作者：tomas
编译：深潮TechFlow
在 Twitter 上，关于 @pumpdotfun 计划进行 ICO 的讨论充满了各种复杂情绪，但几乎没有确凿的证据支持这些观点。因此，值得深入探讨其基本面，以评估以下两个问题：1）40亿美元的 ICO 估值是否合理？2）这次投资的潜在收益或风险有多大？
本文并非详尽的分析，而是我认为形成完整判断所需的一系列关键观察。同时需要声明，我与 @pumpdotfun 没有任何利益关系，这篇分析也将帮助我自己决定如何交易这次 ICO。
为了回答我提出的两个问题，我认为需要进一步探讨以下几点：
@pumpdotfun 在 memecoin 领域如何应对竞争？
@pumpdotfun 在整个生态系统中的表现如何？
@pumpdotfun 的用户吸引力和发展势头是上升还是下降？
让我们逐一分析。
@pumpdotfun 在 memecoin 领域如何应对竞争？
数据来源
从上方图表可以清楚地看到，竞争者虽然不断冒出并短暂占据市场份额，但最终很快消失。最近一波竞争浪潮来自 @bonk_fun、@RaydiumProtocol 的 LaunchLab 和 @believeapp，这是 Pump 存在以来的第二轮竞争。然而，从第一波竞争（Justin 的 pump[.]sun）中可以看到，这些竞争者并未持久，用户通常会在几周内回流到 @pumpdotfun。
@pumpdotfun 在整个生态系统中的表现如何？
显然，Pump 在 memecoin 领域中表现出色，但我也想了解它和 memecoin 在更广泛的生态系统中的重要性。
https://dune.com/hashed_official/pumpdotfun
https://dune.com/ilemi/solana-dex-metrics
从上方图表可以看出，memecoin 的市场主导地位正在下降，占整个生态系统交易量的比例从年末的 45% 降至当前的约 25%。与此同时，从下方图表可以看到，pump.swap 相较于其他 @solana 去中心化交易所（DEX）有显著的增长。
需要注意的是，memecoin 交易占比的下降回到了 @virtuals_io 和 $TRUMP 在 2024 年第四季度牛市高峰之前的水平，因此这种下降是自然且可以预期的。我很高兴看到，memecoin 交易占整体交易活动的比例可能已经找到了一个可持续的、正常化的水平。
@pumpdotfun 的用户吸引力和发展势头是上升还是下降？
一张好图胜过千言万语，因此以下展示了 @pumpdotfun 的交易量、用户基数以及代币发行/毕业率的三个图表。
总的来说，如果结合背景来看，这些指标对我来说都是积极的。如果排除 11 月到 1 月的“狂热”牛市时期，各项指标都实现了 2 倍的增长，且用户回流率较高（每月用户中平均有 56% 是回流用户），尽管毕业率相对稳定但略有下降。
估值分析
在我看来，@pumpdotfun 仍然保持着健康的增长速度，几乎没有可持续的竞争对手，且更广泛的市场条件表明 memecoin 远未到结束的时候。因此，认为 @pumpdotfun 的 ICO 是其“最后的榨取”这一说法并不成立。
既然 Pump 的价值显然不为零（它短期内看起来不会消亡），我们可以进一步探讨其合理估值。
与其依赖一堆主观输入的数据进行现金流折现（DCF）分析，我选择了对比分析法。我首先收集了两组数据：
A组
B组
对于 @pumpdotfun，我在分析中使用了以下数据：
pump.fun 数据
在使用数据集 A 的不同指标进行估算时，我们可以看到 @pumpdotfun 的全面稀释估值（FDV）在 1.83 亿美元到 57 亿美元之间。显然，这样的区间并没有提供明确的答案。然而，作为一名注重基本面的投资者，考虑到 Pump.fun 的商业模式与传统去中心化交易所（DEX）或启动平台的模式存在明显差异，我倾向于将收入视为评估该公司的适当指标。
DEX 的交易量不能很好地反映其变现能力，而手续费也无法准确体现用于回购代币的能力。而我认为，回购代币的能力将成为未来分析任何代币的主要驱动因素。因此，在对 @pumpdotfun 进行估值时，收入显然是最合适的指标。
另一个需要补充的点是，选择哪个年度化指标更合适？
在我看来，3 个月的指标在这种情况下是最优选择。1 个月的数据波动性过大（例如 @HyperliquidX 的年度化收入在 3 亿美元到 10 亿美元之间波动），而 12 个月的收入则无法反映 @pumpdotfun 最近对其商业模式的调整，这些调整包括引入创作者收入分成，可能会高估 @pumpdotfun 当前的收入运行率。
基于 DEX 的倍数估算，Pump 的全面稀释估值（FDV）约为 53 亿美元。
但是，我们能否做得更好？目前的估值方法并未很好地反映 Pump 团队的回购决策，因为假设了 100% 的回购比例，而这显然不太现实。此外，目前的估值也未能充分考虑到 Pump 实际上更像是一家公司而非协议的事实，因此使用 DeFi 的倍数来评估一家公司并不完全合适。
因此，我们可以转而使用中心化金融（CeFi）领域的关键玩家——Coinbase、Binance 和 Robinhood 的市盈率（P/E）作为代表性数据集进行估值。
基于数据集 B 的估值
有趣的是，假设实施 25% 的回购计划，FDV 约为 50 亿美元，这与基于 DEX 倍数方法的结果非常接近。
但有一个问题！在这些场景中，我假设了特定的回购计划和可持续的用户吸引力。那么如果我们对这些假设进行敏感性分析会怎样？
基于“数据集 B 的估值”进行敏感性分析，结果如下：
我的基础假设是 Pump.fun 能够维持当前收入的 75%-100%（每日收入 150 万美元），并将收入的 25%-50% 用于回购。这将使其估值介于 37 亿美元到 98 亿美元之间。如果收入继续增长，估值将有较大的上升空间，这使得 40 亿美元的估值显得合理甚至被低估。