撰文：鲍奕龙，华尔街见闻
摩根士丹利上调富途控股评级，认为加密货币业务有望成为其未来多年的增长引擎。
据追风交易台消息，7 月 9 日，摩根士丹利发表研报，预计富途公司 2025-2027 年将实现 27% 的年均利润增长，原因是其在香港、新加坡和美国市场的加密货币业务展现出强大的潜力。
分析师认为，随着香港等地监管环境逐步明朗，富途凭借其强大的品牌信任度、一站式服务平台和全面牌照优势，有望在快速增长的加密货币交易市场中占据重要份额。不过潜在的风险包括加密货币市场的高波动性及监管不确定性，但富途凭借其品牌信任和全套牌照优势，有望在竞争中脱颖而出。
在基准情景下，如果加密资产能够增长至 2027 年客户总资产的 12%，仅现货交易就可为富途带来 34 亿港元的增量收入，相当于此前 2027 年收入预测的 18% 提升。同时稳定币、衍生品和保证金融资等业务可能再贡献 16 亿港币收入。
摩根士丹利指出富途目前的远期市盈率约为 15 倍，略高于过去四年中 14.3 倍的平均远期市盈率。但分析师认为该股仍被低估，预计 2026 年远期市盈率将达到 20 倍，并将股价目标从 140 美元上调至 160 美元。对比之下，美国零售经纪商 Robinhood 的 2026 年远期市盈率为 63 倍，显示富途估值具备吸引力。
加密货币市场崛起：富途的战略机遇
研报指出全球加密货币市场正经历显著增长。市值从 2024 年初的不足 2 万亿美元增长至 2024 年底的 3.9 万亿美元，目前稳定在 3.4 万亿美元左右。
这一规模已与日本股市（6.5 万亿美元）、香港股市（4.1 万亿美元）和英国股市（4.6 万亿美元）等主要股票市场相当。
监管发展成为推动市场增长的关键因素。美国证券交易委员会在 2024 年 1 月首次批准现货比特币 ETF，引发了第一季度近 50% 的市场涨幅。2024 年第四季度，随着特朗普政府对加密货币更友好的监管态度预期，市场再次上涨 32%。
而香港证券及期货事务监察委员会于 2025 年 2 月发布了名为「A-S-P-I-Re」的全面监管路线图，涵盖加密货币经纪、虚拟资产交易平台（VATP）和稳定币等 12 个关键举措。
香港监管为传统金融机构参与加密市场铺平道路。富途已于 2024 年下半年获得香港经纪牌照，并于 2025 年 1 月获得 VATP 牌照，位列首批进入该市场的受监管金融公司之一。
分析师认为这为富途打开了巨大的市场份额潜力，特别是在香港和新加坡，客户资产占比超过 60%。预计未来将逐步引入衍生品、保证金交易和场外交易等更多业务类型，进一步扩大金融机构的潜在市场空间。
富途的核心竞争优势：品牌与平台
富途在香港和新加坡积累了强大的客户基础和品牌信任，截至 2024 年底拥有 240 万活跃账户，客户资产达 7430 亿港币，2025 年第一季度增至 8290 亿港币。
研报指出，富途的全套牌照（包括经纪、交易所和银行相关牌照）以及顶尖的用户体验，使其能够通过投资者教育和有竞争力的定价吸引加密货币投资者。
富途一站式平台整合了股票、ETF、期权和加密货币等多种资产类别交易，降低了新手投资者的进入门槛。例如，香港客户可直接使用港币或美元交易比特币，最低交易金额仅约 30 美元。
这种便利性和信任度是富途在竞争中的护城河，尤其是在面对本地经纪商和全球加密交易所的竞争时。摩根士丹利预计，若加密货币资产占富途客户资产的 12%，到 2027 年现货交易将贡献 34 亿港币的增量收入，相当于此前 2027 年收入预测的 18% 提升。
此外，加密货币的高交易速度是关键驱动因素。以交易量与平均市值的比值来计算交易速度，全球比特币和以太坊的交易速度分别为 410% 和 780%，远高于香港和美国股市的 130-160%。
若香港监管允许，稳定币发行、衍生品交易和保证金融资可能再带来 16 亿港币收入。例如，稳定币储备投资收益（假设 2.5% 收益率）可贡献 2.4 亿港币，并对冲股权市场的周期性风险。
富途目前的加密交易费率较低（香港为 8 个基点，美国为 49 个基点），但研报预计未来可能逐步接近行业平均水平（20-30 个基点），进一步提升收入潜力。
风险因素：竞争压力与短期不确定性
尽管前景乐观，富途的加密货币战略面临两大风险。
一是加密货币市场固有的高波动性，可能导致市场资本化和交易量暂时回落，影响收入增长的线性表现。
例如，2022 年 FTX 和 UST 崩盘导致全球加密市场市值和交易量大幅下降，富途自 2024 年 8 月推出加密业务以来，交易量也随市场趋势波动。
二是竞争加剧，来自金融科技公司、支付企业以及经验丰富的加密玩家（如全球交易所）的压力可能影响客户粘性和费率水平。
香港金管局稳定币沙盒中的三家潜在发行商来自不同背景，显示竞争多样性。
摩根士丹利上调富途 2025-2027 年盈利预测，2027 年净利润预期上调 11.5% 至 112.33 亿港币，主要受益于加密现货交易的收入潜力（约 16 亿港币已部分计入基础情景）以及香港股权市场的持续强势。
研报预测富途 2025-2027 年利润年均复合增长率达 27%，客户资产增长 4-6%，并将股价目标从 140 美元上调至 160 美元（基于折现现金流模型，基础情景占比 60%，牛市情景占比 30%）。
当前股价 130.53 美元对应约 15 倍远期市盈率，低于预期增长率，暗示仍有上升空间。对比之下，美国零售经纪商 Robinhood 的 2026 年远期市盈率为 63 倍，显示富途估值具备吸引力。