编译：深潮TechFlow
美元增长最快的结算层
稳定币不仅仅是另一种加密货币原语，它们是世界上最接近全球通用货币的形式。通过将美元（以及其他法定货币，尽管程度较轻）包装成一种持有者数字形式，稳定币简化了转账与结算流程。清算和结算可以在一个原子交易中完成，并几乎瞬间得到确认。
这一特性使稳定币成为链上版的功能性“欧洲美元”。稳定币是便携的美元，运行于传统银行系统之外，无需处理代理银行、信用卡网络或电汇的摩擦。
采用规模已经令人震惊。截至 2025 年中，超过 2450 亿美元的稳定币在公链上流通，其中约 62% 为 USDT ，约 23% 为 USDC。2024年，链上结算量将超过15 万亿美元，超过 Visa 的 14.8 万亿美元。
如今，稳定币的主要用途之一是作为跨交易所（中心化和去中心化）的报价资产，并为投资者提供杠杆。但稳定币已迅速从交易员的小众结算层发展成为如今与大型信用卡网络并驾齐驱的支付渠道。2025年第一季度，稳定币清算量超过 7 万亿美元，短暂超过了 Visa 和 Mastercard 的总和。在随后的每个季度，它们都与两大支付处理商的累计结算量保持着惊人的差距。
两者的发展轨迹对比鲜明。信用卡网络持续稳步增长，但速度有所放缓。相比之下，稳定币的复合增长速度要快得多，几年前还几乎看不到其交易量，如今已可与传统支付渠道的规模相匹敌。
最初作为加密货币交易抵押品的稳定币，如今已逐渐演变成服务于汇款、商户结算和 B2B 支付的资金流。尤其是在当地货币不稳定或银行基础设施薄弱的市场，美元在链上不仅更具功能性，而且相对而言也是一种价值储存手段。与 Visa 和 Mastercard 等纯粹的支付处理网络相比，稳定币网络能够支持更多种类的金融活动，这意味着我们应该预期稳定币的市场份额将在此背景下持续上升。
美国银行间转账系统 ACH 每季度的清算金额仍在 20 万亿美元左右，但稳定币正开始迎头赶上。稳定币在 2021 年几乎无人问津，如今每季度处理金额超过 7 万亿美元，稳定币正在逐步侵蚀 ACH 的数字美元结算份额。
Plasma：构建未来支付方式的当今机遇
尽管稳定币至关重要，但它们在承载它们的区块链上仍然是二等公民。以太坊、Tron、Solana 等平台的设计初衷是作为通用智能合约平台，而非专用的货币支付渠道。因此，稳定币转账受到波动的 Gas 价格、MEV（矿工可提取价值）攻击以及以投机性原生代币计价的费用模式的影响。这种不匹配导致了效率低下：每年用户为核心的简单账本更新支付数十亿美元的费用。
Plasma 彻底颠覆了这一模式。它是一个专为稳定币金融打造的 Layer-1 区块链，将 USDT 和其他法币支持的代币作为网络的主要工作负载，而不仅仅是其上的另一种应用。通过优化共识、费用政策和经济激励以适应高频率、低利润率的流量，Plasma 将自己定位为全球美元经济的结算层。通过这种方式，它智能地解决了跨境支付、汇款和商户结算市场中成本敏感性和最终速度优先的万亿美元机遇。
Plasma 架构概述
Plasma 的设计汲取了十年 L1 实验的经验教训。其底层运行基于 HotStuff 的 BFT 共识(PlasmaBFT)，可提供快速的最终确定性和高吞吐量。主网启动首日，TPS 将超过 1,000 TPS，最终可扩展至10,000 TPS以上。在此基础上，它采用了基于 Reth 的执行层，确保与 EVM 完全等效，并与现有工具和合约兼容。
主要设计选择包括：
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以稳定币为中心的费用模型：USDT 转账零费用，而非稳定币交易遵循修改后的 EIP-1559 销毁机制，将价值回流至 XPL 代币。该机制仅适用于转账，不适用于其他类型的交易，例如兑换交易。
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通过 XPL 质押实现验证者安全：XPL 作为 Plasma 的储备抵押品，确保经济安全并协调长期激励措施。
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与 USDT 的流动性一致性：USDT 在创世之初就进行了原生整合，发行方和交易合作伙伴为结算池提供了即时深度。
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跨资产桥轨：原生比特币桥将 Plasma 定位为两种最常用的链上资产类别 BTC 和稳定币相交的场所。
Plasma 并不是要添加另一个 L1 区块链，而是更多地关于如何围绕稳定币设计的链来锚定下一阶段的全球美元结算。
零手续费 USDT 转账：Plasma 的战略突破口
Plasma 最大胆的设计选择之一是让 USDT 转账在基础层免手续费。乍一看，这似乎有悖常理。区块链通常通过交易手续费获利，而稳定币，尤其是 USDT，是当前加密领域最高频的使用场景。为什么一个新链会选择免费提供其最有价值的流量？
答案在于 Plasma 如何构建价值捕获。稳定币的季度结算量已经超过 10 万亿美元。真正的机会并非转账的边际费用，而是它正在成为这些转账的默认账本。正如互联网公司免费提供电子邮件、消息传递和搜索服务，以将这些免费服务所支持的下游活动货币化一样，Plasma 正在利用零费用 USDT 转账作为全球美元流动的客户获取策略。
例如，PayPal 通过提供免费个人对个人支付来培育其早期网络，后来通过商户结账费用和汇率差价获利。Google 也采取了类似的路径，通过免费分发 Android 操作系统来捕获搜索和应用商店收入。Plasma 正在稳定币领域复制这一策略：免费提供最基础的服务以吸引流量、应用和开发者，然后通过结算、流动性和金融服务等更高价值层获利。
需要注意的是，零手续费转账仅适用于简单的 USDT 收发，类似于在 Venmo 上转账。任何其他涉及 USDT 的互动，例如兑换、借贷或合约调用，仍需支付常规费用。这项豁免范围刻意缩小，旨在使链上最频繁、最商品化的操作感觉顺畅无阻，同时保持验证者激励机制和更广泛的费用模型的完整性。
免费提供最常用功能的悖论是有意为之。通过消除底层的摩擦，Plasma 旨在成为跨钱包、交易所和结算通道进行 USDT 转账最便宜、最快捷的平台。对于对转账成本最敏感的高频参与者（例如做市商、中心化交易所 (CEX) 出口、支付服务提供商 (PSP) 和汇款运营商）而言，Plasma 的吸引力尤为强烈。
最终愿景：如果 USDT 流动开始集中在 Plasma 上，流动性就会加深，余额会在链上积累，并且 USDT 活动会从分散的多链足迹迁移到更接近单一引力枢纽。
Plasma 并不期待通过 USDT 转账本身获利。免费转账层是吸引流量进入系统的突破口，而获利发生在下游，通过支付费用的 DeFi 交易、外汇转换和结算服务实现。长期赌注很简单：XPL 将通过保障支持这些流量的基础设施而捕获价值，而不是对简单转账征税。
过去五年，用户在中心化交易所 (CEX)提取/存入 USDT的支出超过 3 亿美元。这充分证明了 USDT 免费转账如何为用户选择 Plasma 作为 USDT 枢纽而非其他任何链提供了强有力的契机。
Plasma One：如何通过流量实现盈利？
下一个问题是如何捕获并变现这些流量。这正是稳定币原生的新型银行Plasma One 的用武之地。
Plasma One 被设计为用户、商户和企业的入口。它将零手续费转账的基础层优势扩展为一种日常货币体验。用户可以以美元储蓄、赚取收益、在商户处刷卡消费，并免费即时发送支付。对于商户，Plasma One 提供直接的 USDT 结算，消除了中介和外汇成本。开发者和机构也可以通过 Plasma One 接入 Plasma 的分发网络。
经济模式从对每次转账征税转向对转账之上的层级进行变现。Plasma One 有潜力通过以下三种方式捕获价值：
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卡交换和商户结算：每次刷卡或付款都会产生费用，就像传统的卡网络一样，但成本更低，覆盖范围更广。
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外汇和转换价差：在 USDT、本地货币和其他稳定币之间转换会自然产生差价，Plasma 可以通过其集成的外汇体系捕获这些差价。
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收益捕获：Plasma One 上的用户存款可以转入链上货币市场，产生的收益可以与用户共享或由生态系统部分保留。
随着 Plasma 针对那些货币兑美元和欧元持续贬值的新兴市场，这一价值主张将变得更加强大。
通过同时拥有区块链和新型银行，Plasma 在基础设施与分发之间形成闭环。零手续费转账吸引流量，而 Plasma One 为这些流量提供归属，并通过人们对银行服务的预期进行变现——但这些服务通过稳定币轨道提供。
Plasma 在稳定币 L1 竞争中的地位
过去一年，专注于稳定币的区块链项目不断涌现，每家公司都意识到美元结算是加密货币的杀手级应用。其中一些项目，例如Arc 和 Codex ，与 Circle 紧密合作，自然而然地青睐 USDC，尽管它们仍然对 USDT 等其他稳定币的流入持开放态度。他们的宣传主要侧重于监管透明度和机构采用，将自己定位为资本市场的合规轨道。
其他一些公司，例如 Stable，将自己定位为 USDT 流通的平台，缺乏发行方中立性。Tempo 则介于两者之间，强调受监管的渠道以及与企业和支付服务提供商 (PSP) 的合规优先整合。虽然这些以发行方为中心或注重合规性的模式能够提供强大的企业一致性，但它们可能会重新形成限制实验和可组合性的孤岛。
Plasma 则采取了不同的立场。通过锚定 USDT，同时保持发行方中立性和 EVM 的完全可编程性，Plasma 将自己定位为 DeFi 和有机稳定币应用的更便捷平台。它旨在吸收汇款、交易和商户结算等推动实际流动性的复杂高频流量，这些流量驱动真实流动性，而不仅仅服务于精心策划的机构通道。
稳定币每季度的清算价值已达数万亿美元；那些能够保持流动性和可组合性的区块链更有可能成为真正的结算中心。中立性，而非企业联盟，或许才是抓住下一波稳定币应用浪潮的更坚实基础。
XPL代币经济学
Plasma 的核心是 XPL，它是驱动网络的原生代币。
XPL 是 Plasma 区块链的原生代币，类似于以太坊上的 ETH 和 Solana 上的 SOL。XPL 可用作交易和智能合约执行的 Gas 代币，用于网络安全的质押资产以及验证者的奖励代币。
如前所述，Plasma 的架构允许终端用户进行无 Gas 的稳定币转账，但任何更复杂的交互（部署合约、高级 dApp 使用）需要 XPL 作为 Gas 或自动转换部分稳定币为 XPL 用于支付费用。
与大多数 Layer1 一样，XPL 没有固定的供应上限，并像 ETH 或 SOL 一样，采用程序化增发。主网 Beta 版发布时，XPL 的初始供应量为 100 亿，每年通胀率为 5%，用于奖励验证者。之后，通胀率将每年递减 0.5%，最终长期维持在 3%。
分配：
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公开发售：10%（在 TGE 时解锁给非美国投资者，美国投资者则在2026年7月28日解锁）
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生态系统和增长：40%
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团队：25%（1年锁定期+2年线性释放）
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投资者：25%（1年锁定期+2年线性释放）
Plasma 采用以太坊的 EIP-1559：基础交易费将被销毁。网络增长将对代币发行造成通缩压力。实际上，大量使用可能会使 XPL 成为净通缩代币。
主网启动时的初始流通量将包括公开发售代币（10% 减去美国投资者的分配额）、所有已解锁的生态系统代币（8% 立即解锁）以及可能一小部分战略合作伙伴的分配。团队和投资者代币（合计 50%）均在创世时锁定。因此，初始流通量相对有限，预计在 TGE 上达到总供应量的 18% 左右。
对于 L1 代币而言，代币分配至关重要。虽然这只是治理代币的一个讨论点，但 L1 代币需要考虑公共利益、去中心化基础设施和商品价值等因素。激进或掠夺式的代币分配将贯穿区块链生态系统的整个生命周期。从这一点来看，XPL 的整体代币分配相对于其他 L1 代币而言非常健康。
目前尚不清楚XPL的代币分配与Tempo和Arc等更理想的同类项目相比如何。随着更多细节的披露，我们将持续关注。
为什么 XPL 有价值
Plasma 的价值主张与稳定币作为加密领域的杀手级应用这一理念紧密相连。正如之前提到的，稳定币在 2024 年的链上交易量已达到惊人的 27.6 万亿美元，超过了 Visa 和 Mastercard 当年交易量的总和。加密货币创新，尤其是 DeFi，目前已进入瓶颈期。将传统货币与区块链轨道连接起来是推动下一阶段创新的关键。
在评估 L1 代币时，分析师通常使用两个框架：
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实际经济价值 (REV) – 手续费 + MEV（最大化可提取价值）。此方法将代币视为具有现金流索取权的股票。
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货币溢价——这种方法将代币视为一种根据其效用和网络效应进行估价的货币。
对于像 Plasma 这样的新链，初期的手续费捕获较低，尤其是 Plasma 提供零手续费或接近零手续费以启动使用。因此，基于 REV 来估值 Plasma 是不现实的。而其他新链如 Aptos 和 Sui 从未被市场按这一标准评估。
货币溢价的方面在当前阶段对 XPL 更为相关。人们看重 XPL 并非因为它能立即支付大量质押奖励或分红，而是因为他们预期 Plasma 将成为一个以稳定币为主导的未来中至关重要的基础设施。
质押奖励和销毁带来的通缩压力将有助于衡量这一进展，并验证这一论点。货币政策对 L1 至关重要，有助于建立其作为有效价值存储工具的认知。然而，通缩的货币发行机制不太可能成为 Plasma 估值的核心方向，尤其是在初期。
新的 L1 代币市场趋向于更接近这条新链的潜力，而不是第一天的核心基本面。
例如，对 MoveVM 和可与 Solana 竞争的吞吐量的兴奋促使人们将注意力转向 Sui 和 Aptos 等替代高吞吐量链——这种对更快链的渴望比其他任何事情都更能推动它们的估值。
由于 Plasma 是加密货币最基础的用例——稳定币的核心，XPL 的主要价值来源将来自于其可感知的货币溢价。随着该链及其生态系统的启动和稳固发展，我们预计 REV 和核心经济指标也将开始增长。
当前的竞争格局
USDT 是中心化交易所 (CEX) 上规模最大、流动性最强的稳定币。USDC 在 DeFi 领域备受青睐，拥有众多集成项目，是 DEX 流动性的主要交易对，并且在支付领域发展势头强劲。尽管稳定币的设计空间不断扩大，且市场兴趣日益浓厚，但 USDT 的市场份额仍在不断巩固，供应量接近 2000 亿美元。
以太坊凭借其对 DeFi 创新和活动的强大掌控，成为稳定币的主要流动性中心。尽管 Solana、Aptos 和 Sui 备受关注，但这些链尚未像以太坊和波场那样吸引到大量稳定币。
Tron 是稳定币供应量排名第二的公链，并已成为 USDT 转账的非官方公链。除了 USDT 之外，Tron 的稳定币和 DeFi 活动有限，但其市场份额令人印象深刻：Tron 830 亿美元的 USDT 供应量非常接近以太坊的 870 亿美元。
稳定币交易量在各个生态系统中分布更为广泛。以太坊远远落后于 Layer2 和竞争对手的 Layer1。Tron、Solana、Base 和 BSC 的稳定币交易量都比以太坊高。高吞吐量理论在这里得到了最好的体现，因为以太坊主网的 Gas 费用对于日常稳定币的使用来说过高。因此，以太坊主要用于复杂、高风险的 DeFi 工具。
Plasma 的零手续费 USDT 转账毫不掩饰地将自己定位为 Tron 的“杀手”。尽管 Tron 已找到 USDT 链的产品市场契合点，但它未能围绕这一点构建一个活跃的 DeFi 生态系统，至少没有一个与其 830 亿美元 USDT 供应量相匹配的生态系统。
Plasma 的目标应该是与主要的 DeFi 团队建立合作伙伴关系，以超越汇款链的利基市场，并同时获得 TVL 和交易量。目前，这一目标已经取得了显著进展。
Plasma 上的 Binance Earn 产品是一款完全链上的 USDT 收益产品，在主网 Beta 版发布前已承诺投入 10 亿美元。用户可以通过 Binance Earn 锁定 USDT，这些 USDT 将被部署到 Plasma 运营的基础设施轨道上，从而产生收益。该产品类似于 Base 上的原生 USDC 收益。
此外，Plasma 已宣布与 Aave、Fluid、Wildcat、Maple Finance和USD.AI建立合作伙伴关系。这些合作伙伴关系在加密原生应用（Aave、Fluid、USD.AI）和面向机构的金融科技应用（Maple Finance、Wildcat、USD.AI）之间取得了平衡。将 Plasma 定位为一条用户可以照常开展业务的区块链，同时金融科技应用也更有机会实现产品市场契合，这是赢得持续使用并构建真正护城河的可靠策略。
理论估值模型
对于 Plasma 来说，最合理的比较对象是 Stable、Arc（Circle）和 Tempo（Stripe）。但这些区块链尚未具备流动性。目前，Tron、Solana、以太坊、Aptos 和 Sui 等高吞吐量且以 DeFi 为主导的区块链是最佳选择。
REV 是一个直观的指标，作为理解 Layer 1 价值捕获的思维模型非常有意义。然而，它显然与市场定价几乎没有关联，并且与当前的 Layer 1 估值无关。Solana 的 REV 数据之所以具有吸引力，是因为其生态系统吸引了众多活跃用户。TVL 仍然是衡量区块链吸引力最常用的指标，而稳定币供应量则提供了一个不错的补充数据点。
这两个指标在样本组的估值中表现出合理的一致性，倍数低于 15，通常在中等个位数范围内。
Tron 有一个利基用例，由于 DeFi 渗透率较低，增长前景有限，而且缺乏下一代区块链通常具备的技术溢价。因此，其 0.4 的稳定币价格与供应量之比可能比较异常。
通过对市场将如何对不同程度的牵引力做出反应做出合理预期，我们可以对 Plasma 的 XPL 估值进行场景分析。
我们的熊市、基准和牛市案例分别假设 USDT 供应的市场份额为 3%、10% 和 15%。
重要的是要注意假设中的潜在缺陷：
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下行风险：可能出现企业链叙事饱和，这些链之间互相影响使用和关注度，压缩倍数。为此，我们在熊市情况下采用了较低的稳定币供应倍数，使用 Tron 的 0.4 异常值。
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上行潜力：我们的 USDT 市场份额假设了一个固定的市场份额。例如，Tether 不会发行额外的 USDT，且 Plasma 本身对新 USDT 发行没有影响。这两种情况都不太可能发生，因此这是一个极其保守的假设。如果市场份额继续以当前速度增长，Plasma 即使达到较低的市场份额数字也能实现相同的结果。
XPL 的市场前估值在很大程度上与这种网络估值方法一致。这里的上行潜力主要依赖于通过合作伙伴关系和里程碑推动叙事并发散吸引力。最大的风险是类似品牌的链涌入市场。Plasma 的目标具有吸引力，其蕴含的叙事是周期的基石。
结论
Tether 和 Circle 作为发行方的发展、链上平台上使用的稳定币的绝对数量、Ethena 和 Wildcat 等新时代产品的出现，以及 PayPal 和 Stripe 等传统支付公司的广泛接受，都告诉我们一件事：稳定币的机会不可否认。
与此同时，我们有必要继续坚守加密领域的核心精神。无需许可的使用、去中心化和基层社区建设仍然是其核心要素。随着稳定币L1的兴起（其中一些可能以公司采用的区块链的形式出现），Plasma 似乎在这方面占据了最佳位置。凭借强大的首日集成能力，同时又与中心化运营商保持一定距离，Plasma将稳定币的优势与链上资本市场的理念完美结合。
L1 之争已日益商品化。高吞吐量已成为基本要求。真正的战争在于生态系统的建设和用户获取。
Plasma 坚定地认为稳定币转账成本最终应该趋于零，其真正价值在于促进借贷/融资和交易等高风险活动。简而言之，Plasma 的真正商业模式植根于成为稳定币流动性的中心。而实现这一目标最简单的方法之一，就是免费为用户提供高频使用场景（如简单的支付/转账）。
从 Plasma One 以及即将在链上部署的各类 DeFi 协议来看，Plasma 将分发视为其真正的差异化来源，而不仅仅是技术架构。随着世界对稳定币的接受度提升，Plasma 致力于成为开发者和用户围绕稳定币产品聚集的领先平台之一。
