本周五美股全线崩盘，纳指跌超3%半年最惨，市场嗅到了危险的气息。
牛市快走到尾声了吗？华尔街传奇投资者Paul Tudor Jones这两天警告称，市场可能还会迎来一轮强劲上涨，但同时也进入了牛市的最后阶段。他认为，涨幅会预先集中兑现，随后将是剧烈的逆转。
这种模式是所有投机性市场阶段和“融涨”最终的共同归宿。“融涨”（melt-up）时刻，通常伴随着最丰厚的回报和最剧烈的波动，也预示着风险正在加速积聚。
当前市场心理或已变得愈发脆弱。资深投资者Leon Cooperman援引股神巴菲特的警告指出，当市场进入一个无论何种策略都能赚钱的阶段时，人群的行为便从理性投资转向“害怕错过”（FOMO）。在他看来，当前的涨势已脱离盈利或利率等基本面支撑，纯粹由价格上涨本身驱动。
更值得警惕的是，据彭博分析师Simon White观察，市场已进入“坏消息就是好消息”的危险模式。在此阶段，疲软的经济数据反而会刺激股市上涨，因为投资者押注美联储将因此放松货币政策。这一反常现象，在过去几次主要市场顶部出现前都曾上演。
最后的狂欢？历史与1999年惊人相似
当前的市场环境，与1999年的互联网泡沫时期存在惊人的相似之处。Paul Tudor Jones指出，牛市的最后一年往往能产生最可观的收益，但同时也伴随着波动的加剧。
正如RealInvestmentAdvice.com的文章所分析，每个泡沫的核心都有一个故事。1999年的故事是互联网，而2025年的故事则是人工智能，两者都带来了重塑产业、引爆生产力的巨大想象空间。
这种相似性体现在心理层面。当时，投资者因“害怕错过”而涌入市场，推动思科等公司的市盈率超过100倍。如今，“如果AI将改变一切，你就不能不拥有它”的叙事，正驱动着同样的行为。
尽管充裕的流动性、庞大的财政赤字和全球央行的降息仍在为牛市提供支撑，但这些因素也恰恰是造成市场不稳定的根源。当几乎所有资产类别——从大盘股到黄金、比特币——都创下历史新高并高度相关时，一次逆转可能引发连锁反应。
“巴菲特指标”亮红灯与叙事风险
当市场由叙事而非基本面驱动时，风险便悄然而至。Leon Cooperman警告，投资者买入只是因为价格在上涨，这种行为“从来没有好结果”。
衡量市场总市值与GDP之比的“巴菲特指标”已突破200%，超过了历史上的所有极端水平，暗示股市与实体经济已严重脱节。
风险在于，当所有人都为自己持有的资产上涨编织“合理化叙事”时，共识已变得极度拥挤。正如投资大师Bob Farrell所言：“当所有专家和预测都一致时，别的事情即将发生。”
目前，几乎所有投资者都预期价格会继续走高，这种单边押注使得市场对任何微小的利空消息都异常敏感，可能引发不成比例的剧烈反应。
“坏消息就是好消息”的危险信号
据彭博的Simon White分析，市场进入“坏消息就是好消息”的模式，是顶部正在形成的一个重要特征。投资者对经济放缓视而不见，反而因预期美联储将出手救市而欢呼。历史数据显示，在过去三次主要市场顶部出现前，以及2011年和2015年的市场顶部之前，都曾出现过这种机制。
不过，该分析也提出了两点告诫。首先，这一机制可能持续数月市场才会真正迎来回调。
其次，在过去二十年中，这种模式也曾在牛市中期出现。
但考虑到当前潜在的AI领域过度投资、创纪录的估值和日益增长的投机泡沫，没有人敢断定这只是“中场休息”。