撰文：kkk，律动
9 月 24 日，美国证券交易委员会（SEC）与金融业监管局（Finra）联合宣布，将对 200 余家曾宣布加密财库计划的上市公司展开调查，理由是这些公司在发布相关消息前夕普遍出现了「异常股价波动」。
自 MicroStrategy 率先将比特币纳入资产负债表以来，「加密财库」（Crypto Treasury）成为美股市场一项轰动性的「金融炼金术」——Bitmine、SharpLink 等新贵股价曾因类似操作暴涨数十倍。根据 Architect Partners 发布的数据，2025 年以来已有 212 家新公司 宣布将筹集约 1020 亿美元 用于购买 BTC、ETH 等主流加密资产。
然而，这场资本狂欢在推高价格的同时，也引发了广泛质疑。MSTR 的 mNAV（市值与账面资产净值之比）一个月内从 1.6 跌至 1.2，而前二十家加密财库公司的 mNAV 更有三分之二低于 1。有关资产泡沫、内幕交易等质疑声层出不穷，当下这一新型资产配置潮流正面临前所未有的监管挑战。
加密财库公司的飞轮是如何运转的
财库公司的融资飞轮建立在 mNAV 机制上，其本质是一种反身性的飞轮逻辑，让财库公司在牛市里拥有看似「无限子弹」的能力。mNAV 指的是市场净资产价值比，计算方式是企业市值（P）相对于其每股净资产（NAV）的倍数。在财库策略公司语境下，NAV 则指的是其所持有的数字资产价值。
当股价 P 高于每股净资产 NAV（即 mNAV > 1）时，公司就能持续募资，把募集资金再投入数字资产。每次增发买入都会推高每股持仓和账面价值，从而进一步强化市场对公司叙事的信心，推动股价走高。于是，一个闭环的正反馈飞轮开始转动：mNAV 上行 → 增发融资 → 买入数字资产 → 每股持仓增厚 → 市场信心增强 → 股价再升。正是凭借这种机制，MicroStrategy 能够在过去几年中能够持续融资买入比特币而不严重稀释股份。
一旦股价和流动性被推到足够高，公司就能解锁一整套机构资金的入场机制：可以发行债务、可转债、优先股等融资工具，把市场上的叙事变现为账面上的资产，再反过来推高股价，形成飞轮。这场游戏的本质，是股价、故事与资本结构之间的复杂共振。
然而，mNAV 是一把双刃剑。溢价可以代表市场的高度信任，也可能仅仅是投机炒作。一旦 mNAV 收敛到 1 或跌破 1，市场从「增厚逻辑」切换为「稀释逻辑」。如果此时代币本身价格下跌，飞轮就会从正向转动转为负反馈循环，造成市值和信心的双杀。此外，财库策略公司的融资也建立在 mNAV 的溢价飞轮上，当 mNAV 长期处于折价状态，增发空间将被封锁，本就处于业务停滞或濒临退市的中小盘壳公司的业务将被全部推翻，建立的飞轮效应也将瞬间崩塌。理论上，当 mNAV < 1 时，公司更合理的选择是卖出持仓回购股票，以恢复平衡，但也不应以偏概全，折价公司也可能代表价值被低估。
在 2022 年熊市里，即便 MicroStrategy 的 mNAV 一度跌破 1，公司也没有选择卖币回购，而是通过债务重组坚持保留所有比特币。这种「死守」的逻辑来自于 Saylor 对 BTC 的信仰式愿景，将其视为「永远不会卖出」的核心抵押资产。但这种路径并非所有财库公司都能复制。大多数山寨币财库股本身缺乏稳定的主营业务，转型为「买币公司」只是生存手段，并没有信仰加持。一旦市场环境恶化，它们更可能为了止损或兑现利润而抛售，从而引发踩踏。
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内幕交易是否存在
SharpLink Gaming 是这轮「加密财库热潮」中最早引发市场震动的案例之一。5 月 27 日，公司宣布将增持高达 4.25 亿美元的以太坊作为储备资产，消息公布当日，股价一度飙升至 52 美元。然而诡异的是，早在 5 月 22 日，该股的交易量就已显著放大，股价从 2.7 美元跃升至 7 美元，而彼时公司尚未发布公告，也未向 SEC 披露任何信息。
这种「消息未发、股价先行」的现象并非孤例。MEI Pharma 在 7 月 18 日宣布启动 1 亿美元莱特币财库策略，但在消息发布前连续四天上涨，股价从 2.7 美元涨至 4.4 美元，接近翻倍。公司并未提交重大更新，也未公开新闻稿，其发言人则拒绝对此置评。
类似情况还出现在 Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global 和 180 Life Sciences Corp 等公司中，均在发布加密财库计划前出现不同程度的异常交易波动。是否存在信息泄露与提前交易，已引起监管层警觉。
DAT 叙事会就此崩溃吗
「Solana 微策略」Upexi 的顾问 Arthur Hayes 指出，加密财库已成为传统公司金融圈的新叙事。他认为，这一趋势将在多个主流资产赛道中持续演进。不过，我们必须清楚地看到：每条链上，最终能跑出来的赢家最多只有一两家。
与此同时，头部效应正在加速形成。尽管 2025 年已有超过 200 家公司宣布加密财库策略，覆盖 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多条链，但资金与估值正在迅速向极少数公司与资产集中——BTC 财库与 ETH 财库占据了 DAT 公司的大半壁江山。在每种资产类别中，也只有一到两家公司可以真正跑出来，BTC 赛道是 MicroStrategy，ETH 赛道是 Bitmine，SOL 赛道或许是 Upexi，其余项目难以构成规模竞争。
正如 Michael Saylor 所验证的那样，市场上存在大量想要获得比特币风险敞口的机构资金管理人，他们不能直接买 BTC，也无法持有 ETF——但他们可以买 MSTR 的股票。如果你能把一家持有加密资产的公司包装进他们的「合规篮子」，这些资金就愿意以 $2、$3、甚至 $10 的价格去买账面上仅值 $1 的资产。这不是非理性，这是制度套利。
在周期后半段，市场仍会涌现更新的发行人，并诉诸更激进的公司金融工具来追求更高股价弹性。价格下行时，这些做法就会反噬。Arthur Hayes 判断，本轮周期会出现类似 FTX 暴雷的大型 DAT 事故。届时，这些公司会翻车，其股票或债券可能出现巨幅折价，造成市场大幅动荡。
监管层也注意到了这一结构性风险。9 月初，纳斯达克就提出增强 DAT 公司的审查；今天，SEC 与 FINRA 又联合启动对于其内幕交易的调查。监管层的这些做法意在压缩内幕空间、提高发行门槛与融资难度，从而降低新晋 DAT 公司的操纵空间。对于市场而言，这意味着「伪龙头」将被加速出清，而真正的龙头公司仍将借着叙事生存甚至壮大。
总结
加密财库的叙事仍在，但门槛提高、监管加严、泡沫出清将同步进行。对投资者而言，既要看清金融结构背后的逻辑与套利路径，也需时刻警惕叙事背后的风险堆积——这场「链上炼金术」终究无法无限制上演，胜者为王，败者退场。