊正在重写金融系统，而人工智能正在重写社会。这两件事都已经在发生。因此，让自己能够同时接触这两条宏大的叙事，是我们 Bit Digital 最重要的战略方向。
Tom Lee: 以太坊正站在超级周期的起点
围绕“以太坊为何是机构周期的主轴”这一核心脉络，Bitmine 首席投资官 Tom Lee 率先抛出判断：以太坊正站在超级周期的起点。
在他看来，这一周期并非单纯的价格故事，而是华尔街与人工智能同时向公开、中立的区块链迁移所触发的结构性拐点。沿着这一逻辑，面向以太坊的数字资产金库（DAT）将经历三个阶段。
“第一阶段，任何以太坊金库的首要任务是收购 ETH，它仍被低估。第二阶段，要把精力放在教育与基础设施上，支撑更大规模的链上金融。第三阶段，是连接传统金融的代币化进程，让金库成为核心节点。如今不到 0.1% 的机构持有 ETH，我们正处在一个类似 2017 年的关键时刻。”
财库公司先积累被严重低估的 ETH，再用教育与基础设施建设托举更大规模的上链金融，最终与传统金融的代币化进程深度耦合，成为连接两大体系的核心节点。
这意味着，能做出清晰差异化的以太坊金库，将成为机构资金增配链上资产时的关键载体。
谁在定义下一代以太坊金库？
主持人：
我很欣赏大家都拥有相同的“北极星”，那就是支持以太坊。在我看来,这些数字资产金库(DAT)的首要任务就是为其底层代币发声。但当我们放大视角看时，不同的 DAT 之间显然也必须有所区分。我相信在场的许多听众都在想，在众多DAT 中，例如 BMNR，SBET或是BTBT之间，我该怎么选？
作为投资者，我很高兴看到这种健康的竞争。在此，我想请每一位嘉宾谈谈，你们如何让自己与众不同？是什么让你们的项目独特？
Sam：
Bit Digital 的定位非常独特，其原因有以下几个。要获得购买以太坊的资本，通常有三种途径，即业务收入、股权融资，或通过债务融资。
首先，Bit Digital 最近刚刚让旗下的 AI 业务公司成功上市。这家公司名为 White Fiber，我们持有 71.5% 的股份。White Fiber是一家纯粹的 AI 基础设施公司。
Tom 说得对，现在正发生的“超级周期”集中在两个领域，即以太坊和人工智能。因此，我们的定位策略是同时持有这两条增长主线：一方面积累以太坊，另一方面通过 White Fiber 的 IPO 获得 AI 基础设施的增长红利。
这意味着Bit Digital的资产负债表上有两大核心资产，即 AI（White Fiber）与加密业务。我们可以在合适的时机逐步减持部分 White Fiber 持股，这为我们提供了一个不会稀释现有股东权益的资金来源。同时，White Fiber 的估值上升会直接带动 Bit Digital 的整体估值，达到双赢。
第二种途径是股权融资。这点非常直接，公司可以通过发行股权获得现金，是传统的路径。
第三种方式是债务融资，这个就很有意思了。Michael Saylor 已经为我们展示了这类操作的经典范例。要想成功运营金库型业务，资本结构必须设计得非常有创意。卖股权当然没问题，但债务融资更值得关注。因为到目前为止，还没有哪一家以太坊金库公司真正采用过“杠杆策略”去放大对以太坊的敞口。
我们注意到了这一点。于是就在本周，我们发行了无抵押可转债。这点非常重要，因为加密行业中常见的“有抵押债务”、风险极高。经历过多个加密寒冬后我们深知，如果你用加密资产作抵押，一旦市场下跌，放贷方会直接没收你的加密资产，导致公司被迫破产。
所以我们选择了无抵押债务融资。这不仅更安全，也为我们提供了灵活的资本杠杆。截至本周，我们成为首家以无抵押债形式操作以太坊金库的公司。
总结来说，Bit Digital 的三大差异化策略是：
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通过实际业务（AI + 加密）获得以太坊资本来源；
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灵活运用股权融资机制；
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创新使用无抵押债务融资作为杠杆工具。
我们通过 White Fiber 和以太坊金库双线布局，暴露在这个时代最强的两大增长曲：数字资产（尤其是以太坊）与人工智能（AI）。
Joseph：
我认为在短期内，这些 DAT 公司在策略上会有相当多的重叠，但也会通过不同的方式展现差异化，特别是在如何利用所持有的以太坊来产生收益方面。
Sharplink 的最大优势，也是我们最独特的地方，在于我们与 ConsenSys 的深度合作关系。ConsenSys 是以太坊生态中最全面、最深厚的公司，也因此是全球最领先的区块链公司之一。我们拥有完整的技术堆栈，多年来一直在建设以太坊协议本身。我们开发了以太坊客户端，帮助维护整个以太坊网络的运行；我们还构建了后来的 Layer 2 技术，并将其发展为目前领先的 Layer 2 解决方案之一，Linea（ZK-EVM Layer 2）。
除此之外，ConsenSys 还打造了全球最大的非托管钱包 MetaMask。目前全世界有超过 1 亿用户每年使用 MetaMask，其中每月活跃用户约在 2000 万至 3000 万 之间。这意味着我们拥有巨大的用户分发渠道。
我们也即将推出一项奖励计划，未来将持续发放 Linea 代币、MetaMask 代币 及其他相关代币。该计划将把整个 ConsenSys 生态的使用行为与奖励机制紧密连接，形成一种正向反馈的飞轮效应，让 Sharplink 的生态活动、社区参与度和代币经济形成互相支撑的增长循环。
Tom：
对于 Bitmine 而言，我们的差异化战略主要基于公司的三大核心原则。
第一，我们始终坚持保持一份极度健康的资产负债表，我们称之为“fortress sheet（堡垒型资产负债表）”。目前 Bitmine 持有约 6 亿美元现金储备，你可以在我们每周的公开报告中看到。这使我们在两种情况下都能灵活应对：
这种攻防兼备的策略正是我们保持强劲现金头寸的原因。
第二，我们一直奉行股东导向模式。对我们来说，任何购买 Bitmine 股票的投资者，都应当清楚地理解自己投资的逻辑。为此，我们每月都会发布公司报告以及董事长致辞，清晰展示公司的阶段性战略。如你们所知，第一阶段是累计持有全球以太坊总量的 5%。第二与第三阶段的重点在于“播种生态系统”，为华尔街未来的上链金融体系建设基础设施。
第三，我们高度重视股票流动性。Bitmine 目前的日交易额约为 250 万美元，在美国股票市场中排名第 26 位，是美国第 518 大上市公司。这种高流动性吸引了大量机构投资者，因为他们能通过 Bitmine 获得纯粹的以太坊敞口。我们预计明年 6 月将被纳入主要股指的再平衡名单，这将带来约 15,000 家大型机构基金被动配置 Bitmine 股票的机会。
此外，随着我们进入以太坊原生质押阶段，Bitmine 所持有的价值 120 亿美元 ETH 将能产生接近 4 亿美元年化税前收益。届时，我们将跻身美国前 800 家最盈利公司之列。
总的来说，我们的差异化策略就是保持故事简单清晰、执行透明，并始终让股东清楚理解我们在做什么以及为什么而做。
当以太坊走向主流，谁在买入下一代金库？
主持人：
让我稍微总结一下我的观察，再转化为一个更具体的问题。Tom，我想请教你。从投资者角度来看，我经常能看到哪些模式有效、哪些无效、人们又是如何不断演变的。在我看来，对 DAT 来说，关键似乎在于吸引主流散户和传统金融媒体的关注，而不仅仅是加密圈的原生玩家。所以，我想问，你认为你们目前吸引的新一批买家是谁？你们又是如何触达他们的？
Tom：
好问题。实际上我们的投资者基础非常广泛。
如果你看传统股票市场，散户资金的组成其实可以分为四个主要群体，他们是股票市场中最稳定的买方力量：
在 Bitmine，我们对这四类群体都进行了深入研究。目前我们拥有非常庞大且不断增长的机构投资者群体。举个例子，Cathie Wood 的 ARK 基金是我们的前十大持股之一，她本人也是 Bitmine 的最大股东。我们对此非常自豪，因为她是一位有远见的投资人。最初以比特币为核心，但如今也认可以太坊与比特币是“并肩而行的朋友”。
除此之外，我们还有庞大的散户基础，目前 Bitmine 的股东人数已超过 33 万人。与此同时，我们也注意到越来越多家族办公室开始关注 Bitmine，因为我们的模式为他们提供了一种有杠杆且直接的以太坊敞口，这是他们以前难以获得的。最后，我们的国际投资者群体也在迅速扩大。在某些国家，Bitmine 的股票交易量甚至排在当地第三，仅次于特斯拉等热门公司。
总结来说，我们成功地触达了四大投资者生态——机构、美国散户、家族办公室，以及国际投资者。这让我们非常兴奋，因为这意味着 Bitmine 不再仅仅是一个“加密领域的股票”，而是成为了全球主流资本市场都在积极参与的以太坊敞口载体。
数字资产金库的成熟时刻
主持人：
接下来我想请教 Joseph。当我观察 Sharplink 时，有一点让我觉得非常令人兴奋——那就是你们聘请了 Joe Shalone，一位曾在贝莱德工作的高管。这在我看来象征着 DAT 行业的成熟化，从加密原生走向专业机构级管理。那么你是如何看待建立管理团队这件事的？在为 DAT 招募顶级人才时，你的思考与经验是什么？
Joseph：
是的，Joe 来自贝莱德，他非常了解如何构建高效的平台体系。他的最大特点是严谨，特别是在成本控制方面。他非常重视不浪费一分钱，确保公司运营支出精简高效。在 Sharplink，我们当前的首要目标（无论短期或中期）都是保护并提升股东价值。这不仅仅意味着关注潜在的稀释效应，也包括关注股价表现。如果有必要，我们会回购公司股票，并且能够在不出售任何以太坊资产的情况下完成这一操作。
这种严谨的财务与治理文化，正是 Joe 从贝莱德带来的宝贵经验。我们正在基于这种理念，构建属于自己的基础设施，以便所有核心业务都能在内部高效、低成本地完成。从长远来看，我们的目标是服务好散户投资者、机构投资者、家族办公室，以及主权财富基金。
Sharplink 的长期战略，是通过建设深度契合以太坊技术与生态的基础设施，来为股东创造超额财富增长。
我们相信，这种兼具机构级纪律性与以太坊原生的长期信念的模式，将是实现这一目标最有效的方式。
主持人:
是的，没错。在评估一家上市公司的价值时，我总是会特别关注团队的经验。很多新成立的 DAT 公司，其实团队成员大多没有上市公司管理经验。但 Bit Digital 已经作为一家上市公司运作了一段时间了。 Sam，你认为要成为一家合格、成熟的上市公司，最重要的能力是什么？而其他 DAT 公司可能还缺少哪些方面的能力或经验？
Sam：
我认为，这并不是一个人能做到的事情，也不仅仅是我。我身边的联合创始人团队才是关键，他们每个人都像超级英雄一样，各自带来独特的技能：一个是业务开拓者，一个负责机构流程建设，另一个专注于风险管理， 而我主要负责市场与战略方向。这种团队组合就像复仇者联盟，每个人都能在关键时刻发挥作用。
能与他们共事，我感到非常幸运。
他们不只是买以太坊，他们在重写融资游戏规则
主持人：
太棒了。毕竟，对我来说，DAT 的核心在于通过资本结构管理与金融工程来实现战略目标。所以我想进一步问，你们在公司层面上怎么看待融资？未来是否考虑进行 并购或是继续发行债券或可转债？ 我想听听你们各自对资本管理的看法。
Sam：
这个问题我深有感触。我之前也提过，但值得再强调一次：在资本结构上，我们必须尽可能有创造力。
现有股东资本只是众多融资杠杆中的一个。例如，本周我们刚刚发行的那笔可转债，让我惊讶的是我们居然是第一个这样做的以太坊金库公司。 我原本以为其他团队也会尝试类似的操作。Michael Saylor 在资本结构管理方面堪称“金融魔法师”，他向整个行业展示了如何通过创新的杠杆方式，把资产负债表变成战略武器。
可转债就是其中一种极具威力的金融工程工具。如果你只依靠发行股票作为融资方式当然也没问题，但那只是单一手段。未来，只有那些敢于在资本结构上创新的 Treasury 公司才能真正长期生存下去。
换句话说，传统方式已经不够用了，创造性地运用金融结构才是 DAT 的核心竞争力。
Joseph：
是的，我们确实在研究一些远期合约与可转债等结构性融资工具。
不过，这类工具要发挥作用，前提是需要有足够的成交量和波动性，而这些条件目前正在逐步成熟。未来我们会在适当的时候发布相关公告。
除此之外，长期资本的稳定性也非常关键。因此，我们正在与家族办公室、机构投资者以及主权财富基金接洽合作。因为我们相信，DAT 的使命并不只是短期套利，而是参与一场“文明建设型科技”的长期工程。
Tom：
我们在 Bitmine 也非常仔细地研究过 MicroStrategy 的操作模式。
他们执行过 21 种不同的融资交易，其中不少都是创新性的。可以说他们几乎是把公司资产负债表“金融化”的教科书案例。这些分阶段操作不仅抬高了比特币价格，也增强了股东回报。
我们的核心目标很简单：不断增加每股所持的以太坊数量（ETH per share）。在 7 月 8 日首次 PIPE（私募配售）交易完成时，我们的每股 ETH 持仓约为 4 美元。到 8 月 27 日（上次报告时），每股 ETH 持仓已增长至 接近 40 美元。换句话说，我们的策略是通过资本市场操作来持续提升每股资产价值。
实现这一目标的关键，是我们股票的高流动性。Bitmine 目前是全美第 26 大交易最活跃股票，每日交易量约 2.6 亿美元，这让机构投资者非常渴望通过 Bitmine 获取以太坊敞口。
当然，这也伴随着几个特点：
正因为如此，我们目前选择保持融资结构简单，不希望引入任何会稀释股东权益或与普通股竞争的资本工具。我们的目标始终是最大化普通股东回报，让每一位持有 BMNR 的投资者都能受益。
未来，我们也不排除探索可转债等结构性融资方式，尤其是像 Sam 所提的那种“质押收益以及可转债”的复合结构，确实在逻辑上可行。
但就目前而言，Bitmine 的策略是优先利用市场流动性而非波动性进行融资。只要市场条件仍然支持，我们就会持续沿着这条路径前进。
从加密试验到企业常态：DAT 的未来版图
主持人：
非常感谢你们的分享。作为一个在这个行业中长期投资、甚至在早期阶段参与推动 DAT 生态发展的人，我其实常常需要“背锅”，面对许多来自投资者的质疑与担忧。他们会不断问我：这些 DAT 公司到底有什么风险？为什么市场上突然出现这么多？我当然有自己的回答，但我想请在座的几位“掌门人”一起来聊聊这些问题。
我们逐一来看，从 Joseph 开始。投资者最常问的一个问题是：“为什么我应该持有一家 DAT 公司的股票，而不是直接买以太坊现货？”
你本人显然持有大量 ETH 现货，那么你是如何看待这个问题的？
Joseph：
很好的问题。在我看来，投资 DAT 更像是一种“杠杆化的以太坊投资方式”。如果你愿意把资金放在一家以太坊金库公司中，并持有一段时间，你最终会在相同金额的投资下，获得更多的以太坊敞口（more ETH per dollar）。
换句话说，对散户来说，这其实是一个更高效的投资路径：DAT 会通过资产管理、资本结构优化以及收益再投资，逐步放大每一美元背后的 ETH 数量。所以，时间越久，DAT 模型的复利效应就越明显。
主持人：
很好。那我再延伸一个相关问题。现在市场上已经出现了越来越多的 DAT 公司，很多投资者会质疑，“为什么会有这么多 DAT？它们之间的区别到底是什么？”
Sam，你怎么看待这种“DAT 井喷”的现象？你认为最终的格局会如何演化？
Sam：
未来会出现很多 DAT，但老实说，它们大多数都不该存在，而且很多最后都会以失败告终。
关键在于差异化。
如果你没有清晰的定位、独特的策略和真正的执行力，那你只是人群中的一个噪音点。我们 Bit Digital 已经尽全力去打造自己的差异化优势，不只是说口号，而是用实际的资本结构设计与战略执行去证明。
Joseph：
我对这个问题的看法稍微不同。我理解 Sam 的意思，也同意他讲的“差异化生存”，但我认为未来的 DAT 不会只有一种形态。在以太坊生态甚至更广泛的加密世界中， 会出现不同类别的 DAT：
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有些会专注于短期收益，通过质押、流动性挖矿或金融化手段创造回报；
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有些则是长期生态建设者，聚焦于支持以太坊协议、开发基础设施、扶持开发者；
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还有一些会从事与以太坊相关的延伸业务，让它们的价值与以太坊的增长同步放大；
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甚至会出现多代币金库，同时管理 ETH、L2 资产与其他生态代币。
最终，真正能脱颖而出的会是少数。只有顶级 DAT 将成为行业核心，但与此同时，也会出现一些区域性 DAT，为本地资本和本地社区提供服务与流动性。
从更宏观的角度看，我认为我们正进入一个类似互联网早期的阶段。还记得互联网刚兴起时，那时到处都是“Internet 公司”：它们帮传统企业建网站、开发电商平台，后来又转向移动端。
起初，“互联网公司”是一个新概念，但几年后所有公司都成了互联网公司。我相信 DAT 也会走上同样的道路。很快，几乎每一家企业都会意识到，他们必须在链上做点什么。无论是在以太坊主网（L1）还是在 L2 上。而要做到这一点，他们就需要持有代币，因为参与协议的唯一方式往往就是持有并使用代币。
所以，未来每家公司都将管理自己的代币金库。这就是 ConsenSys 现在所专注的方向：我们正在构建一个去中心化的 MetaMask 基础设施，让所有人都能在此之上构建。无论是面向消费者的 MetaMask Consumer，面向机构的 MetaMask Enterprise，还是未来的 MetaMask Bank。
到那时，“DAT 公司”这个称谓将不再是某种特殊身份，而会像当年的“互联网公司”一样，成为所有公司的常态。
为什么以太坊金库应当以溢价交易
主持人：
好的，接下来是第三个常被提到的风险。很多人认为，这些 DAT 公司未来的股价会长期以净资产价值（NAV）为锚，甚至低于 1 倍净值（trade below NAV）。Tom，我非常喜欢你此前提到的分析框架。你能否解释一下，从根本面来看，为什么 DAT 理论上应该以溢价交易，而不是折价？
Tom：
我认为，以太坊类 DAT 的确应该以溢价交易。首先，基础层面上，它们理应至少以 1 倍净值（1× NAV）交易，当然市场短期波动或资金情绪可能会导致临时偏离。
但如果我们考虑质押收益，目前大约在 3% 左右，那就能引入一个估值乘数的概念。如果套用传统金融市场的 S&P（标准普尔）估值倍数模型，假设收益倍数为 20×，那么这 3% 收益就相当于 额外 0.6 倍的估值溢价。
举个例子，MicroStrategy 并没有质押收益，但它的股票仍以 1.6 倍净值（1.6× NAV）交易。其中那额外的 0.6，很大程度上来自于它被纳入 Russell 1000 指数后，吸引了大量的被动型机构资金流。
因此，当以太坊 DAT 将来被纳入类似的大型指数成分股（major indices）时，比如 Russell 1000 或其他主流市场指数，其合理溢价水平可能会超过 2 倍净值（>2× NAV）。
当然，目前有一些短期因素可能会导致个别 DAT 股价低于净值，但我认为这是暂时的。从长期来看，有一整套可以遵循的“操作清单”能帮助公司优化估值，比如透明披露、提升流动性、强化资产收益管理等。这并不需要依赖并购来达成，每个 DAT 都可以通过内部自我优化来提升估值。
Joseph：
我非常赞同 Tom 的观点。其实在当前阶段，并购未必是最有效的手段。因为最终我们这些 DAT 都会积累到庞大的以太坊资产池，这意味着合并并不一定能带来额外的价值。保持各自独立但在关键领域进行协作，或许反而能让整个生态发展得更快、更稳。
为什么选择以太坊？
主持人：
作为资本市场的人，我个人当然偏好行业整合，因为它通常意味着更高的资本回报。
我们这场对话也接近尾声了，在结束之前，我想抛出最后一个问题。回到今天的主题，DAT 的核心使命之一就是为底层代币发声（advocate for the underlying token）。如果我想让你们每个人用一句话来回答，为什么选择以太坊？你们的答案会是什么？ 当然，“一句话”的长短我就交给你们自己决定了。
Tom：
我认为以太坊正处在一个超级周期之中，因为华尔街与人工智能（AI）都正在迁移到一个中立且公开的区块链网络上，而这个网络就是以太坊。
Joseph：
全球经济正逐步走向去中心化，而以太坊技术将成为Web3 与下一代经济体系的信任底层。对任何公司或建设者而言，最大的风险不是参与以太坊，而是缺席它。
Sam：
我认为当下人类正经历两场最伟大的变革：以太坊正在重写金融系统，而人工智能正在重写社会。这两件事都已经在发生。因此，让自己能够同时接触这两条宏大的叙事，是我们 Bit Digital 最重要的战略方向。
