撰文：Ponyo : : FP，FourPillarsFP 研究员
编译：律动小 Deep
编者按：Ethena 以 26 人的团队维持 50 亿美元市值稳定币 USDe，通过 delta 中性策略对冲 ETH、BTC 等资产波动，保持 1 美元锚定，同时提供两位数年化收益。其自动化风险管理和多平台对冲构建了护城河，成功应对市场剧震和 Bybit 黑客事件。Ethena 计划通过 iUSDe、Converge 链和 Telegram 应用推动 USDe 流通量达 250 亿，成为连接 DeFi、CeFi 和 TradFi 的金融枢纽。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
你有没有试过一边吃热面条一边坐过山车？听起来很离谱，但这正是 @ethena_labs 每天在做的事情的最佳比喻：它维持着一个市值 50 亿美元的稳定币（USDe），始终保持 1 美元的锚定，尽管加密市场波动不断。而这一切，仅靠一个由创始人 @gdog97_领导的 26 人团队实现。本文将深入剖析 Ethena 的独门秘籍，揭示其难以复制的原因，并阐述 Ethena 如何计划将 USDe 的流通量推向 250 亿美元。
对冲数十亿的波动
稳定币表面上看起来很无聊：1 美元就是 1 美元，对吧？但深入 Ethena 的内部机制，你会发现它一点也不简单。Ethena 没有用银行里的美元作为稳定币的支撑，而是采用了一套强大的资产组合，包括 ETH、BTC、SOL、ETH LSTs（流动性质押代币）以及价值 14.4 亿美元的 USDtb（一种由美国国债支持的稳定资产）。这些资产在主要衍生品市场上持续做空，以确保抵押品价格的任何波动都能被空头头寸的相应盈亏所抵消。
来源：Ethena 透明度仪表板
如果 ETH 上涨 5%，而你的对冲比率出现偏差，可能会导致数千万美元的敞口风险。如果市场在凌晨 3 点崩盘，风险引擎必须立即重新平衡抵押品或平仓。容错空间极小。然而，Ethena 在 2023-2024 年的过山车市场中，管理着数十亿的日均对冲，没有出现过一次崩盘（无脱钩、无保证金爆仓、无资金短缺）。
在 Bybit 黑客事件期间，Ethena 依然保持了偿付能力，没有任何抵押品损失。传统对冲基金可能需要一整层楼的分析师和交易员来应对这种波动，而 Ethena 仅靠精简团队和零失误做到了。
Ethena 在推出数月内，就成为多家中心化交易所的最大交易对手。其对冲交易甚至影响了流动性和订单簿深度，但很少有人注意到，因为稳定币「就是好用」。
关于高收益： Ethena 在市场看涨时提供了两位数的年化收益率。一开始，这让人想起了 Terra/LUNA 及其 20% 的 Anchor 惨剧。但不同的是，Ethena 的收益来源于真实的市场低效（质押奖励加上正向永续合约资金费率等），而不是铸造代币或不可持续的补贴。
Ethena 的 Delta 中性魔法如何运作
当用户存入 1000 美元的 ETH，他们可以铸造约 1000 美元的 USDe。协议会自动开立一个空头期货头寸。如果 ETH 价格下跌，空头盈利，抵消抵押品损失；如果 ETH 上涨，空头亏损，但抵押品增值。最终结果是净美元价值保持稳定。同时，当永续合约市场在多头方向过度杠杆化时，Ethena（持有空头）可以收取资金费用，从而在看涨条件下为 USDe 提供两位数的 APY，且无需财政补贴。
Ethena 将这些对冲分散在 Binance、Bybit、OKX 甚至一些去中心化永续合约协议上，以规避单一交易所的风险和保证金限制。最近的一项治理提案显示，Ethena 计划将 Hyperliquid 纳入对冲组合，在流动性最深的市场进行空头交易。通过分散空头头寸，Ethena 降低了单一平台的依赖，进一步增强了稳定性。
来源：Ethena 透明度仪表板
为应对持续调整，Ethena 部署了自动化机器人与交易团队协同工作（类似于高频交易系统），不断重新平衡整个多平台账本。这就是 USDe 无论市场如何剧烈波动都能保持锚定的原因。
最后，协议采用超额抵押来应对极端下跌，并在不安全条件下可以暂停铸造。托管整合（Copper、Fireblocks）让 Ethena 能够实时控制资产，而非将资产留在交易所的热钱包中。如果交易所破产，Ethena 可以迅速撤回抵押品，保护用户免受单一失败点的灾难。
坚固的护城河
Ethena 的方法在纸面上似乎可以复制（对冲一些加密资产，收取资金费用，获利），但实际上，协议建立了强大的护城河，阻吓了模仿者。
一个关键障碍是信任和信用额度：Ethena 通过与托管机构和主要交易平台（Binance Ceffu、OKX）的机构交易对冲数十亿资金。多数小型项目无法轻易进入这些机构，协商数百万美元空头头寸的最低交易所内抵押化要求，这需要法律、合规和运营上的机构级严谨性。
同样重要的是多平台风险管理。在多个交易所分割大额对冲需要与华尔街量化交易团队匹敌的实时分析能力。是的，任何人都可以小规模复制 delta 对冲，但将规模扩大到 50 亿美元（并在多个平台上全天候重新平衡巨额抵押品）是另一个级别。所需的分析、自动化和信用关系的复杂性随规模呈指数增长，新进入者几乎无法一夜之间赶上 Ethena 的规模。
同时，Ethena 不依赖永久的免费收益。如果永续合约资金费率转为负值，它会减少空头头寸，依靠质押或稳定币收益。储备基金可缓冲长期负资金费率时期，而许多高收益 DeFi 协议在音乐停止时纷纷崩塌。
通过不在单一交易所直接持有全部抵押品，Ethena 进一步降低了交易对手风险；相反，资产存储在托管机构中。如果某交易平台不稳定，Ethena 可以迅速平仓并将抵押品转移到场外，确保灾难性失败的风险最小。
最后，Ethena 在极端波动下的表现巩固了其护城河。USDe 在数月的剧烈市场波动中未出现一次脱钩或崩盘。这种可靠性推动了新用户采用、上市和顶级经纪交易（从 Securitize 到 BlackRock 和 Franklin Templeton），形成了一种无法复制的信任雪球效应。谈论 delta 对冲与在数十亿规模上全天候交付之间的差距，正是 Ethena 脱颖而出的原因。
通往 250 亿的道路
Ethena 的增长战略依赖于一个自我强化的生态系统，其中货币（USDe）、网络（「Converge」链）和交易所 / 流动性聚合同时演进。USDe 率先推出，受到 DeFi（Aave、Pendle、Morpho）和 CeFi（Bybit、OKX）的加密原生需求的推动。下一阶段涉及 iUSDe，这是一个适合银行、基金和企业资金库的合规版本。即使传统金融（TradFi）的庞大债券市场只有一小部分流入 USDe，也可能将稳定币的流通量推向 250 亿或更多。
推动这一增长的是链上资金费率与传统利率之间的套利。只要存在显著的收益率差距，资金就会从低利率市场流向高利率市场，直到达到平衡。因此，USDe 成为连接加密收益与宏观基准的枢纽。
来源：Ethena 2025：Convergence
与此同时，Ethena 正在开发一款基于 Telegram 的应用，通过用户友好的界面将高收益美元储蓄引入普通用户，将数亿用户引入 sUSDe。在基础设施方面，Converge 链将 DeFi 和 CeFi 轨道编织在一起，每一个新整合都将为 USDe 的流动性与实用性带来循环增长。
值得注意的是，sUSDe 的回报与实际利率呈负相关，2024 年第四季度美联储降息 75 个基点时，资金收益率从约 8% 跃升至超过 20%，凸显了宏观利率下降如何为 Ethena 的收益潜力注入动力。
这不是缓慢的阶段性推进，而是一种循环扩张：更广泛的采用增强了 USDe 的流动性和收益潜力，进而吸引更大机构，推动供应进一步增长和更稳固的锚定。
展望未来
Ethena 不是第一个承诺高收益或定位为创新方法的稳定币。不同的是，它兑现了承诺，在市场最剧烈的冲击下，USDe 始终稳稳锚定在 1 美元。幕后，它像一家高水平机构一样运作，短仓永续期货并管理质押抵押品。然而，普通持有人体验到的，是一个稳定、带收益的美元，简单好用。
从 50 亿扩展到 250 亿并非易事。监管机构的更严格审查、更大交易对手敞口和潜在的流动性紧缩可能带来新风险。然而，Ethena 的多资产抵押品（包括 14.4 亿美元的 USDtb）、强大的自动化和稳健的风险管理表明，它比大多数项目更有能力应对。
最终，Ethena 展示了一种在惊人规模下，利用 delta 中性策略驾驭加密市场波动的方法。它勾勒出一个未来愿景：USDe 将成为每个金融领域的核心，从 DeFi 的无需许可前沿、CeFi 的交易台，到 TradFi 的庞大债券市场。