来源：Crypto Pump & Dumps Have Become the Ugly Norm. Can They Be Stopped?
整理&编译：lenaxin，ChainCatcher
本文整理自 Unchained 博客访谈，嘉宾分别是 Delphi Labs 创始人 José Macedo、SecondLane 联合创始人 Omar Shakeeb 以及 STIX 首席执行官 Taran Sabharwal，他们谈及了加密市场中流动性短缺、市场操纵、估值虚高、锁仓机制不透明以及行业如何进行自监管等话题。
ChianCatcher 对内容进行了整理编译。
TL;DR
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做市商的核心职能是为代币提供流动性和降低交易滑点。
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加密市场的期权激励可能诱导「拉高出货」行为。
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建议采用固定费用模式，减少操纵风险。
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加密市场可参考传统金融的监管规则，但需适应去中心化特性。
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交易所监管和行业自律是推动透明化的关键切入点。
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项目方通过虚报流通量、场外交易转嫁抛压等手段操纵市场。
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降低项目融资估值，避免散户接盘高泡沫资产。
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锁仓机制不透明，早期投资者被迫非正规变现，引发踩踏：dYdX 暴跌。
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VC 与创始人利益错位，代币解锁与生态发展脱节。
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链上披露真实流通量、锁仓条款和做市商动态。
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允许合理流动性释放，分层资本协作。
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验证产品需求后再融资，避免 VC 热点误导。
（一）做市商的职能与操纵风险
Laura Shin：我们先来深入探讨做市商在加密市场中的角色。他们究竟为项目方和市场解决了哪些核心问题？同时，当前的市场机制又存在哪些潜在的操纵风险？
José Macedo：做市商的核心职能是在多个交易场所提供流动性，以确保市场具备足够的买卖深度。其盈利模式主要依赖于买卖价差（bid-ask spread）。
与传统金融市场不同，在加密货币市场中，做市商往往通过期权协议获取大量代币，从而占据流通量的较大比例，这使其具备了操纵价格的潜在能力。
此类期权协议通常包含以下要素：
行权价通常基于上一轮融资价格或发行后 7 日加权均价（TWAP）溢价 25%-50%。
市场价格触及行权价时，做市商有权行权并获利。
这种协议结构在一定程度上会激励做市商人为地推高价格。尽管主流做市商通常较为审慎，但非标准的期权协议确实存在潜在风险。
我们建议项目方采用「固定费用」模式，即按月支付固定费用来聘请做市商，并要求其维持合理的买卖价差以及持续的市场深度，而不是通过复杂的激励结构来推动价格。
简言之，费用应与代币价格表现无关；合作应以服务为导向；避免因激励机制而扭曲目标。
Taran Sabharwal：做市商的核心价值在于降低交易滑点。例如，我曾在 Solana 上进行一笔七位数的交易，该交易产生了 22% 的链上滑点，而专业的做市商能够显著优化这一指标。鉴于其服务为所有交易者节省成本，做市商理应获得相应的报酬。
项目方在选择做市商时，需要明确激励目标。在基础服务模式下，做市商主要提供流动性及借贷承接服务；而在短期咨询模式下，则围绕主网上线等关键节点设置短期激励，例如通过 TWAP 触发机制来稳定价格。
然而，若行权价设定过高，一旦价格远超预期，做市商可能会执行期权套利并大规模抛售代币，从而加剧市场波动。
经验教训表明：应避免预设过高的行权价，优先选择基础服务模式，以控制复杂协议带来的不确定性。
Omar Shakeeb：当前做市机制存在两个核心问题。
首先，激励机制存在错位。做市商往往更关注价格上涨带来的套利机会，而非履行其提供流动性的基本职责。他们本应通过持续提供流动性以吸引散户交易，而非单纯通过押注价格波动来获取套利收益。
其次，透明度严重缺失。项目方通常会同时雇佣多家做市商，但这些机构彼此独立运作，缺乏协同机制。目前，仅有项目基金会和交易所掌握具体的做市商合作名单，而二级市场参与者则完全无法获取交易执行方的相关信息。这种不透明性导致在市场出现异常情况时，难以对相关责任方进行追责。
（二）Movement 风波：私募、做市与透明度的真相
Laura Shin：贵公司是否参与过 Movement 的相关业务？
Omar Shakeeb：我们公司确实参与过 Movement 的相关业务，但仅限于私募市场。我们的业务流程极为严谨，与包括 Taran 在内的项目方创始人保持着密切沟通。我们对每一位投资者、顾问以及其他参与方的背景都进行了严格的调查和审核。
然而，在做市过程中涉及的定价及具体操作，我们并不知情。相关的文件仅由项目基金会和做市商内部掌握，并未向其他方进行披露。
Laura Shin：那么，贵公司在项目代币生成活动（TGE）期间是否曾担任过做市商？不过，我想贵公司与基金会之间的协议应该与做市商的协议有很大不同吧？
Omar Shakeeb：不，我们并未参与做市业务。我们所从事的是私募市场业务，这与做市业务是完全不同的领域。私募市场本质上是一种场外交易（OTC），这种交易通常发生在 TGE 之前和之后。
José Macedo：Rushi 是否通过场外交易抛售代币？
Omar Shakeeb：据我所知，Rushi 并未通过场外交易抛售代币。基金会已明确表示不会进行抛售，但如何验证这一承诺仍然是一个难题。做市商的交易同样存在这种风险。即使做市商完成了大额交易，也可能只是代表项目团队出售代币，而外界无法得知具体细节。这正是透明度缺失所导致的问题。
我建议从代币分配的初期阶段开始，对钱包进行明确标记，例如标注「基金会钱包」「CEO 钱包」「联合创始人钱包」等。通过这种方式，可以追溯每笔交易的来源，从而明确各方的实际抛售情况。
José Macedo：我们确实曾考虑过对钱包进行标记，但这一措施可能会引发隐私泄露以及提高创业门槛等问题。
（三）交易所与行业自律：监管落地的可行性
José Macedo：Hester Pierce 在近期的安全港规则提案中所强调的，项目方应当披露其做市安排。
目前，交易所倾向于维持较低的流通量以实现高估值，而做市商则依赖信息差来获取高额费用。
我们可以从传统金融（TradFi）的监管经验中汲取借鉴。1930 年代的《证券交易法》以及 Edwin Lefebvre 在《股票大作手回忆录》中所揭露的 20 世纪 70-80 年代的市场操纵手段，例如通过虚增成交量诱导散户接盘等行为，与当前加密货币市场中的某些现象如出一辙。
因此，我们建议将这些成熟的监管制度引入加密货币领域，以有效遏制价格操纵行为。具体措施包括：
Laura Shin：实现发行方与做市商之间的透明度面临诸多挑战。正如 Evgeny Gavoy 在《The Chop Block》节目中所指出的，亚洲市场的做市机制普遍缺乏透明度，而实现全球统一监管几乎不可能。
那么，应如何克服这些障碍？是否可以通过行业自律来推动变革？短期内是否有可能形成「全球公约 + 区域落地」的混合模式？
Omar Shakeeb：市场底层运作极不透明才是最大的问题。如果头部做市商能够自发建立开源的信息披露机制，这将显著改善当前市场的现状。
Laura Shin：但这种做法是否会引发「劣币驱逐良币」的现象？违规者可能会避开合规机构，那么如何真正遏制这种不良行为？
José Macedo：在监管层面，可以借助交易所审核机制来推动透明化。具体措施包括：要求交易所公布做市商名单，以及建立「合规白名单」制度等。
此外，行业自律同样重要。例如，审计机制就是一个典型案例。虽然没有法律强制要求，但如今未接受审计的项目几乎不可能获得投资。同样，做市商的资质审查也可以建立类似标准。如果某项目被发现使用不合规的做市商，其声誉将受损。就像审计机构有优劣之分，做市商的信誉体系也需要建立。
监管落地具有可行性，中心化交易所是关键切入点。这些交易所普遍希望服务美国用户，而美国法律对加密业务的管辖权覆盖广泛。因此，无论用户是否身处美国，只要使用美国的交易所，就需遵守相关法规。
综上所述，交易所监管和行业自律都可以成为有效规范市场行为的重要手段。
Laura Shin：您提到应公开做市商信息，并让合规做市商获得市场认可。但如果有人刻意选择不合规的做市商，而这类机构本身又缺乏公开披露合作关系的动力，那么就可能出现以下情况：项目方表面上使用合规做市商以维持声誉，但实际上同时委托不透明机构进行操作。关键问题在于：
José Macedo：如果发现交易所违规使用非白名单机构，这等同于欺诈行为。 尽管项目方理论上可以与多家做市商合作，但在实际操作中，由于多数项目的流通量有限，通常仅有 1-2 家核心做市商，因此很难掩盖真实的合作对象。
Taran Sabharwal：应从做市商的视角来分析这一问题。首先，简单地将做市商划分为「合规」与「不合规」是片面的。如何要求非监管交易所确保其交易实体的合规性？头部三大交易所（Binance、OKEx、Bybit）均为离岸且不受监管的机构，而 Upbit 则专注于韩国市场的现货交易。
监管面临诸多挑战，包括地域差异、头部垄断以及入场门槛过高等问题。责任划分方面，项目创始人应当为其操控行为承担主要责任。尽管交易所的审查机制已经相当严格，但仍难以杜绝规避操作。
以 Movement 为例，其问题本质上是社会性失误，例如过度承诺和控制权转移不当，而非技术缺陷。尽管其代币市值从 140 亿 FTB 跌至 20 亿，但仍有不少新项目效仿。然而，该团队的结构性错误，特别是不当转移控制权，最终导致项目归零。
Laura Shin：针对当前暴露的诸多问题，各方应如何协同解决？
José Macedo：披露真实流通量是关键。许多项目通过虚报流通量来抬高估值，但实际上大量代币仍处于锁定期。然而，基金会和实验室持有的代币通常不受锁定期限制，这意味着他们可以在代币首发日通过做市商进行抛售。
这种操作本质上是一种「软性退出」手段：团队在首发日市场热度最高时套现，随后利用这笔资金在一年后回购解锁的团队代币，或者用于短期拉升协议 TVL 后再撤资。
在代币分配机制方面，应引入基于成本的解锁机制，例如 Legion 或 Echo 等平台的做法。目前，Binance Launchpool 等渠道存在明显缺陷，数十亿美元的资金池中难以区分真实用户资金和平台自持资金。因此，建立更透明的公开发售机制已迫在眉睫。
做市环节的透明度以及确保散户投资者能够清晰了解代币的实际持有情况也至关重要。尽管多数项目在透明度方面已有所作为，但仍需进一步改进。为此，必须要求公开做市商的代币借贷协议细节，包括借贷数量、期权协议及其行权价格等关键信息，以便为散户投资者提供更全面的市场洞察，帮助其做出更为明智的投资决策。
总体而言，披露真实流通量、规范做市协议的披露以及完善代币分配机制，是当前最为迫切的改革方向。
Omar Shakeeb：首要问题是调整融资估值体系。当前项目估值虚高，普遍 30-50 亿美元，超出散户承受能力。以 Movement 为例，其代币从 140 亿估值跌至 20 亿，这种过高的初始估值对任何一方均无益处。应回归 Solana 等早期估值水平（3-4 亿美元），让更多用户以合理价格参与，也更利于生态健康发展。
关于生态系统基金的使用，我们观察到项目方常陷入操作困境，是交给做市商？进行场外交易？还是其他方式？我们始终建议选择场外交易（OTC），这能确保资金接收方与项目战略目标一致。Celestia 就是个典型案例，他们在代币发行后以 30 亿估值融资超 1 亿美元，但通过合理规划实现了资金的有效配置。
（四）市场操纵的真相
Laura Shin：当前市场调节措施的本质，是否在于将人为操纵的代币活动，如做市商干预，逐步引导至符合自然市场规律的发展轨道？这种转型能否实现多方共赢，既保障早期投资者的利益，又确保项目团队的可持续发展？
José Macedo：当前市场所面临的结构性矛盾在于估值体系的失衡。在上一轮牛市中，由于项目稀缺，市场呈现出普涨行情；而在本轮周期中，由于风险投资（VC）的过度投资，基础设施类代币出现严重过剩，导致多数基金陷入亏损循环，不得不通过抛售持仓来筹集新基金。
这种供需失衡直接改变了市场行为模式。买方资金呈现出碎片化特征，持有周期从以年为单位缩短至以月甚至周为单位。场外交易市场已全面转向对冲策略，投资者通过期权工具保持市场中性，彻底告别了上一轮周期中的裸多头策略。项目方必须正视这种转变：Solana 和 AVAX 的成功建立在行业空白期，而新项目需要采取小流通量策略（例如 Ondo 将实际流通控制在 2% 以下），并通过与哥伦比亚大学等大 holder 签订场外协议来维持价格稳定。
本轮表现优异的 Sui、Mantra 等项目均验证了这一路径的有效性，而 Movement 试图在没有主网的情况下，通过代币经济学设计来刺激价格的尝试已被证明是重大战略失误。
Laura Shin：如果哥伦比亚大学并未创建钱包，那么他们是如何接收这些代币的呢？这似乎有些不合常理。
Taran Sabharwal：哥伦比亚大学作为 Ondo 的主要机构持有方之一，其代币因未创建钱包而处于非流通状态，客观上形成了「纸面流通量」现象。该项目的代币经济结构呈现显著特征：自今年 1 月大规模解锁后，直至 2025 年 1 月前将不再有新代币释放。市场数据显示，尽管永续合约交易活跃，但现货订单簿深度严重不足，这种流动性的人为短缺导致价格易受小额资金影响。
相比之下，Mantra 采取了更为激进的流动性操控策略。项目方通过场外交易将抛售压力转移至远期买家，同时将所得资金用于现货市场拉盘。仅动用 2000-4000 万美元资金，便在深度薄弱的订单簿上制造了 100 倍的价格涨幅，使市值从 1 亿美元飙升至 120 亿美元。这种「时间套利」机制本质上是利用流动性操纵进行轧空，而非基于真实需求的价格发现过程。
Omar Shakeeb：问题的关键在于项目方设置了多重锁仓机制，但这些锁仓条款从未公开披露，这正是整个事件中最棘手的部分。
José Macedo：CoinGecko 等权威数据源显示的代币流通量存在严重失真问题。项目方常将基金会与团队控制的「非活性代币」计入流通量，导致表面流通率达 50% 以上，而实际进入市场的真实流通量可能不足 5%，其中 4% 仍由做市商掌控。
这种系统性数据操纵已涉嫌欺诈。当投资者基于 60% 流通量的错误认知进行交易时，实际上 55% 的代币被项目方冻结在冷钱包中。这种严重的信息差直接扭曲了价格发现机制，使得仅占 5% 的真实流通量成为市场操纵的工具。
Laura Shin：JP（Jump Trading）的市场操作手法被广泛研究，您认为这属于值得借鉴的创新模式，还是反映了市场参与者的短期套利心态？应如何定性此类策略的本质？
Taran Sabharwal：JP 的操作展现了精妙的市场供需控制能力，但其本质是通过人为制造流动性短缺实现的短期价值幻觉。这种策略具有不可复制性，且长期来看会破坏市场的健康发展。当前市场的效仿现象，恰恰暴露了参与者急功近利的心态，即过度关注市值操纵而忽视真正的价值创造。
José Macedo：需明确区分「创新」与「操纵」。在传统金融市场，类似操作会被定性为市场操纵行为。加密市场因监管空白而使其看似「合法」，但这本质上是通过信息差进行的财富转移，而非可持续的市场创新。
Taran Sabharwal：核心问题在于市场参与者行为模式。当前加密市场中，绝大多数散户投资者缺乏基本的尽职调查意识，其投资行为本质上更接近赌博而非理性投资。这种追逐短期暴利的非理性心态，客观上为市场操纵者创造了理想的运作环境。
Omar Shakeeb：问题的关键在于项目方设置多重锁仓机制，但这些锁仓条款从未公开披露，这正是整个事件中最棘手的部分。
Taran Sabharwal：市场操纵的真相往往藏在订单簿里，当 100 万美元的买单就能推动价格 5% 波动时，说明市场深度根本不存在。很多项目方利用技术性解锁漏洞（代币虽解锁但实际被长期锁定）虚报流通量，导致做空者误判风险。Mantra 首次突破 10 亿市值时，大量做空者因此爆仓离场。
WorldCoin 是一个典型案例。去年初其完全稀释估值高达 120 亿，但实际流通市值仅 5 亿，创造了比当年 ICP 更极端的流通量短缺。这种操作虽然让 WorldCoin 至今维持着 200 亿估值，但本质上是通过信息差收割市场。
不过对 JP 需要客观评价：在市场低谷期，他甚至变卖个人资产回购代币，通过股权融资维持项目运转。这种对项目的执着，确实展现了创始人的担当。
Omar Shakeeb：JP 虽然正尝试力挽狂澜，但深陷这种局面后想要东山再起绝非易事。市场信任一旦崩塌，便难以重建。
（五）创始人与 VC 的博弈：代币经济的长期价值
Laura Shin：我们对加密生态的发展理念是否存在根本分歧，比特币、Cex 是否本质不同？加密行业应优先鼓励短期套利的代币游戏设计，还是回归价值创造？当价格与效用脱节时，行业是否还有长期价值？
Taran Sabharwal：加密市场的问题并非孤例，传统股票市场中小盘股同样存在流动性操纵现象。然而，当前加密市场已演变为机构间的激烈博弈场，做市商猎杀自营交易商，量化基金收割对冲基金，散户早已被边缘化。
这一行业正逐渐背离加密技术的初衷。当新晋机构向从业者推销迪拜房产时，市场实质已沦为赤裸裸的财富收割游戏。典型案例是 dBridge，尽管其跨链技术领先，代币市值仅 3000 万美元；反观毫无技术含量的迷因币，凭借营销噱头却轻松突破百亿估值。
这种扭曲的激励机制正在瓦解行业根基，当交易员通过炒作「山羊币」即可获利 2000 万美元时，谁还会潜心打磨产品？加密精神正被短期套利文化侵蚀，建设者的创新动力遭受严峻挑战。
José Macedo：当前加密市场存在两种截然不同的叙事逻辑。将其视为零和博弈的「赌场」与看作技术创新引擎，会得出完全相反的结论。尽管市场充斥着 VC 短期套利和项目方市值管理等投机行为，但也有众多建设者在默默开发身份协议、去中心化交易所等基础设施。
正如传统创投领域，90% 初创公司失败却推动整体创新。当前代币经济的核心矛盾在于糟糕的启动机制可能永久损害项目潜力，当工程师目睹代币暴跌 80% 时，谁还愿意加入？这凸显设计可持续代币模型的重要性：既要抵御短期投机诱惑，又要为长期发展储备资源。
令人振奋的是，越来越多创始人正证明加密技术能够超越金融博弈。
Laura Shin：真正的困境在于如何界定「软着陆」。
理想状态下，代币解锁应与生态成熟度深度绑定。唯有当社区实现自组织运行、项目步入可持续发展阶段时，创始团队的获利行为才具备正当性。
然而现实困境在于，除时间锁外，几乎所有解锁条件均可被人为操纵，这正是当前代币经济设计面临的核心矛盾。
Omar Shakeeb：当前代币经济设计问题的根源始于 VC 与创始人的首轮融资谈判，强调代币经济涉及多方利益平衡，既要满足 LP 回报诉求，又要对散户负责。但现实中项目方常与头部基金签订秘密协议（如 A16Z 投资 Aguilera 的高估值条款数月后才披露），散户无法获取场外交易细节，导致流动性管理成为系统性难题。
代币发行不是终点而是对加密生态负责任的起点，每次失败的代币实验都在消耗市场信任资本。若创始人无法确保代币长期价值，应坚持股权融资模式。
José Macedo：VC 与创始人利益错位是核心矛盾，VC 追求组合收益最大化，而创始人面对巨额财富时套现冲动难以避免。只有当链上可验证机制（如 TVL 造假监测、流动性对敲验证）完善时，市场才能真正走向规范。
（六）行业出路：透明度、协作与回归本质
Laura Shin：讨论至今，我们已梳理出各参与方的改进空间，VC、项目方、做市商、交易所及散户自身。各位觉得应如何改进？
Omar Shakeeb：对创始人而言，首要任务是验证产品市场匹配度，而非盲目追求高额融资。实践表明，与其融资五千万元却无法创造市场需求，不如先用二百万元验证可行性再逐步扩展。
这也是我们每月发布私募市场流动性报告的。唯有将所有暗箱操作置于阳光之下，市场方能实现真正健康的发展。
Taran Sabharwal：当前加密市场结构性矛盾令创始人陷入两难。既要抵御短期暴富诱惑坚守价值创造，又需应对高昂开发成本压力。
部分基金会异化为创始人私人金库，数十亿美元市值的「僵尸链」持续消耗生态资源。当迷因币与 AI 概念轮番炒作之际，基础设施类项目却深陷流动性枯竭困境，部分团队甚至被迫推迟两年仍未启动代币发行。这种系统性扭曲正严重挤压建设者的生存空间。
Omar Shakeeb：以 Eigen 为例，其估值达 60-70 亿美元时，场外市场存在 2000-3000 万美元买单，但基金会却拒绝释放流动性。这种极端保守策略实则错失良机，其本可询问团队是否需要 2000 万美元加速路线图，或允许早期投资者变现 5-10% 持仓获取合理回报。
市场本质是价值分配的协作网络，并非零和游戏。若项目方独占价值链条，生态参与者终将离场。
Taran Sabharwal：这暴露了代币经济中最根本的权力博弈，创始人总将投资者提前退出视为背叛，却忽视了流动性本身是生态健康的关键指标。当所有参与者都被迫锁仓时，表面稳定的市值实则暗藏系统性风险。
Omar Shakeeb：当前加密市场亟需建立正向循环的价值分配机制：允许早期投资者在合理时机退出不仅能吸引优质长期资本，更能形成不同期限资本的协同效应。
短期对冲基金提供流动性，长期基金助力发展。这种分层协作机制远比强制锁仓更能促进生态繁荣，其关键在于建立信任纽带，A 轮投资者的合理回报将吸引 B 轮战略资本持续注入。
José Macedo：创始人需要认清一个残酷现实，每个成功项目背后都有大量失败案例。当市场疯狂追捧某个概念时，多数团队最终耗尽两年时间也无法发行代币，形成概念套利的恶性循环，本质是对行业创新力的透支。
真正的破局之道在于回归产品本质，以最小可行融资开发真实需求，而非追逐资本市场热点信号。尤其需要警惕 VC 错误信号引发的群体性误判。当某个概念获得大额融资时，往往导致创始人误读为市场真实需求。
交易所作为行业守门人应当强化基础设施职能，建立做市商协议披露制度，确保流通量数据链上可验证，并规范场外交易报备流程。唯有完善市场基础设施，才能帮助创始人摆脱「不炒作就死亡」的囚徒困境，推动行业回归价值创造的正轨。
