作者：@Web3Mario
摘要：本篇文章，我们来分析一个最近很有热度的协议中的机会，那就是Pendle推出的针对CEX永续合约费率衍生品市场Borors。笔者会从基本原理、机会风险点等方面来综合分析一下这个平台，并分享一个笔者认为不错的利率套利进阶策略。总的来说，在目前的市场阶段，在Boros做空资金费率是一件收益大于风险的选择，且通过Binance、Hyperliquid和Boros三个平台，可以实现一个Delta Neutral的，收益率可以达到30%的固定利率套利组合。
Boros首页中的100%的Long / Short Rate ROI是怎么来的
打开Boros首页，映入眼帘的就是一个Market List，这时候很多不熟悉Boros的小伙伴最大的疑惑应该是最右面一栏的高ROI是怎么来的，接下来笔者就结合这个点来介绍一下Boros。
首先Boros的价值在于它创建了一个链下收益率的衍生品交易市场，允许用户在这类收益率衍生品之上做杠杆交易、对冲或投机，而不需要直接参与原生收益场景，目前主要以CEX中永续合约市场的资金费率衍生品为主。
这直面了永续合约资金费率套利市场中的一个很关键的问题，那就是利率波动给该策略带来的收益率的不确定性。举个例子来说明，我们知道Ethena的核心原理就是利用Delta Neutral的套利策略，赚取CEX中永续合约的资金费率，即做多加密资产现货，做空对应加密资产永续合约，赚取资金费率，由此获得的收益将分配给sUSDe的持有者。这就意味着资金费率的波动将显著影响sUSDe的收益率，进而影响协议对用户的吸引力。我们可以在官网的Dashboard中清晰的观测这种波动。
而永续合约资金费率的波动，对于Ethena这种套利者来说，是不可影响的，因为这主要取决于加密货币市场整体用户的交易偏好，只有在牛市中，永续合约市场中的投机者才愿意为多头合约支付更高的资金费率，而当市场进入震荡或熊市时，资金费率将显著下降，甚至为负。这就为套利策略引入了风险。所以如何能够对冲费率波动带来的风险，是这部分套利者的很大痛点。而Boros的出现，为这个痛点提供了一个解决方案，简单来讲，你可以通过交易Boros对应的资金费率衍生品，来对冲资金费率的波动。
那么具体是如何实现这一点的，让我们来看下Boros的基本原理。Boros设计了一种新的资产标的，叫做YU。它与Pendle中的YT资产原理是类似的，不同点主要在于YT类似一种原生的加密资产现货，因为收益的结算是链上进行的，因此可以直接通过智能合约自动结算，而YU则是一种合约衍生品，因为收益锚定链下场景，因此依赖于对合约交易双方的保证金帐户的结算，实现对链下收益的跟随。
具体来说一下YU的工作原理。首先对于YU的买方来说，相当于获得的未来存续期内，对应永续合约的资金费率获取能力，每单位YU对应每单位原生标的，这部分收益则由Boros的清结算机制，从YU卖方从保证金中进行支付，具体的收益里对应界面中的Underlying APR。而在购买过程中的撮合利率，就是对应于界面中的Implied APR，则界定了在存续期内买方需要为YU卖方支付的固定利率，而这也依赖清结算机制实现。
让我们举个例子来说明。假设某个交易者在到期日为2026年12月25日的 ETHUSDT-Binance的YU市场中，买入 5 个 YU 多头仓位，则意味着从此刻起，到到期日之前，你将持续获得5个ETH的空头仓位所获得的资金费率，这部分收益将伴随Binance每8个小时的费率结算而从YU售卖者的保证金帐户中被结算，同时你也会按开仓时的撮合利率，向卖方支付利息。从结果来看，只要在到期日时，你累积支付的利息低于你获得的利息，则此交易是正ROI，反之则亏损。除此之外，加入你在到期日之前，提前选择平仓，你的盈利条件还将依赖你的平仓交易的撮合利率。
介绍了这些，让我们来看下当前Boros的现状，可以看到做空YU的ROI是非常高的，在到期日较长的市场中，最终ROI可以轻松过百，这就意味着假设Implied APR于Underlying APR保持当前水平，你在到期日来临时的投资回报率为100%。这主要是因为当前随着FED在九月利率决策后，鲍威尔的“鹰派防御式降息”演讲以及对应的点阵图中显示各票委对大幅降息的保守态度，让市场情绪从决策前的贪婪，回到了一个中性水平，因此资金费率快速下降，甚至为负。所以此时做空YU，你按Underlying APR支付利息，并获得Impiled APR的固定利率收益。而对应于当前的实际值，由于Underlying APR为负，实际上你在双向赚取熟悉，这也是当前瞬时回报率呈现超过100%的原因，如果这种利率差可以持续一段时间，那么最终实际回报率相比也是比较不错的。
其背后的原因还是因为当前Boros尚属早期，流动性并不高，因此潜在的交易滑点很大，这阻碍了投机者的交易，反映在利率走势图的表现则在于Impiled APR无法有效跟随Underlying APR的变化。当然这对于小资金用户来说，利差的放大也是一个机会，特别是Boros允许交易者开最高3被的杠杆，因此在滑点与Impiled合适时开仓，收益也是非常可观的，不过当加了资金杠杆时，则要考虑Impiled APR波动带来的清算风险。
另外从产品前端来看，Boros也设计了一个Vault功能，来丰富流动性来源，通过类似Uniswap V2的DeFi时实现方式，给用户带来一种LP Staking Pool的提供流动性体验，以此降低产品的学习成本，由于关于这部分官方文档还没有给出太详细的解释，我们在这里不展开讨论，不过笔者认为思路应该是将Staking Pool中的资金按照AMM的Bonding Curve形式分布在订单簿中，形成对订单深度的一种补充。但在此市场中提供流动性，可能面临无常损失，所以建议读者等更详细的资料披露后，再选择参与。
分享一种进阶的利率套利策略，实现30%收益率的Delta Neutral的固定收益率套利
在介绍完Boros的基本情况后，笔者希望可以分享一种进阶的利率套利策略，利用Binance、Hyperliquid和Boros，实现Delta Neutral的固定收益率套利。Boros与几天前上线了Hyperliquid的BTC和ETH永续合约YU市场，这就为该策略提供了一个前提。
我们直观的从这张图中可以发现，Hyperliquid的资金费率明显高于Binance，那么造成这个情况的原因是什么呢，或者说我们要探索下究竟这个情况是瞬时的交易造成的，还是会持续一段时间，这就要追溯到CEX永续合约市场中资金费率的计算逻辑了。
通常情况下，我们有个感性的判断，当Spot的指数价格高于永续合约的标记价格时，合约市场处在贴水状态，空头向多头支付费率，反之亦然。但情况并不一定如此，事实上资金费率的计算过程中，还有一个至关重要的影响因素，就是订单深度。我们分别来看下两个交易所对资金费率计算的介绍文档。
简单来讲，两者的资金费率计算公式均如下：
其中区别在于MAX_RATE和MIN_RATE的设置，以及溢价指数的计算稍微不同，读者可以粗略理解成这是一个有最高最低值的分段函数。而溢价指数的计算则包含了对订单簿深度的思考，具体体现在冲击买价impact_bid_px和冲击卖价impact_ask_px的计算上。这个值的计算过程，需要结合某个信息采集瞬时订单簿形态来计算，大致是预设一个交易量的订单，然后计算当前订单深度的买卖最终成交价，作为冲击买价和冲击卖价，接下来一段时间每隔一段时间进行以此采集，并最终计算一段时间内的加权结果。而价格指数方面，两者也存在略微差别，Binance采用自己Spot市场的价格作为价格指数，而Hyperliquid则采用oracle计算的多交易所加权价格作为价格指数，这也是合理的，因为在现货市场中，两者流动性深度还是有比较大的差异的。
所以让我们来考虑一个问题，为什么在Binance资金费率为负时，Hyperliquid的资金费率仍较高，原因就在于两者深度不同，也就是说此时Hyper liquid中卖单深度不强，造成了冲击价格高于价格指数，所以最终的溢价指数仍然较大。这也符合两者市场阶段。因此我们可以得出结论，这个利率形态应该会保持一段时间，而非瞬时状态。
那么是否能够通过某种开仓策略对这个利差进行套利呢，答案是可以。我们可以在利率较低的Binance中开多仓，并在Hyperliquid中开空仓，即可实现Delta Neutral的利率套利模型，那么Boros在其中的作用是什么呢，那就是锁定利差，我们可以通过Boros分别将量变的利率锁定，已实现一个固定利率的Delta Neutral套利策略。结合目前的数据来看，假设我们在两个交易所的ETH-USD市场分别开5倍杠杆，并利用Boros锁定利率，则可以获得：
当然更细化的还需要考虑Boros保证金对本金的占用情况，以及Binance和Hyperliquid之间的仓位平衡，以避免单边被清算。感兴趣的小伙伴可以与笔者进一步交流。