作者：A1 Research
编译：深潮TechFlow
这份数据驱动的报告深入分析了 @ethena_labs 最近的增长表现，同时成功保留了超过 70% 的资本。
由于过去一周 Ethena 增长迅速，部分报告数据并非最新。以下是自本文撰写以来的变化：
TVL：从 58.8 亿美元增至 75.5 亿美元（+28.4%）
市场地位：在所有 DeFi 中从第 17 位提升至第 15 位
赛道主导地位：市场份额从 68.1% 增强至 70.6%
DeFi 忠诚度的悖论
在一个以短暂的炒作、快速的更替和唯利是图的资本而闻名的领域，一个协议打破了常规。当大多数 DeFi 平台在出现波动迹象时就会流失用户时，Ethena 却悄然筑起了一座堡垒：保住了 76% 的总锁定价值 (TVL)，占据了整个赛道的 68.1%，并且是所有主流 DeFi 协议中波动性最低的。
本文揭示了资本保留的科学——深入探讨了 Ethena 如何从实验性的稳定币协议转变为 DeFi 第一个真正的基础设施级金融原语，其弹性、主导地位和可持续性比收益农场（Yield Farming)更能反映 TradFi 系统。
介绍 Ethena：基础设施级数字货币
Ethena 是一个构建于以太坊上的合成美元协议，通过创新的“delta-neutral”（无风险敞口）基差交易策略，利用 BTC/ETH 的现货多头头寸和 BTC/ETH 永续合约的空头头寸相结合，形成了一种无需中心化抵押的美元稳定币解决方案，为用户提供以 $USDe 形式的“互联网货币”。
收入机制：
通过做空永续期货获得 15% 的年化基差套利（大部分收入）
基于 ETH 的多头抵押品收益率为 3%
稳定币部署到流动性池可获得 4% 的固定收益
截至 2025 年 7 月，Ethena 的资产分配于衍生品基础交易、质押的 ETH 资产和流动稳定资产，具体分配根据市场条件和治理决策而有所不同。
关键要点
作为支持收益型合成美元的基础设施层，Ethena在跨越12条链、涵盖29个协议的生态系统中占据了68.1%的市场份额。其锁定总价值（TVL）达到 87.1 亿美元，资金粘性强且信任度高，成为该领域的核心支柱。
Ethena 展现出卓越的运营成熟度，其波动性评分（基于90天每日TVL百分比变化）仅为 8.23，远低于 DeFi 协议通常的 15-25 区间。同时，该协议保持持续增长，表现显著优于同类基准，成为行业中的稳定增长典范。
A1 的核心论点：Ethena 体现了成功的品类创造能力，展现了经受压力考验的韧性与卓越的运营成熟度。它通过专注的金融创新和卓越的风险管理，证明了基础设施协议如何实现可持续的市场领导地位。
开创新赛道：Ethena与合成数字美元的架构之道
Ethena 不仅进入了一个市场，还定义了一个市场。大多数 DeFi 赛道成熟缓慢，市场份额被 3-5 家现有企业瓜分。
Ethena 的主导地位表明它激发了该赛道的潮流，而不是参与其中，并成为其他人现在所参照的标准。
收益型合成美元生态系统的组成（29个协议）：
DeFi 品类创新的蓝图
Ethena 催生全新生态系统
Ethena 的上线引发了围绕合成、收益型美元的一系列协议创新，催生了一个价值 86.7 亿美元的稳定价值体系生态系统，涵盖 12 条公链上的 29 个协议。过去 12 个月的数据显示，这并非渐进的市场演变，而是通过基础设施级性能的创新而实现的。
在整个市场周期中保持基础设施级性能
Ethena 的年增长率高达 68.85%，并持续保持 68.1% 的市场主导地位，这体现了 DeFi 领域罕见的基础设施级表现。该协议经历了五个不同的阶段，验证了其作为 DeFi 领域定义基础设施的地位。
复苏卓越：自 2024 年 10 月低点以来，Ethena 的 +132.7% 反弹，展现了基础设施协议典型的机构信心模式。尽管大多数 DeFi 协议在熊市中难以保持势头，但 Ethena 的 V 型复苏与传统基础设施资产如出一辙。
波动性管理：8.23 的波动性得分使 Ethena 处于基础设施级稳定性范围内，显著低于典型的 DeFi 协议。在年增长率达到 68.85% 的同时，仍保持着如此高的稳定性，表明该协议实现了基础设施领导者所特有的增长与可靠性的完美结合。
幂律的实际应用
生态系统分布呈现出一种极端的幂律：1 个协议价值超过 50 亿美元（Ethena），1 个协议价值在 5 亿至 10 亿美元之间，3 个协议价值在 3 亿至 5 亿美元之间，24 个协议价值低于 3 亿美元。更引人注目的是微观集中度：13 个协议的总锁定价值 (TVL) 低于 1000 万美元，6 个协议尽管运营了数月，但价值仍低于 100 万美元。
规模差距：最大的竞争对手（USDX，市值 6.7 亿美元）比 Ethena 小 8.8 倍，而追踪的最小协议（OpenDelta，市值 12 美元）比 Ethena 小 479,731,509 倍。这种前所未有的规模分布表明，该赛道已迅速成熟，形成以基础设施为主导的架构，而非竞争碎片化。
多链悖论：流动性深度 > 链生态广度
在追踪的 28 个合成美元协议中，有 15 个跨 12 个区块链生态系统进行跨链操作，这表明对多网络的需求强劲。然而，Ethena 保持了仅部署在以太坊上的模式，并占据了该赛道 TVL 的大部分份额。
多链效率悖论： @DesynLab Basis Trading 运营于 15 条区块链，但总锁定价值仅为 8900 万美元（比 Ethena 小 65.5 倍）。USDX 运营于 3 条区块链，总锁定价值为 6.7 亿美元（比 Ethena 小 8.8 倍）。这挑战了“多链扩张推动规模扩张”的普遍假设。
协议弹性实践：Ethena 在压力下的表现
潮水退去，方显基础设施实力，在2025年两次重大回调（3月及4月至5月）期间，大多数 DeFi 协议遭遇严重资本流出。然而，Ethena 却展现了罕见的韧性：不仅成功留住资金，还实现了复苏与增长。相比之下，借贷市场（如 @aave）、质押巨头（如 @LidoFinance）以及再质押领导者（如 @eigenlayer）的TVL纷纷大幅下滑，Ethena的表现尤为突出。
平均波动率得分（前 20 个协议）：14.87
Ethena 的百分位排名：第一名（最稳定）
详细的压力反应指标
压力期间留校率：86.1%（3月），88.4%（4-5月）
平均留存率：87.25%
波动率得分：8.23（180 天），而测量的协议平均值为 14.87
恢复速度：3-6 周，而测量方案的平均恢复速度为 7.2 周
压力后表现：比压力前水平平均高出 19.25%
比较协议 TVL 范围分析（90 天 API 数据）：
TVL 变动时间线分析（90 天 API 数据）：
Ethena TVL 动态详情（180 天历史 API 数据）：
详细压力期分析（每日 TVL 变化）：
2025年3月市场回调期：
2025年4月至5月市场回撤期：
Ethena 如何在危机中超越 DeFi 领域
当市场动荡时，大多数协议都会做出反应。少数协议会展现其设计。Ethena 在近期市场压力事件中的表现尤为强劲，数据显示，其相对留存率和恢复力比其他协议更强。
跨协议表现：资本留在最信任的地方
Ethena 76.2% 的 TVL 留存率超过了所有已测得的主流 DeFi 协议，包括 AAVE V3（61.8%）、Lido（54.1%）、EigenLayer（54.8%）和 Sky Lending（68.7%）。这使得 Ethena 在压力测试期间的留存率比同类协议样本高出 14-22 个百分点。
波动性：市场中最稳健的掌舵者
8.23 的波动性得分使 Ethena 成为所有 20 个受测 DeFi 协议中最稳定的协议。测量范围从 8.23（Ethena）到 19.67（SparkLend），Ethena 的稳定性比排名第二的 Sky Lending（10.25）高出 24.6%。
复苏速度：Ethena率先强势反弹
比较恢复时间线分析显示，Ethena 在测量事件中的平均恢复时间为 3-6 周，而其他对比方案的恢复时间为 7-12 周（AAVE V3：8-9 周，Lido：10-12 周，EigenLayer：7-8 周）。这意味着在测试方案样本中，Ethena 的恢复速度显著提高了 37.5%。
解读 Ethena 的压力应对：稳定与增长的双重表现
除了表现优于同行之外，Ethena 在两次重大压力事件中表现出了显著的内部一致性：
持续的弹性：尽管压力特征不同，Ethena 在两个不同的压力期内都保持了 85% 以上的留存率（3 月：86.1%，4 月至 5 月：88.4%），这表明了系统性的协议弹性，而非特定事件的市场条件。
可预测的恢复：无论初始下降严重程度如何，两个恢复期都遵循类似的 3-6 周时间表，这表明可预测的恢复机制不受外部压力因素的影响。
压力下的增长：两个复苏期都导致 TVL 水平大幅超过压力前的基线（3 月份事件 +12.0%，4 月至 5 月事件 +26.7%），表明压力周期期间存在净资本积累。
衍生品市场整合：审视 Ethena 的未来潜力
Ethena 的角色早已超越稳定币范畴，其独特模式使其成为去中心化衍生品平台的理想基础抵押资产。目前该领域的日交易量已超过 136 亿美元，交易者亟需低波动性且能产生收益的抵押资产来满足保证金和流动性池需求，而 Ethena 的设计正完美契合这一场景。
衍生品市场交易量分析（前 20 种协议）：
衍生品市场总计：
每日总交易量：各追踪协议共计 136.2 亿美元
每周总交易量：733.1亿美元
市场增长率：+11.14% (24小时)，+28.03% (7天)
链生态分布：25+ 不同的区块链生态系统
协议数量：100+个活跃衍生协议
衍生品市场的链生态分布分析
30天增长趋势：衍生品平台 vs. 数字美元基础设施
衍生品与 DeFi 抵押基础设施之间低调的契合
加密货币衍生品市场规模庞大、发展迅速且扩张迅猛。但在其波动性之下，隐藏着一个更安静、更稳定的基础，而这个基础正日益被像 Ethena 这样的协议所定义。速度和稳定性这两个层面，正开始展现出一种深层的结构性相互依存关系。
规模决定成败：高速增长离不开优质抵押资产
去中心化衍生品市场每日交易量为 136.2 亿美元，而 Ethena 的总锁定价值 (TVL) 为 58.8 亿美元，两者比率为 2.3 倍。数学关系表明，即使衍生品交易量捕获量增加 5%（6.81 亿美元），也意味着 Ethena 当前仓位将增长 11.6%。简而言之，少量的快钱需要大量稳定的抵押品。
并行市场的集中化趋势分析
Hyperliquid 占据去中心化衍生品交易量的 65.5%，而 Ethena 则占据了收益型数字美元生态系统中 TVL 的 68.1%。这两个市场的集中度相似（范围在 65% 到 68% 之间），表明基于交易量和 TVL 的 DeFi 赛道的市场结构模式相似。
不同的速度，不同的角色
衍生品市场的周增长率为 28.03%，而 Ethena 的月增长率为 24.13%。按频率标准化后，衍生品行业的增长速度是 Ethena 的 4 倍，凸显了其市场流通速度更快，而合成美元协议的 TVL 增长模式则更为稳定。
衍生品协议表现出较高的交易量流转速度和显著的日变化（不同协议的波动率普遍在±50%），而 Ethena 则展现出 TVL 的稳定性（波动率得分为 8.23）。这 7 倍的差异表明市场功能互补——高频交易与稳定的抵押品供应。
相同的设计，不同的结局：单链优势
Hyperliquid 以单链交易为主（65.5% 的交易集中在 Hyperliquid Layer1 上），但其他区块链也呈现出分布式活跃度：以太坊（5 个协议共计 10.2 亿美元），Arbitrum（8 个协议共计 22.6 亿美元）。多链衍生品交易额达到 47.6 亿美元（占市场份额的 34.8%），涉及 20 多个协议。
在衍生品和合成美元生态系统中，领先协议的单链主导地位表明，在构建基础市场基础设施时，集中流动性通常优于多链分布。
竞争定位：Ethena 与基础设施巨头
随着 DeFi 的扩张，大多数垂直领域的竞争也愈演愈烈。值得注意的是，Ethena 是 DeFi 排名前 50 名中唯一的合成美元协议，这不仅反映了其当前的市场领导地位，也体现了其正在显现的结构性防御能力。
DeFi 基础设施 Top 50 竞争分析
*此赛道中排名前 50 的单一协议
借贷赛道竞争分析（前15名）
借贷赛道总额：前 15 大协议共计 436 亿美元
完整的流动性质押赛道竞争分析（前 10 名）
流动性质押赛道总额：前十大协议共计 382 亿美元
竞争规模差异分析
当一个协议主导整个赛道：Ethena的结构性优势
在大多数 DeFi 领域，协议会在既定的赛道中争夺增量份额。但在少数情况下，一个协议会先期出现，确立标准，并随着行业的成熟而保持主导地位。Ethena 就是其中之一。
顶层的合成美元：独特的存在
在排名前 50 的主要 DeFi 赛道中，市场份额集中度从 58.0%（DEX 中的 Uniswap V3）到单一协议代表赛道的 100.0% 不等。在合成美元赛道中，Ethena 占据了前 50 名的 100%，凸显了在这一规模上缺乏可比的竞争对手。
系统级排名背景
Ethena 在 DeFi 协议（不包括中心化交易所）中总体排名第 17 位，在所有跟踪的协议中排名前 3%。目前，其总参与价值排名第 17 位，介于 Bitget（第 16 位，60.2 亿美元）和 BitMEX（第 18 位，55.4 亿美元）之间。
竞争结构：集中化 vs. 分散化
Ethena 是 DeFi 前 50 名中唯一的合成美元协议。这与以下赛道形成鲜明对比：
借贷：7 种协议
流动质押：5 种协议
再质押：2 种协议
去中心化交易所：2 种协议
这种不对称反映了更深层次的结构动态：合成美元协议倾向于集中在单一主导基础设施上，而其他垂直领域则表现出更大的分散性。
增长概况：稳定而非加速
在排名前 50 位的品类领先者中，最近每周的增长率如下：
EigenLayer: +8.07%
ether.fi: +7.11%
Lido: +6.08%
AAVE V3: +4.37%
Babylon: +3.74%
Ethena: +1.47%
Ethena 较低的短期增长反映了更成熟和稳定的采用曲线，与基础设施行为而非早期协议动态保持一致。
效用高于开采：Ethena 的基础设施优先经济模式
Ethena 自上线以来，累计协议收入已超过 4 亿美元，跻身 DeFi 领域收入最高的协议之列。但与许多协议不同，Ethena 不会将这些收入用于扩充自身资金。相反，几乎 100% 的协议收入都以收益的形式分配给了 USDe 持有者。
总协议收入（用户分配）和费用分析
收入效率分析（TVL 调整指标）
经济模型分类分析
竞争性收入模式比较
可持续性框架分析（定量指标）
重新思考协议价值：Ethena 的基础设施主导型经济模式
虽然许多 DeFi 协议都围绕基于交易的收益提取构建，但 Ethena 的运作却基于一个根本不同的前提：基础设施效用高于协议盈利能力。其经济模型优先考虑用户价值创造和市场功能，而非短期盈利。
基础设施与收入：故意低盈利
Ethena 的运营模式是基础设施，而非盈利协议。该协议的 TVL 为 58.8 亿美元，日收益为 1,564 美元，收益效率仅为 0.000027%。这与 Uniswap V3（效率为 0.0096%）或 AAVE V3（效率为 0.00080%）等以费用为中心的协议有着根本性的区别。这种模式意味着明确的优先级：最大化用户效用，而非协议收益。
收益传递：设计中的核心特性
Ethena 较低的收益留存率（1.55%）表明，该系统产生的收益主要流向 USDe 持有者，而不是被协议金库所捕获。这种结构与稳定币基础设施模型高度契合，在稳定币基础设施模型中，经济价值被传递给用户，而不是由协议累积。
可持续发展植根于市场角色
与依赖费用产生来维持可持续性的协议不同，Ethena 的持久性似乎植根于其生态系统角色和基础设施价值。关键绩效指标支持这一点：
68.1% 的市场占有率
8.23 的波动率得分
87.3% 的压力保留率
这些指标表明，协议的竞争优势源于市场定位，而非费用流动。
效率的幻象：收益分配如何成为用户留存引擎
乍一看，以每 10 亿美元 TVL 的收益衡量，Ethena 的“收益效率”似乎比主流 DeFi 协议低 3-30 倍。但这其实是虚弱的假信号。Ethena 协议捕获率低并非由于创收能力差；该协议累计已产生超过 4 亿美元的收益。相反，其收益转嫁设计几乎将所有收益直接分配给了 USDe 持有者。
这种架构优先考虑用户一致性而非协议利润，牺牲短期盈利，以换取长期资本粘性和系统整合。其结果是强大的防御性：高用户信任度、低用户流失率以及强大的 TVL 弹性。
收入阻力与市场主导的代价
尽管其定位明确，但仍存在固有风险。每日收入变化 -68.17% 凸显了收入来源的波动性，如果运营成本开始超过协议收入，这可能会对可持续性构成挑战。由于收入主要由永续合约市场的融资利率驱动，因此转向看跌机制可能会压缩融资利差，并进一步降低协议层面的收益。
然而，Ethena 作为基础设施层的角色具有根深蒂固的使用性，这表明，只要生态系统价值继续扩大，它可能在没有高收入依赖的情况下仍然可行。
结论：基础设施、目标与长远布局
Ethena 目前在各个指标（赛道创建、压力韧性、生态整合、结构定位及经济模型）充分体现了其一贯且深思熟虑的设计理念：不仅仅作为一个产品，更要成为DeFi生态的基础设施。
Ethena 并非追求协议层收益最大化，而是优先考虑资本稳定、用户价值保留和生态系统协调。这使得它能够建立信任和规模，并非通过激进的挖矿或快速的多链扩张，而是通过将自身确立为特定市场领域的核心构建模块。
基础设施蓝图
Ethena 成功展示了 DeFi 赛道创建的蓝图：
尽早实现基础设施级规模和可靠性——市场占有率 68.1%，波动率得分 8.23
在整个市场周期中保持主导地位 – 在重大压力事件中保持 76.2% 的 TVL 保持率
成为定义整个细分市场的运营标准，而不是在一个细分市场内竞争
关键性能验证
赛道开创成功：Ethena 引发了生态系统从 1 → 29 个协议的出现，尽管有 28 个新进入者实现了 1,000% 以上的增长率，但仍然保持了 68.1% 的主导地位。
机构模式：V 型复苏（较 10 月份低点上涨 132.7%）、基础设施级稳定性以及持续的市场领导地位反映了传统的基础设施资产，而不是典型的 DeFi 波动模式。
网络效应：单链以太坊部署优于多链竞争对手，这表明流动性集中度优于基础设施协议的地理分布。
模型深远影响
Ethena 的发展轨迹为 DeFi 中的基础设施协议如何取得成功提供了有用的参考点：
不是通过控制每一个指标，而是通过选择对其功能重要的指标
不是通过广泛的竞争，而是通过在狭窄的、具有战略重要性的垂直领域中变得不可或缺
不是通过提取，而是通过效用最大化和用户价值协调
随着 DeFi 逐渐成熟并细分为专门的基础设施层，Ethena 的发展轨迹可能不再是一个异常现象，而更像是可持续的、面向机构的协议如何运作的预览。
该协议的成功表明，一些垂直行业，特别是那些作为金融基础设施的行业，可能自然而然地倾向于赢家通吃的结果，这将对 DeFi 不断发展的市场结构产生长期影响。
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