0. 投资概览（Executive Summary）
0.1 TL;DR
Pendle 项目本身构建扎实，数据透明，代币分布合理。团队履历与技术能力优秀，核心成员长期稳定，具备独立推进复杂系统的能力。代币结构上，尽管团队和基金会的代币已全部解锁，但整体抛售节奏理性克制，展现出良好的长期主义。Pendle 在“可托付性”和“中长期交付力”上表现出色，是典型的“硬核派”DeFi 项目。
从产品和技术上来看，Pendle 的核心机制（PT + YT 拆分）构建出一个全新的链上利率逻辑，AMM 设计具有高度金融工程理解，成功商品化了收益权交易。同时引入点数、空投权益等创新叠加，使得收益性与博弈性兼具。Pendle 在“产品工程力”与“机制设计能力”上远超同类项目，是具有深度护城河的协议。
从产品路线图来看，Pendle 的发展路径清晰且稳健， 2023 – 2024 完成了从 LRT 驱动向生息稳定币主导市场的转型， 2025 明确提出向资金费率、非 EVM 生态等扩展，持续延长生命周期。从这部分来看，Pendle 的战略执行力强，方向明确，是极少数能“自主寻找第二增长曲线”的 DeFi 项目。
从经济模型来看，Pendle 采用 veToken 架构，实现代币价值闭环：锁仓参与治理、获取分润、提升 LP 收益。议收入主要来自 YT 收益费与 PT 交易手续费，且不设官方抽成，全部回馈社区。但是手续费下的估值存在一定的高估，也反映了市场对其未来的高预期。
从市场潜力来看，Pendle 所处的链上利率市场远未被充分开发，潜在市场包括：稳定币息差、LRT、RWA、资金费率，规模可能达到数千亿美元。目前 Pendle 已主导以太坊生态，在向 Solana、TON、Hyperliquid 等拓展。作为一个处于链上利率市场爆发临界点的协议级平台，Pendle 具备极高的长期成长潜力，但其发展仍高度依赖于利率产品整体规模的持续扩张。
0.2 叙事和投资
Pendle 所打造的利率市场基础设施极具前瞻性，构建出链上固定收益与收益权交易的标准层，成功承接了 LRT、稳定币、空投点数市场等多轮市场主题。其 业务方向 与趋势高度契合，治理机制完善，收入结构闭环明确。从本部分来看，Pendle 拥有明确的叙事锚点与估值预期，具备典型的“强 叙事 + 弹性基本面”项目特征，适合中长期配置。
● 短期：随着稳定币赛道迎来“第二春”，PayFi 与空投叙事持续发酵，Pendle 有望获得市场博弈空间；但需注意当前链上数据呈现下滑态势，或对短期币价构成一定压力。
● 中期：随着 Boros 推出，资金费率市场接入，将激活全新客群，迎来新的叙事阶段。
● 长期：Pendle 有望成为链上利率市场的“结构性核心设施”，扮演类似 TradFi 里的利率互换平台角色，所面向的市场空间巨大，具备持续扩张的潜力与成长性。
对于长期投资者：
尽管 Pendle 在当前阶段可能存在一定短期溢价，但从长期视角来看，其品牌认知、用户结构的多样性、抗风险能力以及市场份额的潜在增长空间均具备显著优势。项目的中长期成长性明确，适合通过定投方式逐步建立仓位，建议可即刻开始布局。
短中期参与者：
由于短期内市场动荡，同时 Swap fees 目前正在经历周级别的缓慢下降，我们建议紧密观察：
1. 稳定币市场是否迎来第二波行情：近期多个稳定币项目获得融资支持，短期内有望推动赛道再度活跃，Pendle 作为主要承接平台之一，可能受益于这一轮资金与用户流入。
2. 是否出现新的用户群体：从早期的 LRT 到当前的稳定币用户，Pendle 的核心吸引力在于与利率相关的资产交易能力。若接下来能覆盖如 PayFi 等新场景或新增生态用户群，将成为推动中期增长的关键节点。
1. 基本概况
1.1 项目简介
Pendle Finance 是一个构建于以太坊生态的去中心化利率交易协议，其愿景是成为链上利率市场的基础设施。Pendle 创造了一种链上原生的收益权利市场，为 DeFi 中“固定收益”与“收益衍生品”打开全新赛道，被誉为 “DeFi 中的利率市场 Uniswap”。
1.2 基本信息
2. 产品与技术
2.1 产生背景
DeFi 世界缺乏原生利率市场，传统利率工具无法在链上复制，Pendle 通过收益权分离机制，开辟出一条链上固定收益赛道。Pendle 的核心愿景：将所有带收益资产转化为可交易的收益产品，实现固定收益、利率投机和收益金融商品化。
2.2 核心产品介绍
Pendle 将自己定位为利率互换市场。其是一个构建于以太坊上的去中心化收益交易协议，允许用户将未来的收益现金流进行拆分、定价、交易和组合。
其核心功能是将具有收益性的资产（如生息稳定币、质押代币等）拆解为两个可交易组件：本金（PT，Principal Token）和收益权（YT，Yield Token），从而形成一个“利率互换市场”。
这一机制为 DeFi 提供了前所未有的灵活性，使用户能够像在传统金融市场中那样，管理利率风险、锁定固定收益，或投机于未来收益走势。
● 买 PT 或者卖 YT，锁定未来的收益。如果你持有经过 Pendle 封装后的 sUSDe（即由 USDe 转换而来），那么你可以通过 AMM 将 sUSDe 拆分成 YT 和 PT。你可以选择出售 YT（也就是未来 7.82% 的收益权），从而提前锁定你的 7.82% 收益；或者你也可以直接在市场上折价买入 PT，在到期后按 1: 1 赎回，这也是一种锁定 7.82% 收益的方式。
● 买 YT，押注未来收益上涨。如果你认为未来链上行情或其他因素会导致 USDe 的收益率上升，那么你可以买入当前在低利率下定价的 YT，博取未来 YT 收益超过买入时收益率的可能。
而 PT / YT 的买卖主要依赖于 Pendle Finance 的自动做市商（AMM），它是协议的核心组件和主要利润来源，专为交易本金代币（PT）和收益代币（YT）而设计。与传统的恒定乘积公式（如 Uniswap 的 AMM）不同，Pendle 的 AMM 会考虑时间对资产价值的影响，能随着时间推移动态调整其曲线，以反映收益的积累和 PT 价格范围的变化。
PT YT and SY correlation
另一方面，以 sUSDC 为例，假设到期日为 90 天，随着到期日的临近，收益会逐步趋近于 0 ，那么 YT 的价格也将逐步归零，而 PT 则会逐步趋近于 1 。我们可以将 YT 理解为一定时间内的资本收益权。
Pendle 衍生玩法：结合当前空投市场的点数机制。例如 Ethena、EigenLayer、Renzo、KelpDAO 等项目，会向持有代币（如 sUSDe、ezETH、rsETH）或进行质押的用户发放点数（Points），这些点数意味着未来的代币空投份额。你可以“卖掉”未来的点数收益权，或者“借出资产赚取点数收益，由他人支付利息”。这种玩法的逻辑与 YT（资本收益权）相同，只不过标的物是“点数”而非“利息”。
3. 项目发展历程
3.1 过去
The landscape of ecosystem, source: Pendle
TVL, source: Defillama
DeFi 产品在近期均受行情波动影响较大，因此 TVL U 本位计算下滑严重。从年初的 48 亿下降到现在的 31 亿美元，降幅高达 35% 。
DEX Trading Volume, source: Defillama
DEX 交易量大约虽然在 3 月中旬有所反弹，但整体维持下降的趋势。反映了整体以太坊链上行情的持续萎靡。3 月份，Pendle DEX 的交易量为 27.5 亿美元，日均 1 亿美元，该水平仅和 Hyperliquid 的日均现货交易量相当，同时期 Uniswap 的日均交易量为 17 亿美元。
3.2.2 社交媒体
Token Distribution, source: Binance
该图源于 2023 年 7 月 Binance Launchpad 的代币分布，流动性激励占据 37% ，由团队分发；基金会以及财库占据 16% ，团队占据 22% ，投资人 15% ，公募 7% ，Binance Launchpad 2% 。截止 2024 年 9 月，所有投资人以及团队的代币均完全归属。
4.3 代币用途
Pendle 代币可以转换为 vPendle，享受：
1. 投票决定将 $PENDLE 激励措施引入哪些资金池，投票权和 Pendle 质押量和质押时间相关。
2. 如果参与了该 pool 的投票，获得该 Pool swap fee 的 80% 手续费收入。
3. 从 YT 产生的收益收取 3% ，给到所有 vPendle 持有者。
从 YT 收取的利息 3% 和到期的 PT 奖励构成了 vePENDLE 基本 APY，再加上积极的投票，构建了总奖励。
总的来说，在代币赋能方面，Pendle 协议的所有功能基本上都于 vPendle 相关。
4.2 持币地址分析
主要交易所的持仓如下：
目前团队（非 Foundation & Treasury）仍持有 920 万枚代币，价值约为 2, 760 万美元。这部分被团队归类为非流通代币，但实际上已完全解锁。团队出售代币的频率不高，平均每月出售 1 – 2 次，每次出售 10 – 30 万枚，按当前价格约为 30 – 90 万美元。
生态系统激励基金在过去一年中共出售了 6 次，累计出售 336 万枚代币，并接收了 160 万枚代币。
基本数据是对的上的。值得注意的是，Pendle 团队在官方文档中明确指出，团队预留、生态激励与治理基金部分虽已全部解锁，但并未计入流通筹码。
The market cap of Stablecoins, source: RWA.xyz
稳定币行情的到来，与加密货币市场本身的价格表现也有密切关联。在 BTC 上一轮进入熊市的阶段，大约是 2022 年 1 月至 2023 年 1 月，这一时期也是稳定币赛道表现活跃的阶段，散户更倾向于追求稳定币的利率回报。从经验来看，稳定币行情通常会持续一年左右。再结合一级市场的融资情况来看，MegaEth 上的 CAP 项目，以及以太坊主网的 M^ 0 项目刚刚完成融资，这些项目大多会优先选择与 Pendle 合作。
目前，Pendle 约 80% 的业务仍集中在 Ethereum 主网上。根据其 2025 年的路线图，团队已明确计划向多链拓展，包括 Solana、Hyperliquid 和 Ton。我们认为，鉴于 Pendle 在链上利率市场中独树一帜的品牌影响力，其大概率将主导这三条链在利率赛道上的市场份额。
与此同时，未来所有分红型玩法 / 赛道都将对 Pendle 类型的产品产生需求。例如，过去由 LRT 主导 Pendle 的 Swap 手续费收入，如今则被高息稳定币所驱动。这表明其商业模式并不依赖于单一客户群体，而是具有较高的弹性与长期运营的潜力。
Liquid Restaking Market, source: Defillama
Pendle Fees, source: Pendle
近一年 Pendle 的 swap fees 手续费收入在$ 13.5 m，这一部分是全部给到 vPendle 持有者。但是由于协议本身不收取费用，同时 vPendle 还有其他的费用，大约为$ 24 m，我们将以 vPendle 的最终现金收入来对 Pendle 代币进行估值。
相比较之下，Pendle 的 Staked APR 不算特别出色。如果从这一点来看，市场对于 Pendle 存在一定溢价。 接下来主要是横向比较一些典型项目的 TVL 和市值之比。
上图是按照月份计算，所以会把顶峰忽略，并且其中还包含了非手续费收入，主要是空投收入。如果我们只看手续费，同时按照周来计算，如下图所示：
Pendle Price, source: CMC
LRT 生态结束，也是币价的底部，手续费的底部。转机是找到了生息稳定币的新赛道，随着生息稳定币生态在 2024 年 9 月来到高潮，币价也随之来到高潮。我们认为，稳定币行情仍具延续性。特别是在 PayFi 叙事升温、Altcoins 整体收益率下行、外部风险上升等因素影响下，散户对链上稳健收益的需求将持续增长，进一步驱动生息稳定币的市场热度。
总体来看，稳定币行情有望延续至 2025 年全年，这是过往周期中常见的特征。从基本面来看，目前面临着数据上手续费的下滑，同时从手续费估值方式来看，也本身存在溢价，这是一个代币价格短期下滑的主要风险点。
6.3 交易策略
长期投资者：对于这种短期可能存在部分溢价，但是长期无论是品牌、客户群体的多样性和抗风险的弹性、市场份额潜在增长都非常不错的项目，我们建议即刻以定投的方式参与。通过定投来平衡 FOMO 和短期业务下滑的风险。
短中期参与者：由于短期内市场动荡，以及 Pnedle 的 swap Fees 与币价呈现相当关联性，同时 Swap fees 目前正在经历周级别的缓慢下降，我们建议紧密观察：
1. 稳定币市场是否出现第二波行情，就目前的稳定币项目又出现了多个融资，很有短期可能会出现稳定币的第二波行情。
2. 是否会出现新的客户群体，过去是 LRT，现在是稳定币，都与利率相关。这个属于中期的转折点，也意味着一个赛道的火热，观察这个比较明显。
6.4 风险提示
1. 智能合约风险：尽管 Pendle 已运行三年无重大安全事故，并通过多次审计（如 Spearbit 和 ChainSecurity），但作为一个高度复杂的 DeFi 协议，仍然存在潜在的合约漏洞风险。部分合约具有暂停功能（如 SY 合约），可在紧急情况下暂停操作以保护用户资产。
2. 底层资产风险：PT 的价值来源于其底层资产的稳定性。例如，如果某个资产如 stETH 或 sUSDe 出现价格脱锚，将会影响 PT 的最终价值。对应资产的流动性不足、中心化风险或治理失败也会传导至 Pendle 协议。
3. AMM 范围之外的价格风险：Pendle 的 AMM 是针对 PT/SY 构建的，具有固定的最大支持收益率范围。当实际收益率超过这个范围时，PT 的交易价格可能会“移出范围”，导致 AMM 无法提供有效报价，只能依赖挂单簿（Order Book），流动性因此大幅下降。若 PT 被用于抵押借贷，可能导致估值过高、套利机会、或清算失败等问题。
7. 参考资料
1. 《Pendle PT Risk Framework》，chaos labs
2. 《Pendle v2 Mechanism Risk Assessment》，chaos labs
3. 《Pendle 2025: Zenith》，pendle
4. 《Pendle Me Softly: Unraveling the Complexities of Yield Tokenization》，Alexander Abramovich
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